2010 – ein Rentenjahr?

2010 – ein Rentenjahr?

Da sollte man meinen, die Akteure an den Finanzmärkten feiern die Auferstehung aus der Finanzkrise. Aber nichts da, der S&P 500 stand zu Jahresbeginn bei 1117, zur Wochenmitte notiert er bei 1080. Der DAX startete bei 5976, zur Wochenmitte konnte er die 6000 übersteigen. Beim S&P 500 ein Minus von 3,3%, beim DAX plus 1,6%.

Dagegen kann der REX, der deutsche Renten-Performance-Index, im selben Zeitraum um 6,3% zulegen. Die Renditen sind deutlich gefallen, ein solch niedriges Niveau gab zuletzt weit vor dem Zweiten Weltkrieg. In den USA sieht es nicht viel anders aus. Allerdings sind nachhaltig sinkende Renditen in den entwickelten Industrieländern auch nichts Neues. Seit 1981, als die langfristigen Zinsen auf nahezu 16 % explodierten, geht es bergab.

Eine solch geringe Verzinsung regt nicht unbedingt dazu an, Staatsanleihen bis zur Fälligkeit zu halten. Also wird damit rege gehandelt. Und so lange dabei verdient wird, ist man zufrieden. Da muss ich doch kurz des regen Handels mit seligen Immobilienpapieren in der Zeit vor 2008 gedenken...

Steigende Kurse, sinkende Renditen - wie weit kann das noch gehen? Charttechnisch steht die Rendite für 30jährige US-Treasuries an einer Abwärtslinie in einem statischen Supportbereich (siehe Chart!), die Rendite der 10jährigen läuft auf eine Abwärtslinie aus 2000 zu. Zumindest gute technische Gründe, hier wenigstens eine längere Pause zu vermuten.

Wie sieht es mit der „fundamentalen“ Bewertung aus? Häufig wird die Summe von realem BIP-Wachstum und Inflationsrate als „fair value“ der 10jährigen Rendite ermittelt. Nehmen wir als Hausnummern plus 1,9% und plus 1,5%, so liegt die deutsche Rendite per Wochenmitte mit 2,05% erheblich tiefer, in den USA notierte die 10jährige Rendite zuletzt bei unter 2,5%. Man kann stattdessen auch das Anleihen-KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) als Messlatte nehmen. Die genannten Zinssätze ergeben für die USA eines von 40, deutsche Staatsanleihen kommen auf 50. Zum Vergleich: Das KGV des S&P 500 liegt unter 16, der langfristige Mittelwert liegt bei rund 15.

Damit wären Anleihen überbewertet und „eigentlich“ reif für eine (kräftige) Korrektur. Oder anders: Das Interesse an Staatsanleihen scheint bezogen auf die aktuelle wirtschaftliche Verfassung zu hoch. Oder noch anders: Die Akteure auf dem Markt für Anleihen trauen dem Aufschwung nicht. Die Meinung dieses Marktsegments hat Gewicht – es ist mit einer Kapitalisierung von rund 90 Bill. Dollar mehr als doppelt so groß wie das der Aktien.

Wer irrt hier? Die Anleihe-Player oder die Volkswirte mit ihren Statistiken?

Für niedrige Renditen spricht erstens, dass die Unsicherheit und Risikoaversion der Anleger nach wie vor hoch ist. Gelder aus als risikoreich empfundenen Anlagen steuern den „sicheren“ Anleihe-Hafen an. Seit Mai befinden sich Aktien und Renditen in einem sehr ausgeprägten Gleichlauf (siehe Korrelation SPX vs TYX im Chart!).

Zweitens: Die hohe (Überschuss)-Liquidität im Bankensystem sorgt für rege Nachfrage selbst bei dem gegenwärtig hohen Angebotsstrom an Staatsanleihen. Der Beschluss der Fed, ihre Bilanz nicht zu verkürzen und die aus fällig werdenden Hypothekenpapieren frei werdenden Mittel für den Kauf lang laufender Treasuries einzusetzen, drückt die Zinsen und wirkt zudem als ganz besonderer Kaufanreiz. Schließlich besteht dadurch die schöne Aussicht, die Staats-Papiere später der Fed anzudienen und mit dem Erlös andere Assets zu kaufen.

Und drittens schließlich sind eine niedrige Teuerungsrate wie aktuell und erst recht die Erwartung, dass es so bleibt, stets ein Kaufargument für Anleihen. Das drückt den „fair value“.

Diese drei Punkte sind nach wie vor gute Gründe für längerfristig niedrige Renditen.

Die Furcht vor wirtschaftlicher Wachstumsschwäche ist nicht unbegründet: Schon wenn das reale Wachstum deutlich hinter dem Potenzialwachstum zurück bleibt, müssen die Warnlampen angehen. Denn eine ineffiziente und nur langsam wachsende Wirtschaft ist das letzte, was man bei der gegebenen hohen Gesamtverschuldung brauchen kann. Dann werden nicht genügend Mittel erwirtschaftet, um die Schulden bedienen und tilgen zu können.

