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Aus der F&W zu Kardex.

Das Lagerlogistikunternehmen hat die Betriebsmarge trotz Umsatzrückgang deutlich gesteigert. Die Aussicht auf weitere Sonderdividenden bleibt intakt.

Kardex (KARN 39.85 0.38%) hat im ersten Semester die in den vergangenen zwei Jahren erzielten Fortschritte bestätigt. Trotz eines 5% geringeren Umsatzes wurden das operative Ergebnis und der Gewinn fast ein Fünftel gesteigert. Die Rendite auf dem eingesetzten Kapital übertraf mit 23% das Ziel von 15% erheblich.

Mit Blick auf den rekordverdächtigen, laut CEO Felix Thöni «anständigen» Auftragsbestand ist ein eher besseres zweites Halbjahr – erfahrungsgemäss ohnehin das stärkere – zu erwarten. Seit Anfang August besteht die Gruppe allerdings nur noch aus zwei Divisionen. Die Tochter Stow wurde zu einem respektablen Preis veräussert.

Der Verkauf brachte einen Buchgewinn von 10 Mio. € und spülte 77 Mio. € in die Kasse. Daraus werden 10 Mio. € Bankschulden zurückbezahlt und 25,4 Mio. Extradividende (4 Fr. je Aktie) ausgeschüttet. Dadurch erhöht sich die Cash-Position um 40 Mio. €, die Eigenkapitalquote steigt von 39 auf 53%.

Weitere Sonderdividende ist wahrscheinlich

Die sehr soliden finanziellen Verhältnisse lassen dem Management viel Handlungsfreiheit. Im Vordergrund stehen Investitionen, die das Wachstum von Remstar fördern. Die Division ist mit einem Marktanteil von 40% führend im Bereich dynamischer Lagersysteme. Die Expansion soll vor allem organisch erfolgen, u. a. durch Ausbau des Servicegeschäfts und der Aktivitäten in Asien.

Was Übernahmen betrifft, sind höchstens kleinere Ergänzungszukäufe geplant. Der erneute Aufbau einer dritten Division steht nicht zur Debatte.

Die bevorstehenden Investitionen kann die Gruppe ohne weiteres aus dem Cashflow finanzieren. Eine zweite Sonderdividende ist mithin keine weit hergeholte Hypothese. Auf aktuellem Kursniveau beträgt die voraussichtliche Rendite der kommenden Ausschüttung (laufende Dividende von schätzungsweise 1.30 plus ausserordentliche Dividende von 4 Fr. je Aktie) mehr als 13%.

Bewertung bleibt moderat

Wegen des Wegfalls von Stow wird der Gewinn 2014 niedriger ausfallen. Die Bewertung bleibt aber moderat, vor allem dann, wenn die Sonderdividende vom Aktienkurs abgezogen wird. Dann beträgt das Kurs-Gewinn-Verhältnis 12,5. Weil die Aktien seit Jahresbeginn mehr als 60% gewonnen haben und auf dem höchsten Stand seit 2009 notieren, ist jedoch eine längere Konsolidierungsphase zu erwarten.

Für die Aktien sprechen ausser der soliden Bilanz das bessere Margenprofil und der Aufwärtstrend der Gruppe. Ohne Stow steigt die Ebit-Spanne 0,5 Prozentpunkte. Remstar weist zudem einen dynamischer werdenden Auftragseingang auf. Die operative Marge wird im zweiten Halbjahr wahrscheinlich weiter steigen.

Mlog endlich an der Gewinnschwelle

Im Turnaround befindet sich die 2010 zugekaufte Mlog, die Materialfluss-Systeme und automatische Hochregallager anbietet. Zum ersten Mal erreichte sie per Mitte Jahr die Gewinnschwelle. Auch über zwölf Monate gesehen wird mit Break-even gerechnet, nach einem Betriebsverlust von 2,4 Mio. € im vergangenen Jahr.

Die verstärkte Ausrichtung von Mlog auf kleinere Projekte mit höherer Eigenleistung trägt Früchte. Die angestrebte Betriebsmarge von 5 bis 8% wird aber wohl frühestens 2015 Realität werden.

