Aktien Europa

Der Markt unterschätzt den operativen Hebel bei vielen Unternehmen

Bessere Konjunkturdaten in der Eurozone, die Abwertung des Euro und der Rückgang des Ölpreises haben Europas Aktienmärkten zuletzt deutliche Kursgewinne beschert. Alle diese Faktoren stellen fundamentale Veränderungen dar, die eine gute Entwicklung der Börsenindizes rechtfertigen. Allerdings gibt es noch einen weiteren Faktor, der vom Markt deutlich unterschätzt wird: das Potenzial einer Margen-Erholung bei Europas Unternehmen. Im Gegensatz zu den USA, die bereits vor mehreren Monaten auf den Wachstumspfad zurückgekehrt sind, befindet sich Europas Wirtschaft nach wie vor in einem zyklischen Tief. Da das Aktivitätsniveau im Durchschnitt 25 Prozent unter dem Höchststand von 2007 liegt, haben die Unternehmen in Europa noch lange nicht ihre Margen-Niveaus von vor der Krise erreicht.

Das Aufholpotential ist enorm

Unter diesem Gesichtspunkt ist das Aufholpotenzial enorm. Die Heftigkeit und Dauer der Wirtschaftskrise haben die Unternehmen dazu gezwungen, ihre Fixkosten drastisch zu senken. Das betraf unter anderem die Kontrolle der Lohnsumme, die Verlegung von Produktionsstandorten und die Überprüfung der Geschäftsportfolios. Dadurch gelang es den Firmen, den Margen-Verfall während der Krise zu begrenzen. Diese Maßnahmen werden aber ihre volle Wirkung erst jetzt während der Erholungsphase des Wirtschaftszyklus entfalten.

Der Anstieg der Gewinnmargen in den USA ist in diesem Zusammenhang sehr aufschlussreich. Genau wie die europäischen Konzerne haben auch die amerikanischen Unternehmen wegen des unsicheren Umfelds in den zurückliegenden Jahren ihre Kosten gesenkt und ihre Strukturen angepasst. Das hat zur Folge, dass die Unternehmen jenseits des Atlantiks dank der Erholung der US-Wirtschaft ihre im vorhergehenden Konjunkturhoch erzielten Rekordmargen sogar übertreffen, obwohl die Geschäftsaktivität immer noch deutlich geringer ist als 2007.

Die Fixkostenbasis hat sich zum Teil grundlegend verbessert

Um das Ausmaß der von den europäischen Unternehmen geleisteten Anstrengungen und ihren operativen Hebel besser einschätzen zu können, haben wir die Entwicklung der Fixkosten im Vergleich zum Umsatz seit 2003 analysiert, insbesondere für Branchen mit hohen Fixkosten oder stark zyklischem Geschäft, wie sie beispielsweise auch in unserem pan-europäischen all-cap Fonds METROPOLE Selection allokiert sind. Das Ergebnis: Bei Unternehmen wie etwa dem Beratungs- und IT-Dienstleister Capgemini hat sich die Fixkostenbasis grundlegend geändert. Dank des Aufbaus von Kapazitäten in Indien (Offshoring) und der Entwicklung eines stärker industrialisierten Angebots ist das Verhältnis von Fixkosten zu Umsatz in den letzten 10 Jahren um knapp 6 Punkte zurückgegangen. Daher liegt die operative Marge von Capgemini zu Beginn der Konjunkturerholung nun bei 8,3 Prozent gegenüber 2,7 Prozent im Jahr 2003. Vor diesem Hintergrund ist ein Margen-Ziel von mehr als 10 Prozent in der Zyklusmitte durchaus realistisch. Die gleichen Trends sind auch bei den Zementherstellern HeidelbergCement und Lafarge zu beobachten, deren Fixkosten in den letzten 10 Jahren im Vergleich zum Umsatz um 8 Punkte zurückgegangen sind.

Die Dauer der derzeitigen Wirtschaftskrise hat die Unternehmen dazu gezwungen, ihren Fokus stärker auf die Schaffung von Mehrwert zu legen und konsequenter denn je ihre Kosten zu reduzieren. Dies hat ihnen im aktuellen Konjunkturtief geholfen, ihre Margen in den meisten Fällen zu verteidigen und im Jahr 2013 höhere Gewinnspannen zu erzielen als im vorhergehenden Konjunkturtief des Jahres 2003. Der operative Hebel vieler europäischer Unternehmen ist besonders hoch und wird daher selbst bei einer nur mäßigen Erholung voll zum Tragen kommen.