US-Staatsanleihen

Credit Spreads bleiben stabil

Die Aussicht auf ein überdurchschnittliches US-Wirtschaftswachstum bis zum Jahresende und die zu erwartende Reaktion der Fed sprechen noch immer für eine Verflachung der US-Zinsstrukturkurve, bei der die Kurzfristzinsen stärker steigen als die Langfristzinsen („Bear Flattening“). Zwar hat die Entwicklung der amerikanischen Staatsanleiherenditen ein wenig überrascht, doch erwarten wir nach wie vor ein Ende des Quantitative Easing in diesem und die ersten Zinserhöhungen im nächsten Jahr.

Gründe für fallende Staatsanleiherenditen

Zuletzt aber haben zahlreiche Faktoren die amerikanischen Zehnjahresrenditen fallen lassen. Die Angst vor den wirtschaftlichen Folgen der Konflikte in der Ukraine, dem Irak und anderen Krisenherden haben eine Flucht in die Qualität ausgelöst. Von allen sicheren Häfen bieten amerikanische Treasuries die höchsten Renditen. Sie könnten daher von der weltweiten Sparschwemme am stärksten profitieren.

Auch die deutschen Bundesanleiherenditen könnten für niedrige US-Renditen sorgen. Die Fed wird ihre Geldpolitik zwar sukzessive straffen, aber die EZB wird immer expansiver. Dies dürfte niedrigere US-Renditen zur Folge haben als eine weltweit synchrone Geldpolitik. Aufgrund der unterschiedlichen Geldpolitik könnte es sich für internationale Investoren lohnen, US-Anleihen zugunsten kerneuropäischer Papiere unterzugewichten.

Credits weiter bevorzugt

Mittelfristig spricht aber doch das meiste für steigende US-Renditen. Da die Fundamentaldaten von Credits weiter gut sind, bleiben wir bei einer Übergewichtung von Spread-Produkten. Ihr Renditevorsprung dürfte Kursverluste abfedern, wenn die US-Staatsanleiherenditen irgendwann zu steigen beginnen. Da die Spreads aber recht eng sind, haben wir in Qualitätstitel mit niedrigerem Beta umgeschichtet, damit unsere Portfolios unter einer möglichen Spreadausweitung weniger leiden.

Diese defensive Strategie hat sich in unserem hochverzinslichen Unternehmensanleiheportfolio im Sommer ausgezahlt. Während des maßvollen und kurzen Ausverkaufs am High-Yield-Markt gaben Titel mit BB-Rating am wenigsten nach und haben sich seitdem am stärksten erholt. Das Risiko-Ertrags-Profil schwächerer High-Yield-Anleihen ist unserer Ansicht nach noch immer weniger attraktiv.

Ausverkauf von High Yields: Rendite wichtiger als Spreads

Da der Ausverkauf am High-Yield-Markt alles andere als gleichmäßig war, entstanden Chancen durch Bewertungsabschläge gegenüber stabileren Marktsegmenten. Weil solche Unterschiede in der Regel nicht dauerhaft sind, musste man schnell handeln. Bewertungsabschläge gegenüber anderen Papieren bedeuten aber noch nicht, dass die Titel auch absolut gesehen günstig sind. Trotz der Kursrückgänge sind High-Yield-Anleihen im Vergangenheitsvergleich noch nicht wieder attraktiv bewertet.

Dass der Ausverkauf so schnell vorüber war, zeigt, wie stabil die Spreads zurzeit sind – und das trotz einiger Entwicklungen, die in anderen Zeiten durchaus für Unruhe gesorgt hätten. Zwar sind viele Auslöser einer Spreadausweitung vorstellbar, jedoch nur schwer, welches Ereignis für einen nachhaltigen Volatilitätsanstieg sorgen könnte.
Das schnelle Ende des Verkaufsdrucks hatte auch technische Gründe. Die Verkäufe hörten auf, als die Renditen leicht stiegen und dies neue Käufer auf den Plan rief. In Zeiten mit künstlich niedrigen Staatsanleiherenditen schien es attraktiv, Junk Bonds zu Renditen zu kaufen, die noch vor fünf Jahren für hochwertige Investmentgradeanleihen üblich waren. Aufgrund der anhaltenden Jagd nach Rendite brauchte es für eine Bodenbildung nicht viel.

Beim Stichwort Markttechnik ist auch erwähnenswert, was den Ausverkauf überhaupt ausgelöst hat. Credit-Investoren mögen sich durchaus mit niedrigen risikoadjustierten Erträgen zufrieden geben, doch gibt es psychologisch wichtige Marken an Märkten, an denen Spreadausweitungen große Auswirkungen auf den Gesamtertrag haben. In diesem Fall wurden die Anleger nervös, als die Yield-to-Worst (ohne Defaults) knapp unter 5 % fiel. Dies bestätigt unsere Einschätzung, dass die Gesamtrendite für High-Yield-Investoren wichtiger ist als die Spreads. Die rekordverdächtig hohen Abflüsse aus High-Yield-Publikumsfonds legen nahe, dass Privatanleger eine Abstimmung mit den Füßen nicht scheuen, wenn die Renditen inakzeptabel niedrig sind.

Unserer Ansicht nach hatte der Ausverkauf mehr mit Bewertungen als mit Fundamentaldaten zu tun. Die Unternehmensgewinne und die Cashflows sind nach wie vor stabil, und die Verschuldung ist nur leicht gestiegen. Da die Zinsdeckungsgrade noch immer hoch sind, rechnen wir nicht mit einem drastischen Anstieg der Zahlungsausfälle. (Gastbeitrag von Robert M. Hall, MFS Institutional Fixed-Income Portfolio Manager)