Sinn und Unsinn von Aktienrückkäufen - 500 Beiträge pro Seite

[kainza]

Finanzjongleure: Aktienrückkäufe gehen auf Ihre Kosten

von Marc Lichtenfeld

Liebe Leserin, lieber Leser,

Aktienrückkäufe sind ein umstrittenes Thema. Sowohl an der Wall Street, als auch zwischen mir und meinen Kollegen. Es betrifft Sie und Ihre Investments ebenfalls - und zwar stärker, als Sie vielleicht denken.

Lassen Sie mich gleich zum Punkt kommen. Ich bin kein Fan von Aktienrückkäufen. Das wird Sie nicht weiter verwundern. Schließlich bin ich nicht umsonst Chefanalyst beim Oxford Club Dividendenbrief. Ich bevorzuge Unternehmen, die ihren Aktionären das überschüssige Geld in Form einer Dividende direkt auf das Konto überweisen. Das ist mir lieber, als die Verwendung der Mittel für Aktienrückkäufe.


Ich treffe meine Entscheidungen lieber selbst


Aktienrückkäufe gelten ebenso wie Dividendenzahlungen als ein Weg, den Aktionären etwas von ihrem Kapital zurückzugeben. Aber ich treffe lieber selber die Entscheidung, ob ich die überschüssigen Mittel wieder in Aktien anlege oder nicht.

Falls die Aktie attraktiv bewertet ist, würde ich natürlich zuschlagen. Aber falls der Titel zu teuer ist oder mir die Entwicklung des Geschäftsmodells nicht gefällt, werde ich lieber das Geld nehmen und es anderweitig verwenden. Vielleicht für ein alternatives Investment. Vielleicht aber auch für den nächsten Familienurlaub.

Aber in jedem Fall sollte es meine eigene Entscheidung bleiben. Und nicht die der Manager.


Kennen Sie die Beweggründe der Spitzenmanager?


Auf keinen Fall möchte ich, dass der CEO die Aktien zurückkauft, nur um seinen Jahresbonus zu steigern. Denn die Bonuszahlungen sind oft an den Gewinn je Aktie gekoppelt. Und dieser steigt natürlich, je weniger Anteile sich auf dem Markt befinden.

Gerade erst in der vergangenen Woche hat Star-Investor Carl Icahn diese Vorgehensweise gieriger Manager angeprangert. In einer Videobotschaft schimpfte er über inkompetente und korrupte Politiker und ineffiziente Unternehmensbosse.

Einer der Missstände, die ihm nicht gefielen, waren Aktienrückkäufe. Nach Icahns Ansicht sollten Unternehmen lieber in neue Fabriken, moderne Ausrüstung oder die Ausbildung ihrer Mitarbeiter investieren. Oder sie sollten die überschüssigen Mittel in Form einer Dividende an die Aktionäre ausschütten.

Was mir besonders auffällt, ist die schiere Anzahl von Unternehmen, die ihre Anteile selbst zu Höchstpreisen zurückkaufen. Warum haben die Manager das nicht 2009 oder 2010 getan, als die Kurse noch im Keller waren? Stattdessen greifen sie jetzt mit vollen Händen zu und verschwenden das Geld der Aktionäre. Ohne Rücksicht auf das Kurs/Gewinn-Verhältnis (KGV) oder andere Value-Kennzahlen.


Unternehmen zahlen einen zu hohen Preis für ihre Anteile


Ich habe die 500 Unternehmen analysiert, die in den vergangenen 12 Monaten die meisten Aktien zurückgekauft haben. Das durchschnittliche KGV dieser Unternehmen liegt bei 22. Das durchschnittliche niedrigste KGV ist 21. (Die Manager hätten früher im Jahr zuschlagen können, als die Bewertungen noch günstiger waren.)

Langfristig liegt das durchschnittliche KGV des S&P 500 bei 15,5.

Die Unternehmen kaufen ihre Anteile also auf einem Niveau zurück, das 38 Prozent über dem historischen Durchschnitt liegt.

In den vergangenen vier Quartalen haben Unternehmen Aktien im Wert von 924 Mrd. USD zurückgekauft. Das ist Rekord. Was mich noch mehr beunruhigt, ist die Tatsache, dass einige Konzerne sogar neue Schulden aufnehmen, um ihre Aktienrückkäufe zu finanzieren.

Microsoft, Oracle und Qualcomm haben sich jeweils 10 Mrd. SD geliehen, um ihre eigenen Anteile aufzukaufen. In den vergangenen drei Jahren haben diese drei Unternehmen 13,2 Mrd. USD, 9,1 Mrd. USD und 9,1 Mrd. USD für Aktienrückkäufe ausgegeben.

Im gleichen Zeitraum ist die Microsoft-Aktie um 2 Prozent gefallen. Oracle hat 9 Prozent verloren. Und Qualcomm ist mit einem Minus von 21 Prozent geradezu abgestürzt.


