Aktien Europa

Achtung: Der DAX ist nicht Europa!

Die deutschen Aktienindizes wie DAX und MDAX erreichen immer neue Rekordmarken – doch für die breiten europäischen Indizes gilt dies nicht. Sie sind noch weit von ihren historischen Höchstständen entfernt. Zum einen belasten schwache Konjunkturdaten, zum anderen bleibt der gesamte europäische Kontinent wirtschaftlich angeschlagen. Doch gerade in diesem allgemein schwachen Szenario gibt es zahlreiche unterbewertete Aktien, die zu Unrecht vom Markt abgestraft werden.

Die Reaktion der Aktienkurse auf dieses schwache Umfeld fallen aber von Titel zu Titel unterschiedlich aus, je nachdem, inwieweit die Konjunkturabschwächung in den Bewertungen bereits eingepreist ist. Der Markt straft vor allem Titel ab, die über hohe Bewertungskennzahlen verfügen und nahe ihres Zyklushochs notieren. Hierzu gehören etwa Minenausrüster wie Sandvik oder Atlas Copco, die wir deshalb auch nicht in unseren Portfolios halten.

Es gibt jedoch auch Unternehmen, die für das abgelaufene Quartal sehr schlechte Verkaufszahlen und Margen bekanntgegeben haben, ohne dass ihre Aktienkurse dadurch belastet wurden. Ein Beispiel hierfür ist der schwedische Autobauer Volvo. Das Unternehmen meldete einen Umsatzrückgang um 17 Prozent bei konstantem Konsolidierungskreis und blieb damit 9 Prozent unter den Konsenserwartungen der Analysten zurück, während seine operative Marge gerade noch positiv ist. Da dies jedoch die Folge vergangener Bestellungen ist, liegt jetzt das Augenmerk auf den immer voller werden Auftragsbüchern. Dies gilt besonders für Europa, wo es ein Plus von 39 Prozent gegenüber dem letzten Quartal 2012 gab. Volvos Bremsenzulieferer Haldex befindet sich in der gleichen Position und legte in einer Woche um 17 Prozent zu – ungeachtet der Tatsache, dass der Umsatz in diesem Quartal um 7 Prozent zurückgegangen ist. Trotz dieser ausgesprochen positiven Entwicklung weist Volvo nach unseren Berechnungen immer noch einen Bewertungsabschlag von 25 Prozent gegenüber seinem inneren Wert auf.

In anderen Branchen wie beispielsweise bei den Informatikdienstleistungen ist die Situation ähnlich. So hat der französische IT-Dienstleister Atos durchwachsene Ergebnisse veröffentlicht, aber das Verhältnis zwischen Auftrags- und Zahlungseingängen der zyklischen Geschäftsbereiche IT-Beratung und Systemintegration ist mit 113 bzw. 114 Prozent sehr hoch. So hat die Gruppe an ihren Prognosen für 2013 festgehalten, und angesichts der Tatsache, dass der Bewertungsabschlag weiterhin bei etwa 40 Prozent liegt, hat der Titel mit einem Kurssprung auf diese Nachricht reagiert.

Man muss aber auch feststellen, dass die öffentlichen Äußerungen der Unternehmen weiterhin vorsichtig bleiben, vor allem in Sektoren, wo Auftragsbücher keine Rolle spielen, wie etwa bei Zeitarbeitsfirmen. Dennoch legten Randstad-Papiere an einem Tag um 8 Prozent zu, als der Konzern einen Umsatzrückgang von 6,5 Prozent weltweit bzw. von 13,5 Prozent in seinem Hauptmarkt Frankreich sowie einen Rückgang seiner Bruttomarge um 20 Basispunkte bekanntgab. Zwei Elemente erklären die positive Kursentwicklung: ein vorsichtig optimistischer Kommentar, der ‚eine allmähliche Verbesserung der Situation in den ersten Aprilwochen‘ angedeutet hat, und nach unser Analyse ein Bewertungsabschlag von 50 Prozent gegenüber dem inneren Wert der Aktie.

Anders verhält es sich bei Titeln wie dem weltweit zweitgrößten Catering-Unternehmen Sodexo oder dem Getränke-Konzern Pernod Ricard, die bereits hoch bewertet sind und deren Ergebnisse leicht enttäuschend ausfielen. Hier werden schlechte Nachrichten sofort mit Kursverlusten quittiert, da diese Unternehmen wegen der vermeintlichen Vorhersagbarkeit ihrer Geschäftsentwicklung und der Regelmäßigkeit ihrer Einnahmen hoch bewertet sind. Ich möchte in diesem Zusammenhang daran erinnern, dass ein starkes Wachstum und dessen Vorhersagbarkeit keine Garantie für eine gute Performance sind, insbesondere wenn sie bereits in den Kursen eingepreist sind.

Viel interessanter sind Titel, deren Bewertungen bereits sehr negative Erwartungen widerspiegeln und die deutlich unter ihrem inneren Wert notieren. Diese Titel profitieren von starken Katalysatoren, sobald sich das Umfeld nicht mehr weiter verschlechtert. Einmal mehr zeigt sich, dass die Risikoprämien in Europa insgesamt übertrieben sind und der Markt von unterbewerteten Titeln nur so wimmelt.