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Aus F&W zu Kardex

Kardex hat wieder Tritt gefasst

Der Lagerlogistiker hat viele Schwachstellen beseitigt. Noch fehlt aber das Vertrauen der Anleger in die Stetigkeit.
Bewegte Jahre hat Kardex (KARN 41.75 2.08%) hinter sich. Das verdeutlicht nur schon ein Blick auf die Gewinnzahlen, die jegliche Stetigkeit vermissen lassen. Doch nun, nach einer erheblichen Senkung der Gewinnschwelle und dem Verkauf einer von drei Sparten, arbeitet der Lagerlogistiker mit sehr solider Bilanz und bereits am oberen Bereich der mittelfristigen Finanzziele. Langweilig wird es trotzdem nicht.
Seit dem 1. August besteht Kardex einzig aus Remstar (dynamische Lagersysteme) und Mlog (Materialflusssysteme, automatische Hochregallager). Die dritte Sparte, Stow, wurde veräussert. So fällt auf Jahresbasis ein Drittel des Umsatzes weg, dafür erhöht sich die operative Marge der Gruppe. Zudem wurde die Bilanz gefestigt. Und im September sollen die Aktionäre die Ausschüttung einer Sonderdividende von 4 Fr. je Aktie beschliessen.
Keine Finanzsorgen mehr
Die Fortschritte in den Zahlen, die Kardex seit der Übernahme des Verwaltungsratspräsidiums durch Hauptaktionär Philipp Buhofer erzielt hat, sind frappant: Die Betriebsmarge hat sich seit Mitte 2011 von 1,2 auf 6,4% erhöht, die Eigenkapitalquote von 13,6 auf zuerst 39% (ohne Kapitalerhöhung 31%) und unterdessen auf über 50%. Die Nettoschulden von 45 Mio. Fr. haben sich in ein Guthaben von rund 100 Mio. gewandelt. Kardex kann Kredite im Umfang von 60 bis 70 Mio. Fr. aufnehmen, ohne das Finanzziel in Bezug auf den Verschuldungsgrad zu gefährden.
Die Fortschritte sind den Investoren nicht entgangen. Die Aktien haben ihren Wert 2012 mehr als verdoppelt; in diesem Jahr sind sie 65% gestiegen. Die Bewertung auf Basis der Gewinnschätzung 2014 hat sich dem Niveau von Interroll (INRN 421.5 0.06%) und Swisslog (SLOG 1.04 -0.95%) (Kurs-Gewinn-Verhältnis 15) angenähert. Mit Blick auf das Kurs-Buchwert-Verhältnis sind Kardex sogar teurer als die anderen zwei Logistikpapiere. Punkto Dividende hat Kardex dafür die Nase vorn (über 3% ohne Sonder­ausschüttung verglichen mit Swisslog 2,8% und Interroll 2,1%). Das alles deutet darauf hin, dass die Kardex-Aktien wahrscheinlich noch längere Zeit um 40 Fr. pendeln werden.
«Problemkind» Mlog
CEO Felix Thöni blieb an einer Präsentation des Unternehmens an der Aktien­konferenz Investora zurückhaltend, was Prognosen betraf – mit der Begründung, «wir haben ja einige Male zu viel versprochen». Nicht allzu viele Erwartungen zu wecken, ist auch darum sinnvoll, weil das Unternehmen die Finanzziele bereits per Mitte 2013 in etlichen Punkten erreicht oder teils deutlich übertroffen hat. Eine Ausnahme bleibt: das «Problemkind» Mlog, wie Thöni die Tochter nannte.
Vor drei Jahren erworben, hat Mlog die Erwartungen nicht erfüllt. Im ersten Semester wurde nun erstmals ein Teilerfolg verbucht, indem die Gewinnschwelle erreicht wurde. Das ist auch für das Gesamtjahr das Ziel. Mittelfristig (konkret vermutlich schon 2014) soll eine Ebit-Spanne von 4 bis 6% erreicht werden.
Wie Thöni erklärte, soll die Gesellschaft nicht über ein Umsatzwachstum saniert, sondern die Qualität des Umsatzes verbessert werden. Mehr Produkte und Standard-Subsysteme statt risikobehaftete Grossprojekte, lautet die Devise unter einem neuen Management. Klappt die Neuausrichtung, wird eine engere Integration in Remstar ein Thema – falls nicht, wohl ein Verkauf.
Grosser operativer Hebel
Mit einem Umsatzanteil von ungefähr 80% bleibt Remstar die Essenz von Kardex. Sie hält im Geschäft mit dynamischen ­Lagersystemen über 35% Marktanteil. Im zweiten Halbjahr dürfte sie eine Marge von mehr als 10% verbuchen. Schwächen gibt es aber auch hier zu beheben, etwa die Europalastigkeit bzw. den geringen Anteil des Asiengeschäfts. Zudem sollen die weniger zyklischen und margenträchtigeren Serviceleistungen auf 30% des Umsatzes ausgebaut werden.
Die «neue» Kardex ist ein Unternehmen mit etwa 300 Mio. Fr. Umsatz und einer Betriebsmarge von 7%. Das in der Regel stärkere zweite Halbjahr lässt einiges erwarten, denn die Gruppe startete mit einem 7% höheren Auftragsbestand. Remstar verfügt laut Thöni über einen beträchtlichen operativen Hebel. Die Gesellschaft könnte mit vergleichsweise geringen Zusatzkosten 30 bis 40% mehr produzieren. Voraussetzung ist allerdings ein weiter steigender Auftragseingang.

