P&I (WKN 691340) - Deutschlands billigste Wachstumsaktie!!

Hallo,

Ziel dieses Beitrags ist es, auf die eklatante Unterbewertung von P&I hinzuweisen und die mögliche weitere Entwicklung unter der Carlyle-Gruppe aufzuzeigen. Dies gilt umso mehr, als dass bei PI sehr deutliche Signale vorliegen, dass auch dieses Unternehmen in Kürze von der Börse verschwinden könnte.

Kurzbeschreibung
P&I zählt zu Europas führenden Lösungsanbietern in den Bereichen Human Resources Management, Entgeltabrechnung sowie Personaleinsatzplanung. Die Softwareprodukte sind sowohl in großen und mittelständischen Unternehmen als auch im öffentlichen Dienst im Einsatz. In den letzten fünf Jahren erreichte P&I die folgenden Wachstumsraten:

Umsatz von 27,7 auf 45,1 Mio. Euro: CAGR 13,0% p.a.
EBITDA von 3,5 auf 9,4 Mio. Euro: CAGR 28,0% p.a.
EBIT von 1,1 auf 5,2 Mio. Euro: CAGR 47,5% p.a.
Jahresüberschuss von 51 TSD Euro auf 3,4 Mio. Euro.
Mitarbeiteranzahl von 223 auf 246

Hervorzuheben ist es, dass diese Entwicklung sehr kontinuierlich verlief und nicht durch einmalige Wachstumssprünge z.B. infolge von Akquisitionen erreicht wurde.

Geschäftsjahr 2004/05
Im vergangenen Jahr erzeilte P&I das beste Resultat der Unternehmensgeschichte. Der Umsatz wuchs um 12,3% auf 45,1 Mio. Euro. Die Umsatzentwicklung läßt sich dabei wie folgt aufschlüsseln. Die Lizenzumsätze wuchsen um 29,7% auf 12,2 Mio. Euro. Der Bereich Consulting wuchs um 7,7% auf 15,0 Mio. Euro. Wartungserlöse stiegen um 5,9% auf 16,7 Mio. Euro. Der Umsatz mit Handelswaren legte um 14,7% auf 1,2 Mio. Euro zu. Das EBITDA verbesserte sich um 11,5% auf 9.436 Teuro. Das Betriebsergebnis kletterte um 21,9% auf 5.229 TSD Euro. Die EBIT-Marge erhöhte sich von 10,7% auf 11,6%. Der Jahresüberschuss verbesserte sich infolge einer geringeren Steuerquote überproportional um 38,1% auf 3.381 TSD Euro oder 44 Cents je Aktie. Vor Goodwillabschreibungen wurde ein Ergebnis je Aktie von 80 Cents verdient.

Ausblick
Im laufenden Jahr rechnet P&I mit einem organischen Umsatzwachstum von 5%. Wachstumstreiber soll dabei das margenstarke Lizenzgeschäft sein, das man um mindestens 10% ausbauen möchte. Ein weiteres Umsatzwachstum von ebenfalls 5% resultiert aus der am 1. April 2005 bekanntgegebenen Übernahme der ZHS Gruppe. Per Saldo ist also im laufenden Geschäftsjahr 2005/06 mit einem Umsatzanstieg von rund 10% auf knapp 50 Mio. Euro zu rechnen. Das Ergebnis dürfte deutlich überproportional steigen. Es darf nämlich nicht übersehen werden, dass die Ergebnisentwicklung im letzten Jahr durch außerordentliche Belastungen gebremst wurde, die in diesem Jahr nicht mehr anfallen werden. Dies betrifft die folgenden Punkte 1 bis 4. Die Punkte 5 bis 7 betreffen dagegen zukünftige Kostenersparnisse. Im einzelnen handelt sich sich um folgende Kostenblöcke:

1. Außerplanmäßige Abschreibungen: P&I hat im vierten Quartal eine außerplanmäßige Vollabschreibung auf die LOGA-Schutzrechte der Länderversionen Tschechien, Schweiz, Polen und Ungarn vorgenommen. Der Abschreibungsaufwand stieg deshalb auf 872 TSD Euro nach 524 TSD Euro im Vorjahr. Diese Abschreibung wird sich in dieser Höhe nicht wiederholen lassen, da das gesamte immaterielle Anlagevermögen derzeit nur noch mit 395 Teuro bilanziert wird. Ersparnis ca. 470 TSD Euro.

