Aktien

Ist der Dax schon zu teuer?

Wenn Aktienindizes neue Allzeithochs erklimmen, stellt sich berechtigterweise die Frage, ob es sich um gerechtfertigte Bewertungen handelt, und ob es immer noch Zeit ist, in Aktien zu investieren. Angesichts des Niedrigzinsumfeldes, möglicher Inflation, mangelnder Alternativen und der wohl aktuell größten Bedrohung durch den Rentenmarkt kann man sich schon mal eingehender mit dieser Frage beschäftigen. 

Doch ein optisch hoher Kurs wie beim DAX muss nicht zwingend bedeuten, dass es teuer ist. Heute erwirtschaften die DAX-Konzerne ganz andere Gewinne als Ende der Neunziger Jahre. Anhand von Multiplikatoren wie Kurs-Gewinn-Verhältnis, Preis-Buchwert oder Economic Value zu EBIT lässt sich das vergleichen. Heute hat der DAX ein KGV von 11 gegenüber deutlich über 20 im Jahr 2000. Dabei ist klar: Ob der Kurs einer Aktie von 100 Euro auf 0 fällt oder von 0,60 Cent, so ist beides ein Verlust von 100Prozent. 

Schon Warren Buffet mit seiner Berkshire Hathaway und Benjamin Graham lehrten die Theorie, dass der Wert eines Unternehmens nicht seinem Preis an der Börse entsprechen muss. Ein Unternehmenswert lässt sich durch die unterschiedlichsten Methoden feststellen - egal ob dem Ertragswertverfahren, dem Substanzwert oder dem Discounted Cash-flow mit allen seinen Varianten. Grundsätzlich setzen sich alle Methoden der Unternehmensbewertung mehr oder weniger aus einem gegenwärtigen und einem zukünftigen Teil zusammen. Beim Value Investing zählt in erster Linie die Vermeidung von Kapitalverlusten. Dies kann auf mehreren Wegen geschehen, die Sicherheitsmarge stellt aber die fundamentale Basis dafür. Darüber hinaus muss die Motivierung des Vorstandes durch die Anteilseigner gegeben sein. Und schließlich ist der „economic moat“, der wirtschaftliche Burggraben, eine zusätzliche Sicherheit, welche die Nachhaltigkeit der Chash-flows oder überdurchschnittliche Eigenkapitalrenditen langfristig schützen soll.

Je mehr eine Aktie von Wachstumsphantasien beflügelt ist, desto schwieriger wird es, die in der Zukunft liegenden Wachstumsraten und Erträge korrekt zu berechnen. Und umso größer ist die Gefahr eines permanenten Kapitalverlustes, sollte diese Erwartungshaltung enttäuscht werden. Auch ein engagierter Eigentümer und ein „Economic Moat“, wie sie ein Netzwerk wie Facebook sicherlich beide haben sollte, müssen keinen Schutz darstellen, wenn die Bewertung nicht stimmt. Aber auch eine Sicherheitsmarge allein ist kein Schutz gegen den permanenten Kapitalverlust, wenn die anderen Kriterien nicht erfüllt sind. Seit dem Tod von Steve Jobs stellt sich bei Apple berechtigterweise die Frage nach dem Wettbewerbsvorteil, und ob der Kultstatus eines iPhone ein solcher ist.

Je nach Geschäftsmodell finden die unterschiedlichen Verfahren eine mehr oder weniger geeignete Anwendung. So ist der Substanzwert dann entscheidend, wenn der Schornstein der Keramikfabrik nicht mehr raucht, das Firmengelände aber einen hohen Substanzwert hat, wie das Beispiel der heutigen Agrob Immobilien AG zeigt. Aber auch auf Supermarktketten oder Firmen mit Schürfrechten (Minen), Lizenzen (Software), Patenten (Pharma) oder Nutzungsrechten (Flughäfen) trifft dies zu.

Ein Beispiel für nachhaltiges Investieren ist die Sto AG, wo sich seit Jahren der Gewinn kontinuierlich mit dem Aktienkurs entwickelt, und so die Aktien mehr oder weniger auf demselben Bewertungsniveau stehen bleibt.

Bleibt festzuhalten: Trotz Höchstständen im Dax, wenn sie denn in Kürze erreicht werden, sind die Bewertungen nicht zu teuer, da einerseits die Gewinne der Unternehmen gestiegen sind, andererseits aber auch die einzelnen Titel sehr viel solidere Bewertungen aufweisen als etwa im Jahr 2000. Während im Frühjahr 2008 die Bewertungen von Finanzaktien sehr viel Wachstumsphantasie enthielten, handeln Banken wie die Deutsche Bank zu Kursen unterhalb ihres Buchwertes, aktuell 0,6. Ursache dafür ist sicherlich das verlorene Vertrauen in diese Industrie, aber auch die Unsicherheit bezüglich der möglicherweise noch versteckten Risiken. Nicht zuletzt das undurchschaubare Geschäftsmodell lässt viele Investoren einen Bogen um Bankaktien schlagen.

„Aktien sind alternativlos“ wird langsam zum Finanz-Unwort des Jahres, so wie es „zinsloses Risiko“ war. Günstige Aktien finden sich in Europa aber immer noch genug. Die Börse läuft mit kleineren Rücksetzern weiter, bei denen zugekauft werden kann. Das Gewitter ist aktuell eher von der Rentenseite zu erwarten. Hier könnte es schon bei kleineren Fehlern seitens der Notenbanken ganz schnell mal reinregnen.