Aktien Europa

Konjunkturschwäche ist bei Zyklikern längst eingepreist

Zwei Themen dominieren derzeit die Märkte in der Eurozone: Konjunktursorgen und Deflationsängste. Bei den konjunkturellen Sorgen sind es vor allem die enttäuschenden makroökonomischen Daten, die auf eine leichte Abschwächung des Wirtschaftswachstums hindeuteten. Dann schüren die jüngsten Inflationszahlen Deflationsängste, was schon zu Vergleichen mit der Situation in Japan nach dem Platzen der Immobilienblase in den 1990er Jahren geführt hat. Diese Sorgen - in Verbindung mit den geopolitischen Spannungen in einigen Regionen – haben vor allem bei zyklischen Aktien zu erheblichen Kursverlusten geführt. Diese Verluste stehen aber in keinem Verhältnis zu den Ergebnissen der Unternehmen, die nämlich durchaus zufriedenstellend waren. Auch die guten Auftragseingänge sollten sich in den kommenden Quartalen positiv bemerkbar machen. Das zeigen auch die jüngsten Gespräche, die wir mit einigen Unternehmen nach der Sommerpause geführt haben: Sie haben uns die guten Aussichten für die kommenden Monate bestätigt.

Negatives Szenario durchgespielt

Obwohl wir den aktuellen Pessimismus an den Märkten in Bezug auf diese beiden oben genannten  Sorgen nicht teilen, wollten wir bei unseren zyklischen Positionen auf Nummer sicher gehen und haben ein Szenario durchspielen, in dem Europa sein Zyklustief vorerst nicht überwindet. In einem solchen Szenario würde die Geschäftsaktivität der europäischen Zykliker etwa 30 Prozent unterhalb des vorherigen Zyklushochs verharren. Und was war das Ergebnis? Es war positiv: Wir konnten feststellten, dass diese Titel auch bei anhaltender wirtschaftlicher Stagnation in der Eurozone ein erhebliches Aufwärtspotenzial haben. Die in den letzten Jahren von den zyklischen Unternehmen gemachten Anstrengungen in Bezug auf ihre Kosten- und Produktionsstruktur, ihre geografische Diversifizierung und die Solidität ihrer Bilanzen haben dazu geführt, dass sie im aktuellen Zyklustief deutlich besser dastehen als im vorherigen Tief.

Unseren Berechnungen zufolge preisen ihre derzeitigen Bewertungen weit mehr ein, als eine auf dem Zyklustief stagnierende Wirtschaft. Zwar verläuft der Aufschwung in der Eurozone zögerlich, aber von einer Rezession sind wir weit entfernt. Das globale Wirtschaftswachstum bleibt mit 3,4 Prozent solide. Das muss berücksichtigt werden, denn viele  europäische Unternehmen machen oft 50 Prozent und mehr ihres Umsatzes außerhalb der Eurozone. Dieses Engagement im Rest der Welt führte im ersten Halbjahr wegen des starken Euro noch zu Währungsverlusten. Dank der jüngsten Maßnahmen der EZB und der daraus resultierenden Entkopplung der Geldpolitik dies- und jenseits des Atlantiks hat sich dieser Trend nun umgekehrt. 

Sinkende Energiepreise sorgen für geringe Inflation

Was die Deflationsängste betrifft, so erscheinen uns diese trotz der niedrigen Teuerungsraten übertrieben. Die geringe Inflation (von 1,3 Prozent auf 0,3 Prozent im Jahresvergleich), ist nämlich vor allem auf den Rückgang der Energiepreise zurückzuführen. Unter Ausschluss der Energiepreise hat sich die Inflationsrate in den vergangenen Monaten nicht wesentlich verschlechtert und ist allenfalls geringfügig von 1,1 Prozent auf 0,9 Prozent im Jahresvergleich zurückgegangen. 

Die Befürchtung der Anleger, dass in Europa ein Deflationsszenario eintreten könnte, hat zu einem dramatischen Rückgang der langfristigen Zinsen geführt. Darauf zu wetten, dass sich diese Entwicklung fortsetzt und die Kurse der Unternehmen, die stark mit fallenden Zinsen korreliert sind, weiter steigen, erscheint uns angesichts der Bewertungen dieser Titel riskant. 

Fazit: Wir sehen Europas Zykliker derzeit günstig bewertet, wobei die schwache Konjunktur bereits mehr als eingepreist ist.