2. Goodwillabschreibung: Der Goodwill wurde außerplanmäßig um 582 TSD Euro auf Null abgeschrieben. Infolge der Akquisition der ZHS-Gruppe wird zwar wieder ein Goodwill-Posten entstehen, ich halte es aber für sehr unwahrscheinlich, dass hier sofort Abschreibungen größeren Ausmaßes drohen. Ersparnis 580 TSD Euro. Es stellt sich natürlich die Frage, warum sich der Vorstand im vierten Quartal dazu entschlossen hat, die Abschreibungen durchzuführen. In meinen Augen handelt es sich hier um klassisches Earnings-Engineering. Der Grund dürfte sein, dass sich der Bonus künftig nach der Zielüberschreitung beim EBIT berechnet (siehe hierzu auch S. 75 GB).

3. Übernahmekosten: P&I sind Kosten für adhoc-Meldungen und Veröffentlichungskosten im Zuge des Übernahmeversuchs durch Carlye entstanden. Den Aufwand hierfür taxiere ich auf rund 50 TSD Euro.

4. Umstrukturierung: P&I hat im vergangenen Jahr eine kleine, fast unbemerkte Restrukturierung vorgenommen. Insgesamt sechs Mitarbeiter im Bereich Vertrieb und Consulting wurden abgebaut bzw. umgesetzt. Die mit der Restrukturierung verbundenen Kosten taxiere ich auf 150 TSD Euro.

5. Ehepaar Becker: Das Ehepaar Becker ist mit Wirkung zum 1. Oktober 2004 aus dem Vorstand ausgeschieden. Die Vorstandsposten wurden nicht wieder besetzt. Legt man das durchschnittliche Monatsgehalt des damals vierköpfigen Vorstands zugrunde, ergibt sich eine jährliche Kostenersparnis von 500 TSD Euro durch das Ausscheiden. Für wichtig halte ich auch, dass es keine Beraterverträge mit dem Ehepaar Becker gibt.

6. Aufischtsrat: Der von Carlyle gestellte und auf drei Mitglieder reduzierte Aufsichtsrat verzichtet auf sein Entgelt. Ersparnis 75 TSD Euro.

7. Investor-Relations: Die Investor-Relations-Tätigkeit werde nach der Übernahme durch Carlyle auf ein Minimum zurückgefahren. Auftragsstudien werden nicht mehr erstellt. Der frühere IR-Chef arbeitet jetzt im Vertrieb. Ersparnis 100 TSD Euro.

Kumuliert ergeben sich Kosten- und Abschreibungseffekte von rund 2 Mio. Euro, die P&I im letzten Jahr entweder einmalig belastet haben oder die in diesem Jahr nicht mehr anfallen werden. Aus der Kombination von Umsatzwachstum und erheblichen Kostensenkungseffekten eröffnen sich exzellente Ausgangsbedingungen für eine deutliche Ergebnisverbesserung. Bei einem Umsatzwachstum von 11% auf 50 Mio. Euro rechne ich deshalb nur mit einem unterproportionalen Kostenanstieg von 8%, so dass sich ein EBITDA von 11,5 Mio. Euro ergibt. Die Goowill- und Sachanlageabschreibungen werden aufgrund der nur noch geringen Buchwerte von 4.207 TSD Euro auf 3.219 TSD Euro zurückgehen, so dass das EBIT kräftig von 5.229 TSD auf 8.281 TSD Euro steigt. Zusammen mit einem weiter verbessertem Zinsergebnis sowie einer geringeren Steuerquote (<40% aufgrund des Rückgangs der nicht steuerlich abzugsfähigen Goodwillabschreibungen) könnte der Jahresüberschuss auf 5.484 TSD Euro springen. Dies entspricht einem Ergebnis je Aktie von 0,71 Euro und 1,00 Euro vor Goodwillabschreibungen.