Kleine Firmen handeln verantwortungsvoller


Studien zeigen, dass kleine Firmen dazu neigen, ihre Anteile zu günstigen Kursen zurückzukaufen. Für große Firmen gilt dies nicht. Sie sind eher an der Verteilung der freien Barmittel interessiert.

Mit anderen Worten: Kleine Gesellschaften handeln eher im Interesse der Investoren, indem sie das Geld nur dann für Rückkäufe einsetzen, wenn der Kurs günstig ist.

Große Gesellschaften nehmen dagegen gar keine Rücksicht auf die Bewertung. Manager kaufen oft zu jedem Kurs. Dafür gibt es eine Vielzahl an Gründen. Hier sind drei davon:

- Zum Ausgleich für gezogene Aktienoptionen

- Um zu zeigen, dass sie überhaupt eine Verwendung für die überschüssigen Mittel haben

- Um die Gewinnkennzahlen zu manipulieren

Lassen Sie mich noch kurz auf den letzten Punkt eingehen. Ich erkläre Ihnen, wie die Manipulation funktioniert.


Fallen Sie nicht auf Gewinnmanipulationen herein


Nehmen Sie an, dass ein Unternehmen ein Nettoeinkommen von 100 Mio. USD erwirtschaftet. Es stehen 50 Mio. Anteile aus und die Gewinne betragen 2 USD je Aktie.

Stellen Sie sich vor, dass sich das Nettoeinkommen bis zum nächsten Jahr nicht verändert. Es liegt immer noch bei 100 Mio. USD. Aber das Unternehmen hat in diesen 12 Monaten auch 10 Mio. Aktien zurückgekauft, so dass jetzt nur noch 40 Mio. Anteile ausstehen. Der Gewinn je Aktie wäre 2,5 USD, ein Plus von 25 Prozent. Und das alles, ohne dass das Unternehmen einen einzigen Cent mehr verdient hätte.

Falls der CEO einen Bonus kassiert, der vom Wachstum des KGV abhängt, unterliegt er einem gewaltigen Interessenskonflikt. Er muss nur die Aktien des Unternehmens zurückkaufen. Dann reduziert sich die Anzahl der ausstehenden Aktien und der Gewinn wird nur noch auf eine kleinere Anzahl Anteile verteilt. Es spielt keine Rolle, wie hoch der Kurs an der Börse ist.

Vielleicht erhält der CEO auch einen Bonus, der an den Aktienkurs genknüpft ist. Wenn er dann das KGV ein wenig aufpeppt, wird wahrscheinlich auch der Aktienkurs steigen.

Aktienrückkäufe sind ein Spielzeug für Finanzjongleure. Es dient deren Bereicherung, nicht der Ihren.

Herzlichst,

Ihr Marc Lichtenfeld

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Ich bin ein Gegner von Aktienrückkaufprogrammen. Ich teile die Argumente,
die in dem oben genannten Beitrag genannt werden.

Wer ist anderer Meinung und hat gute Beispiele, dass es sinvoll verwendet wird. Bin gespannt...

[big_mac]

Antwort auf Beitrag Nr.: 50.837.445 von kainza am 13.10.15 14:25:59

Aktienrückkäufe können steuerlich günstiger sein als Dividenden, das hängt von der jeweiligen Steuergesetzgebung ab.

Abgesehen davon bevorzugen Rückkäufe eine Gruppe von Aktionären gegen eine andere (Verkäufer oder Haltende), wobei a priori nicht klar ist, welche den Vorteil hat.

Prinzipiell stimme ich zu: Dividende zahlen, und die Aktionäre sollen tun was sie wollen! Reinvestieren der Divi ist ja nicht verboten.

[erwin-kostedde]

Antwort auf Beitrag Nr.: 50.837.445 von kainza am 13.10.15 14:25:59

Zitat von kainza: Auf keinen Fall möchte ich, dass der CEO die Aktien zurückkauft, nur um seinen Jahresbonus zu steigern. Denn die Bonuszahlungen sind oft an den Gewinn je Aktie gekoppelt. Und dieser steigt natürlich, je weniger Anteile sich auf dem Markt befinden.
...

Nehmen Sie an, dass ein Unternehmen ein Nettoeinkommen von 100 Mio. USD erwirtschaftet. Es stehen 50 Mio. Anteile aus und die Gewinne betragen 2 USD je Aktie.

Stellen Sie sich vor, dass sich das Nettoeinkommen bis zum nächsten Jahr nicht verändert. Es liegt immer noch bei 100 Mio. USD. Aber das Unternehmen hat in diesen 12 Monaten auch 10 Mio. Aktien zurückgekauft, so dass jetzt nur noch 40 Mio. Anteile ausstehen. Der Gewinn je Aktie wäre 2,5 USD, ein Plus von 25 Prozent. Und das alles, ohne dass das Unternehmen einen einzigen Cent mehr verdient hätte.
...
Wer ist anderer Meinung und hat gute Beispiele, dass es sinvoll verwendet wird. Bin gespannt...

