Negativzinsen als neue Normalität

Die europäischen Renditen fielen in den vergangenen Tagen weiter – insbesondere am kurzen Ende. Eine Negativrendite von -1,21 Prozent bei den 3jährigen Schweizer Staatsanleihen lässt sich nicht mehr als „Gebühr“ bezeichnen. Es ist mehr als das.

„Negativzinsen werden nicht zur neuen Normalität werden“, Thomas Jordan, Generalversammlung Schweizerische Nationalbank, 24.04.2015

Die Reden der EZB-Geldpolitiker weisen auf eine Absenkung des Einlagesatzes für überschüssige Gelder, die die Banken kurzfristig bei der EZB anlegen, von minus 0,2 auf minus 0,3 Prozent hin. Ferner dürfte das monatliche Anleihekaufprogramm erweitert werden. Die EZB würde deutlich expansiver werden.

Zuletzt fiel die Rendite zweijähriger deutscher Staatsanleihen bei einer Auktion zwischenzeitlich auf ein Rekordtief von -0,38 Prozent. Dies zeigt, dass die Absenkung des Einlagesatzes der EZB von -0,2 auf -0,3 Prozent mittlerweile eingepreist ist (folgender Chart).

In einem solchen Umfeld zeigt sich einmal mehr, dass Nicht-Euro-Staaten wie die Schweiz, Dänemark, Schweden oder Tschechien aufgrund ihrer intensiven Handelsbeziehungen zu Deutschland gezwungen sind, ihre Geldpolitik derjenigen der EZB anzugleichen. Die genannten Staaten wollen ihre Wechselkurse zum Euro stabil halten. Dänemark möchte die Euro-Wechselkurs-Fixierung beibehalten. Dafür zahlt das Land den Preis der Negativzinsen. Aber nicht nur Dänemark, sondern auch die Schweiz, Schweden und die Tschechische Republik.

Ob Schweizerische Nationalbank, die dänische Nationalbank, die schwedische Reichsbank oder die tschechische Nationalbank: Sie alle sind den Sachzwängen, die durch die EZB-Politik ausgeübt werden, hilflos ausgeliefert. Keines der Länder zeigt ein Aufwertungsinteresse der eigenen Währung gegenüber dem Euro.

Die genannten Währungen fungieren als ein Symbol nationaler Identität. Die Bevölkerung zahlt lediglich „auf dem Papier“, de facto aber im Euro. Eine solche Aussage gilt zu 100 Prozent für Dänemark (fixer Wechselkurs zum Euro). In abgeschwächter Form kann diese Aussage für die anderen genannten Währungen übernommen werden, auch wenn der Schweizer Franken als „sicherer Hafen“ gilt und im Sinne einer weltweit anerkannten „Marke“, die dem schweizerischen Finanzplatz sicherlich hilft, eine Sonderrolle einnimmt.

Der Renditespread zwischen Euro- und Dollarraum am kurzen Ende nimmt zu.

Wenn die eine Zentralbank auf Straffung (Fed), die andere auf Expansion setzt (EZB), dann driften die Renditen am kurzen Ende auseinander.

Eine solche Divergenz ist üblicherweise kein Dauerzustand. Es sei denn, die Volkswirtschaften der USA und Europas würde sich extrem unterschiedlich entwickeln. Noch dazu müssten die Inflationsraten in verschiedene Richtungen gehen. Beides geschieht aktuell nicht. Sowohl in den USA als auch in Euroland befindet sich die Inflationsrate nahe Null. Beide Wirtschaftsräume haben dank des Basiseffekts Aussicht auf einen Anstieg der Inflation im ersten Quartal 2016.

Die US-Zentralbank plant an dieser Stelle mit der Dezember-Zinserhöhung das Richtige. Niemand würde eine Fortsetzung der Nullzinspolitik bei einer Januar-Inflationsrate von 2 Prozent und einer Arbeitslosenquote von 5 Prozent verstehen. Hingegen kommt der Lockerungsdrang der EZB einer Überreaktion gleich.

Am Ende des Tages dürften sich beide Zentralbanken aufeinander zu bewegen. Die EZB dürfte Anfang Dezember ihre vorerst letzte Lockerungsaktion fahren, während die Fed mit weiteren Zinsschritten eher sparsam umgehen dürfte.

Der Wechselkurs des Euro/Dollar dürfte diese Gedanken einigermaßen einpreisen.

Achtung – wir haben Ihnen in der ISIN-Liste zwei Handwerkszeuge für Euro-Dollar bereitgelegt – jeweils einen 15-er-Hebel für die Long- und Short-Seite. Aus Sentimentgesichtspunkten ist der Euro ausverkauft, es hängt jedoch in Sachen Parität alles davon ab, ob nicht nur eine Zinserhöhung im Dezember kommt sondern mehrere 2016 – dies wird der entscheidende Faktor sein!

Der Weg derjenigen, die ihn zur Parität prügeln wollen, wird dadurch nicht leichter. Wir sehen einen Verbleib in der Spanne zwischen 1,05 bis 1,15 als ein realistisches Szenario für die kommenden Monate.

Die Negativzinsen in Europa könnten zunächst ein Tief markiert haben. In den 1960er und 1970er-Jahren waren Negativzinsen in der Schweiz gängig. In den 1980er, 1990er und 2000er Jahren nicht, in den 2010er Jahren wieder. Drei Dekaden mit, drei Dekaden ohne Negativzinsen: Was ist die Normalität?

Robert Rethfeld Wellenreiter-Invest

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