Für die USA schätzt RGE/Roubini, dass dem Potenzialwachstum von 3% ein für das Gesamtjahr 2010 erwartetes reales Wachstum von 1% gegenüber steht. Damit steigt das Risiko eines „double dip“ schnell an. RGE/Roubini beziffert die Wahrscheinlichkeit hierfür auf gegenwärtig 40% - Zeitrahmen erstes Halbjahr 2011.

Die Unterauslastung der Kapazitäten ist gleichzeitig Garant dafür, dass der Inflationsdruck noch weiter gering bleibt. Und das stützt Anleihe-Käufe tendenziell – siehe oben.

Die Banc of America hat kürzlich noch einmal den Vergleich gezogen zwischen den USA heute und Japan in den 1990er Jahren. Sie kommt zu dem Schluss, dass Wirtschaftswachstum und Renditen so lange tief bleiben, bis die Banken wieder bereitwillig Kredite ausgeben und die Hauspreise steigen. So lange die Anleihezinsen nicht steigen, gibt es keinen säkularen Bull-Markt, die Aktienmärkte werden hoch volatil bleiben. Erst wenn die Zentralbank die Leitzinsen anheben kann (der berühmte „Exit“) drehen sich die Perspektiven.

Japanische 10jährige Treasuries bringen mittlerweile unter 1% an Verzinsung. Die Rendite hat sich in den vergangenen zehn Jahren halbiert. Das entspricht eingedenk der dortigen Deflation jedoch in etwa ihrem „fair value“. So gesehen gibt es anders als in Europa und USA in Japan keine Bond-Blase.

Es gibt zwei Möglichkeiten, wie wir hier von unserer Bond-Blase wegkommen. Die eine besteht darin, dass die Wirtschaft nachhaltig zu boomen beginnt und die Anleger dem Bond-Markt den Rücken kehren. Die andere läuft darauf hinaus, dass die Wirtschaft in ein Szenario mit zu geringem Wachstum einschwenkt, das dann über eine lang anhaltende deflationäre Phase im Nachhinein den Bond-Märkten recht gibt. Welches „Schweinderl“ hätten’s gerne?

Genau an diesem Punkt stehen wir: Wird die Wirtschaft genügend Momentum entwickeln oder durch die staatlichen Anreize bekommen haben, damit es zu einem selbst tragenden Aufschwung kommt? Wenn ja, wird die Bond-Blase zusammenfallen, ansonsten nicht.

Zur Lösung der akuten Phase der Finanzkrise wurden (und werden) Schulden aus dem privaten in den öffentlichen Sektor verschoben. Die Gesamtverschuldung ist dadurch nicht gesunken, im Gegenteil, u.a. durch konjunkturelle Anreizprogramme ist die Verschuldung der öffentlichen Hand deutlich weiter gestiegen.

Japan, China und Deutschland haben über nachhaltige Außenhandelsüberschüsse gewaltige Währungsreserven aufgebaut, die in einer Gesamtrechnung den Entschuldungsprozess unterstützen. Im Gegensatz hierzu ist die Leistungsbilanz der USA defizitär. Das macht das Land besonders abhängig von Kapitalimporten, etwa durch Kauf von US-Treasuries. Und damit spielt hier die Einschätzung des Auslands eine besonders wichtige Rolle. Die USA können es sich auch aus diesem Grunde nicht leisten, dass sich ihre Bonität verschlechtert.

Und das ist auch der wesentliche Punkt, der die Bond-Blase „außer der Reihe“ zum Platzen bringen könnte, die Verschlechterung der Emittenten-Bonität. Wohin das führen kann, haben wir am Beispiel Griechenlands in den ersten Monaten dieses Jahres gesehen. Aktuell ist Irland dran – die Renditeaufschläge etwa zu deutschen Renditen sind so hoch wie noch nie. Aber auch die Renditen der übrigen PIIGS-Länder stehen nicht mehr weit unter dem Niveau, das sie im Mai erreicht hatten. Häufen sich hier die schlechten Nachrichten und erstrecken die sich insbesondere auch auf Großbritannien und die USA, kann es schnell zu einem Flächenbrand kommen.

Wie es gehen kann, zeigt ein Blick zurück: Mitte 1977 lag die Rendite der 10jährigen US-Treasuries bei 7,3%, im Oktober 1981 war sie auf 15,75% angestiegen. Damals platzte eine große Kreditblase, es folgte die langjährige „Savings and Loan“-Krise. Und es gab zwischen 1980 und 1982 einen „double dip“.

Zum Markt: Aktuell scheinen sich die Akteure an den Finanzmärkten wieder für den Konjunkturoptimismus entschieden zu haben. Seit der Wochenmitte steigen die Aktienkurse deutlich. Gut möglich, dass jetzt erneut versucht wird, im S&P 500 die Oberkante der mehrmonatigen Seitwärtsbewegung bei 1121 aufzuhebeln.

Erwähnte Charts können über diesen Link eingesehen werden:
http://www.timepatternanalysis.de/comments/MB20100903.html

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