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Aus F&W zu Kardex
Kardex weckt Fantasien

Im Markt höre ich Stimmen, die im Frühling auch von Kardex (KARN 39.9 1.27%) erneut Grosszügiges erwarten. Zur Erinnerung: Der Lagerlogistiker verkaufte 2013 die Sparte Stow und hatte danach 100 Mio. Fr. in der Kasse. Im September beschlossen die Aktionäre einen Sonderbonus von 4 Fr. je Aktie, wofür Kardex 25,4 Mio. lockermachte. Kardex könnte durchaus nochmals so viel ausschütten. Die Gesellschaft plant meines Wissens nicht, erneut eine dritte Sparte auszubauen, und der Investitionsbedarf für die Hauptsparte Remstar hält sich in Grenzen.

Dennoch glaube ich nicht, dass der VR für 2013 nochmals eine derart hohe Summe auszahlen will. Zu frisch sind die Erinnerungen daran, dass das Unternehmen die Eigner um pekuniäre Unterstützung bitten musste. Ich tippe auf Erhöhung der Ausschüttungsquote, von 35 auf sagen wir 50 bis 65%. Mit einer «normalisierten» Dividende von 2 Fr. je Aktie ergäbe sich eine mehr als respektable und einigermassen nachhaltige Rendite von 4,5 bis 5%. Volle Anlagequalität werden Kardex indes erst haben, wenn das Management beweist, dass die Unstetigkeit im Gewinn der Vergangenheit angehört.

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Aus F&W zu Kardex

Kardex hat mehr Aufmerksamkeit verdient
ARNO SCHMOCKER
Der Lagerlogistiker geht gestärkt aus der Neuausrichtung hervor. Spielraum für eine Verdoppelung der Gewinnausschüttungsquote ist vorhanden.
Dank einer deutlich besseren zweiten Jahreshälfte hat Kardex (KARN 43.75 1.74%) die Gewinnprognosen 2013 übertroffen. Das vergleichbare Betriebsresultat stieg 30%.
Der Überschuss ermöglicht nicht nur die Ausschüttung einer höheren ordentlichen Dividende von 1.25 (1.20) Fr., sondern auch die Zahlung einer Sonderdividende von 1.40 Fr. bzw. 8,8 Mio. €. Die Summe entspricht dem Buchgewinn, der aus dem Verkauf der Division Stow per Ende Juli vergangenen Jahres erzielt wurde. Insgesamt ergibt sich eine steuerfreie Rendite in der Grössenordnung von 6,5%.