ZHS-Übernahme
Die Annahme eines bevorstehenden Umsatz- und Gewinnsprungs bei P&I halte ich auch insofern für wahrscheinlich, als dass P&I mit der ZHS-Gruppe ein sehr margenstarkes Unternehmen mit einer EBIT-Marge von 15% akquiriert hat. Nach Vorstandsangaben lag der Kaufpreis bei weniger als einem Jahresumsatz, d.h. unter zwei Millionen. Die Gruppe mit 15 Mitarbeitern, die im selben Gebäude wie P&I sitzt, wurde bereits vollständig bei P&Iintegriert. Ich rechne damit, dass ZHS in diesem Jahr rund 2,2 Mio. Euro Umsatz und 375 TSD Euro EBIT zum Ergebnis der P&I beisteuert.

Zusätzliche Ertragsphantasie durch Steuerthemen
1. Senkung Körperschaftsteuer
Da P&I den gesamten Jahresüberschuss in Deutschland erzielt, dürfte der Konzern zu den großen Profiteuren einer möglichen Körperschaftsteuerreform nach der Wahl gehören. Sinkt beispielsweise die Steuerbelastung auf 30% von geschätzt 39% in diesem Jahr, erhöht sich das Ergebnis je Aktie um zehn Cent.

2. Anrechnenbarkeit der Auslandsverluste
Phantasie geht auch von einer Steuerdiskussion aus, die P&I derzeit mit den Finanzbehörden bezüglich der Anrechenbarkeit der steuerlichen Verlustvorträge der Auslandstöchter führt. Fällt die Entscheidung hier positiv aus, erhält P&I eine Körperschaftsteuergutschrift von 1,8 Mio. Euro.

Bewertung
Um es vorweg zu nehmen: Die Bewertung von P&I ist lächerlich. Bei 7,7 Mio. ausstehenden Aktien und einem Aktienkurs von 10 Euro beträgt die Marktkapitalisierung derzeit 77 Mio. Euro. Subtrahiert man die reichlich vorhandene Nettoliquidität von 27 Mio. Euro, errechnet sich ein Enterprise Value von 50 Mio. Euro. (Zur Erklärung: Ausgewiesen werden derzeit sogar liquide Mittel in Höhe von 33,8 Mio Euro, ich saldiere jedoch den Umsatzabgrenzungsposten und den noch zu entrichtenden Kaufpreis für ZHS und schlage die in diesem Jahr erwirtschafteten liquiden Mittel zu.) Auf Basis des Enterprise Value von 50 Mio. Euro errechnet sich ein EV/Sales von 1,0, ein EV/EBITDA von 4,5 sowie ein EV/EBIT von 6,4. Rechnet man die liquiden Mittel von 3,50 Euro aus dem Aktienkurs heraus, ergibt sich ein KGV vor Goodwillabschreibungen von 6,5.

Diese Bewertungen sind vielleicht für ein zyklisches Maschinenbauunternehmen angemessen, ganz bestimmt aber nicht für ein Softwareunternehmen mit einem sehr stabilen Geschäftsmodell. Und erst Recht nicht für ein Unternehmen, das in den vergangenen zwei Jahren jeweils über 6,5 Mio. Euro liquide Mittel aus 40 bzw. 45 Mio. Euro Umsatz generiert hat und in diesem Jahr aller Voraussicht nach über 7,5 Mio. liquide Mittel neu schaffen wird. P&I ist locker das Doppelte wert und auch dann nicht einmal überzogen bewertet!!!!

Carlyle hat weitere Aktien gekauft
Die Carlyle-Gruppe war mit Stand vom 14. Oktober 2004 über das Investment-Vehikel IPCAR mit 66,64% (5.131.273 Aktien) an P&I beteiligt. Mittlerweile hat IPCAR diesen Bestand nach Angaben von Bloomberg um 154.000 Aktien auf 68,64% aufgestockt! Ein weiterer Großaktionär ist die Axxion S.A. mit einem Kapitalanteil von 5,35%. Ein kleineres Paket von 2,6% liegt in den Händen der Beko-Holding. Der Free-Float liegt mithin bei 25%. Es stellt sich nun die Frage, wie Carlyle in Sachen P&I weiter verfährt.