Das stimmt so aber nur, wenn tatsächlich der Free Cash sonst an die Aktionäre ausgezahlt worden wäre.
Wenn FK aufgenommen würde zur Finanzierung des Aktienrückkaufs, fällt der Gewinn um die Zinsausgaben. Bei EK der Ertrag aus Zinseinnahmen.

Insofern ist der EK Rückkauf ein probates Mittel zur Erhöhung des Leverage-Effekts.
Warum es schlecht sein soll, Free cash, dass zu 1,5% auf dem Konto liegt, einzusetzen, um damit eigene Aktien zu kaufen, die z. B. eine Dividende von 5% einsparen, erschließt sich mir nicht.

Um im von Ihnen genannten Beispiel zu bleiben, könnten Sie 20% Ihrer Aktien an die AG verkaufen und hätten mit den verbleibenden 80% immernoch genausoviel Anteil am Unternehmen und Dividensumme.
Warum das für Aktionäre unvorteilhaft sein soll, ist mir nicht klar.

[big_mac]

Antwort auf Beitrag Nr.: 50.840.583 von erwin-kostedde am 13.10.15 19:29:44

Warum es schlecht sein soll, Free cash, dass zu 1,5% auf dem Konto liegt, einzusetzen, um damit eigene Aktien zu kaufen, die z. B. eine Dividende von 5% einsparen, erschließt sich mir nicht.

Bei einer Dividende gibt es nichts zu "sparen", sie ist keine Verpflichtung. Das freie Bare kann umgekehrt genau so gut ausgeschüttet werden.
Und auch Ausschüttungen reduzieren das Eigenkapital, steigern RoE und Leverage - diesbezüglich kein Unterschied.

Zumindest in Europa müssen Rückkäufe so wie auch KEs von der HV genehmigt werden, also dass da ein CEO aus Jux und Tollerei rückkauft geht so nicht.

[erwin-kostedde]

Antwort auf Beitrag Nr.: 50.840.784 von big_mac am 13.10.15 19:51:51

Zitat von big_mac:
Bei einer Dividende gibt es nichts zu "sparen", sie ist keine Verpflichtung. Das freie Bare kann umgekehrt genau so gut ausgeschüttet werden.
Und auch Ausschüttungen reduzieren das Eigenkapital, steigern RoE und Leverage - diesbezüglich kein Unterschied.

was dann im Gegenzug aber auch heisst, kein Nachteil, das free cash für Rückkäufe zu verwenden. Wenn ich cash Bedarf habe, lass ich mir im o.g. Beispiel einfach 20% meiner Aktien abkaufen. Wenn nicht, behalte ich meine Aktien.

Var A Rückkauf: AG kauft 20% der Aktien. Ich mache nichts: Mein Anteil an der Ag erhöht sich von 0,01% auf 0,0125%.

Var B Auschüttung: AG schüttet 20% Dividende bezogen auf Kurswert aus. Der Kurs sinkt um 20%. Ich reinvestiere: Mein Anteil an der AG erhöht sich von 0,01% auf 0,0125%.

[big_mac]

Antwort auf Beitrag Nr.: 50.850.648 von erwin-kostedde am 14.10.15 22:03:40

stimmt - umgekehrt könnte ich auch einige Aktien verkaufen um Bares zu besorgen.
Vor Spesen und Steuern ist es wirtschaftlich egal.

Eine Ausnahme gibt es, für größere Aktionäre. Die könnten durch Rückkaufprogramme Schwellen zu qualifizierten Minderheiten überschreiten, ggf. sogar zu einer Mehrheit kommen - alles auf Kosten der Gesellschaft, und damit der anderen, kleineren Aktionäre die diese Vorteile nie haben werden.

[honigbaer]

Mit den Rückkäufen kann die Eigenkapitalquote an eine Zielgröße angepasst werden und man kann darin eine Dividendenzahlung in steuerlich günstiger Form sehen, die zielgerichtet an verkaufswillige aktionäre fließt, während die anderen Aktionäre das Gegenteil einer Verwässerungfahren.

Die Schattenseite ist, dass mit den Rückkaufprogrammen, also genauer den erworbenen Aktien, Einfluss auf die Aktionärsstruktur genommen werden kann. Dies erfolgt ggfs im Sinne des Hauptaktionärs zum Beispiel als Acquisitionswährung, denn nur dieser hat Mitspracherecht bei strategischen Entscheidungen hinter den Kulissen. Es bestehen also Missbrauchsmöglichkeiten, wenn kein vertrauenswürdiges Management da ist, das die Interessen der Minderheitsaktionäre achtet.

[big_mac]

Antwort auf Beitrag Nr.: 50.868.771 von honigbaer am 17.10.15 00:16:29

Zustimmung - wobei Steuern verschiedene Aktionäre verschieden treffen.
Ein Rückkauf ohne nachfolgendem einziehen der Aktien ist kein Ersatz für eine Dividende - denn sobald die Aktien wieder ausgegeben werden ist der versprochene Segen wieder dahin.