Bereits im Oktober hatte Kardex aus dem Stow-Verkaufserlös eine Extradividende von 4 Fr. je Aktie bezahlt. Insgesamt fliessen 2013/14 nahezu 61 Mio. Fr. an die Aktionäre zurück.

Hoher freier Cashflow

Sämtliche Ausschüttungen werden aus Kapitaleinlagereserven bezahlt. Kardex hat weitere 13 Mio. Fr. solcher Reserven. Dazu könnte sie 85 Mio. Fr. steuerfrei über eine Nennwertreduktion an die Aktionäre zurückführen.

Der Investitionsbedarf für die zwei verbliebenen Divisionen Remstar (dynamische Lagersysteme) und Mlog (Materialflusssysteme, Hochregallager) hält sich anderseits in Grenzen. Auf jeden Fall bleibt er deutlich unter dem zu erwartenden Cashflow, den die Gruppe aus dem Betrieb erwirtschaftet.

Kardex könnte es sich künftig also wohl leisten, die Ausschüttungsquote von 35% des Gewinns zu verdoppeln. Doch davon will Verwaltungsratsdelegierter und CEO Felix Thöni noch nichts wissen. «Geben Sie uns doch noch zwei bis drei Jahre Zeit, die Mittel in profitables Wachstum zu investieren», sagte er an der Jahreskonferenz.

«Mit Akquisitionen sehr, sehr vorsichtig»

Auch was Akquisitionen betrifft, ist er trotz schuldenfreier Bilanz und liquiden Mitteln von netto über 90 Mio. Fr. betont vorsichtig. Zwar sei das Unternehmen daran, kleinere Zukäufe im einstelligen Millionenbereich im margenträchtigen und steten Servicegeschäft zu prüfen, aber «wir haben keine Eile», meinte er.

Investoren, die die existenzbedrohende Situation von Kardex Mitte 2011 miterlebt haben, können die Zurückhaltung nachfühlen. Anderseits: Was spricht denn konkret gegen eine deutlich höhere Ausschüttungsquote?

Zumal sich das laufende Jahr gut angelassen hat. In der Division Remstar stimmen der 7,7% höhere Auftragsbestand und die letztjährigen Investitionen in den Vertrieb zuversichtlich. Die Tochter hat keine bedeutenden Anpassungen im Geschäftsmodell nötig und kann in das Wachstum investieren.

Nach Erreichen einer Ebit-Marge von 10,2% im vergangenen Jahr wurde das Zielband von 6 bis 10 auf 7 bis 11% angehoben. Dabei sei das eigentlich Anspruchsvolle, in schlechten Jahren nicht unter 7% zu fallen, erklärte Divisionsleiter Jens Fankhänel gegenüber FuW.

Turnaround des «Problemkinds»

Wie geplant hat die kleinere Division Mlog (22% Umsatzanteil) den Turnaround geschafft. Zum ersten Mal seit der Übernahme durch die Kardex-Gruppe 2011 schrieb sie operativ schwarze Zahlen. Bereinigt um Restrukturierungskosten erreichte sie eine Ebit-Marge von 2,5%. Laut Thöni verdient Mlog mit einer operative Spanne von 5% bereits mehr auf dem eingesetzten Kapital als Remstar. Eine Trennung ist daher kein Thema, ebenso wenig der Aufbau einer dritten Division.

Im Unterschied zu Remstar muss Mlog das Geschäftsmodell zur Untermauerung der Ertragswende erheblich ändern. Bis 2016 soll der Anteil des volatilen und risikoreichen Projektgeschäfts von 70 auf 37% zurückgefahren werden. Auf der anderen Seite werden das Service- und Modernisierungsgeschäft sowie das Angebot an Komponenten ausgebaut.

Von den Brokerhäusern wird Kardex einzig noch von der Zürcher Kantonalbank analysiert. Mittlerweile hätte das Unternehmen aber wieder mehr Aufmerksamkeit verdient. Die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass es auf einen verlässlichen Weg eingeschwenkt ist. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 12 bis 13 trägt dem noch nicht Rechnung. Und die Dividendenfantasie dürfte erhalten bleiben.

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