Die Optionen von Carlyle
1. Abschluss GuB-Vertrag:
Da die IPCAR zu 100% fremdfinanziert ist, wäre es für die Carlyle-Gruppe sehr lukrativ, über einen Gewinn- und Beherrschungsvertrag steuerliche Organschaft herzustellen. Dieser Schritt würde die Verrechnung der Verluste bei IPCAR mit den Gewinnen bei P&I erlauben. Nach meinen Infos wagt es Carlyle derzeit nicht, der HV ein GuB-Vertrag vorzulegen. Man rechnet mit zu viel Widerstand und fürchtet, die 75% Mehrheit nicht zu erreichen.

2. Aktienrückkäufe:
P&I hat die Ermächtigung, bis zu 10% eigene Aktien zurückzukaufen. Sollte dies umgesetzt werden, würde sich der Carlyle-Anteil auf 74% erhöhen und damit der magischen 75%-Marke stark annähern. Die Frage ist nur, inwieweit es bei knapp 1.925.000 freien Aktien gelingen soll, 770.000 Aktien ohne große Kursausschläge zurückzukaufen. In meinen Augen ist dies ein Ding der Unmöglichkeit.

3. Zweites Angebot:
Ein verbessertes zweites Angebot könnte frühestens ein Jahr nach Abgabe des alten Angebots vorgelegt werden. Das alte Angebot datierte vom 27. Juli und lief inklusive Zaunkönigregel bis zum 14. Oktober. Ein zweites Angebot ist meines Erachtens nur sinnvoll, wenn es gelingt, die Axxion und Beko Holding mit ins Boot zu holen. Und diese Marktteilnehmer schätze ich so ein, dass sie sich nicht die Butter vom Brot nehmen lassen.

4. Ausschüttung Sonderdividende:
Der gewaltige und für P&I völlig unnötige Cash-Berg von 33,4 Mio. Euro (27 Mio. nach meiner Rechnung) weckt natürlich Begehrlichkeiten bei Carlyle. Je Aktie entspricht dies immerhin 4,34 Euro bzw. fast 60% des von Carlyle für P&I bezahlten Betrags von 7,40 Euo. Das Management von P&I steht der Möglichkeit einer Sonderausschüttung übrigens positiv gegenüber.

5. Trade Sale an Oracle oder SAP:
Aufmerksamen Lesern der PIN Juni 2005 wird es nicht entgangen sein, dass sich die Berührungspunkte von Oracle und P&I deutlich erhöht haben. So wird ein großer, international tätiger Baudienstleister die Löhne und Gehälter seiner 14.000 deutschen Mitarbeiter (hinter dieser Formulierung kann sich eigentlich nur Bilfinger & Berger verbergen) künftig mit P&I Software abrechnen. Die P&I Lösung wird zusammen mit einem ERP-Paket auf Basis der Oracle E-Business-Suite eingeführt. Den nächsten Hinweis auf Oracle findet man übrigens auf Seite 7 der PIN. Zwei der P&I Kunden aus dem Bankbereich rufen die Payroll-Funktion aus der PeopleSoft ERP-Lösung HCM auf. Larry Ellison hat P&I übrigens schon mal besichtigt. Dies ist kein Witz....

Fazit:
Ich bin der Ansicht, dass es sich bei P&I um die seltene Kombination aus einem substanz- und wachstumsstarken Unternehmen handelt. Das Kurspotential taxiere ich auf mindestens 100%. Das größte Problem sehe ich darin, dass niemand dieses Unternehmen kennt. Eine Ausnahme bildet die "Heuschrecke" Carlyle, die sehr wohl weiß, was sie an dieser Perle hat. Leider scheinen deutsche Fondsmanager und Privatanleger zu doof zu sein, den wahren Wert "ihrer" Aktiengesellschaften zu heben. Ich für meinen Teil bin entschlossen, dies bei P&I zu verhindern. Darum dieser Thread, den ich keinesfalls als Konkurrenzveranstaltung zu den bereits bestehenden P&I Threads verstanden wissen will. Ich fürchte nur, dass wir nicht mehr viel Zeit haben.

Viele Grüße
babbelino