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Marktkommentar: Ufuk Boydak (Loys): Kurzfristig ist der Markt eine Wahlmaschine, oder: Warum ETFs & Co. die Wissenschaft verzweifeln lassen
Foto: www.assetstandard.de

Marktkommentar Ufuk Boydak (Loys): "Kurzfristig ist der Markt eine Wahlmaschine", oder: Warum ETFs & Co. die Wissenschaft verzweifeln lassen

Nachrichtenquelle: Asset Standard
01.04.2016, 13:39  |  612   |   |   

Sind Märkte effizient? Diese Frage klingt angesichts der dauernden Interventionen der Notenbanken wie ein Aprilscherz. Doch das Thema spaltet schon seit den 60er Jahren die Gemüter; selbst die Wissenschaft gibt keine klaren Antworten. Welche Gesetze die Märkte regieren, fasst Loys-Vorstand Ufuk Boydak für Sie zusammen.

Was heißt es nun, wenn von der Effizienz der Märkte gesprochen wird? Nobelpreisträger Eugene Fama, Vater der Hypothese, definiert die Effizienz der Märkte wie folgt: "Wertpapierpreise reflektieren vollständig alle verfügbaren Informationen". Allerdings schließen sich an diese Erklärung unweigerlich Folgefragen an, da unklar bleibt, was "vollständig reflektieren" eigentlich heißt. Wie entwickelt sich beispielsweise der Aktienkurs eines Unternehmens nach einem guten Quartalsbericht. Sollte er sich Verdoppeln oder Verdreifachen?

Gleichgewichtsmodelle und Anomalien

Um eine Aussage über die Effizienz der Märkte fällen zu können, wird zusätzlich ein Gleichgewichts-Bewertungsmodell, wie das Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder das von Eugene Fama und Kenneth French entwickelte Fama-French-Faktormodel benötigt, welches Aufschluss darüber gibt, wie der Markt letztlich die Informationen des Quartalsberichts vollständig reflektiert. Das führt dann unweigerlich zum sogenannten "Joint hypothesis problem", da eine wissenschaftliche Antwort zur Frage der effizienten Märkte nur in Zusammenhang mit einem Gleichgewichtsmodell geschehen kann. Dabei werden alle beobachteten Phänomene, die von solchen Gleichgewichtsmodellen nicht erklärt werden können, als Anomalien bezeichnet. Als Beispiel sei hier der "Größeneffekt" genannt, der besagt, dass kleinere Unternehmen im Gegensatz zu größeren Unternehmen eine höhere Rendite erwarten lassen. Kommt es also zu sogenannten Kapitalmarktanomalien, sind diese entweder Indizien für ineffiziente Märkte, Unzulänglichkeiten des zugrundeliegenden Bewertungsmodells oder beides zusammen.

Abschließend wird noch eine Erklärung für diese außerhalb der Modelle auftretenden Phänomene benötigt. Die akademische Welt teilt sich hier in zwei Gruppen - Risiko und menschliches Verhalten. Das Risikolager begründet jede weitere Anomalie mit der Schwäche des vorhandenen Bewertungsmodells und sieht in der Überrendite eines Faktors lediglich die Vergütung für das zusätzlich eingegangene Risiko.

Tiefe Aktienkurse zum Beispiel sollen das Resultat schwächerer Unternehmensentwicklungen sein. Investments in diese Unternehmen würden dann ein höheres Risiko bedeuten, weshalb die erwartete Rendite auch dementsprechend höher ausfällt. Diese Anomalie nennt man in der Fachsprache "Value" und verspricht deshalb, so die Erklärung der Akademiker, mehr Rendite als Wachstumswerte.

Momentum - Die größte Verlegenheit der Theorie

Die verhaltensorientierten Finanzmarkttheoretiker, neudeutsch Behavioral Finance genannt, lehnen den Gedanken der effizienten Märkte vollständig ab, da letztlich rationale Erklärungsmodelle nicht mit irrationalen, menschlichen Verhaltensweisen vereinbar sind. Ernsthafte Probleme für die Freunde der Risikotheorie und effizienter Märkte bereitet die Anomalie Momentum (auf starke Aktienperformance folgt starke Aktienperformance und umgekehrt). Die höhere erwartete Rendite vermeintlich günstiger Value-Aktien entsteht, laut Erklärung, aufgrund des eingegangen höheren Risikos. Momentum hingegen ist negativ korreliert mit Value, da hierbei die Aktien dem Konzept der relativen Stärke folgen und daher die beschriebene Risikoerklärung widersprüchlich ist.

In einem kürzlich erschienen Interview erklärte Eugene Fama selbst, er hoffe, der Momentum-Faktor würde verschwinden, was nachzuvollziehen ist, da speziell dieser am schwersten mit der Theorie der effizienten Märkte vereinbar ist. Er nennt Momentum "die größte Verlegenheit der Theorie". Man könnte diese Erkenntnisse sogar soweit zuspitzen und der akademisch belächelten Technischen Analyse eine Existenzberechtigung zugestehen, da auch hier dem Konzept der relativen Stärke äußerste Bedeutung zukommt. Letztendlich bereitet der Momentum-Faktor für das gesamte theoretische Gesamtkonzept der effizienten Märkte Schwierigkeiten und lässt das Grundgerüst 50 Jahre nach Einführung mächtig bröckeln.

Ineffizienzen durch ETFs

Ironischerweise hat zudem die akademische Entschlossenheit bei der Vertretung der effizienten Märkte zu einer "selbstzerstörenden Prophezeiung" geführt, da als Konsequenz das passive Management in den letzten Jahren gegenüber seinem aktivem Pendant einen regelrechten Höhenflug erfahren hat und dadurch weitere Ineffizienzen befeuert. ETFs replizieren Indizes und haben als Handelsregel bei der Rebalancierung der Gewichte Aktien zu kaufen, die steigen und die zu verkaufen, die fallen. Dadurch verstärkt sich das Momentum von einzelnen Werten und führt zwangsläufig zu Übertreibungen in beide Richtungen. Dem Famaischen Wunsch des "Verschwindens von Momentum" kann wohl in naher Zukunft nicht nachgekommen werden, da schon heute über 30 Prozent des täglichen Handels der New Yorker Börse ETFs ausmachen sollen - Tendenz steigend.

Fügen wir nun das Intervenieren der Notenbanken oder Regierungen mit Leerverkaufsverboten und Rettungsaktionen à la "too big to fail" in unsere Überlegungen mit ein, fällt es wirklich schwer, die Märkte als effizient zu bezeichnen. Die einstige Theorie gerät sowohl theoretisch als auch praktisch immer mehr in Erklärungsnot. Dennoch reichen die Finanzlehrstühle dieser Welt die Botschaft fleißig ihren Studenten weiter. Man muss sie deshalb eher als ein Grundgerüst der empirischen Wirtschaftsforschung verstehen, an dem sich die akademische Welt orientiert und aufbaut.

Benjamin Graham, der Urvater des wertorientierten Investierens, brachte es damals schon treffend auf den Punkt: "Kurzfristig ist der Markt eine Wahlmaschine, langfristig aber eine Waage". Dieser Satz impliziert, dass Märkte zumindest langfristig effizient sind.

Dieser Artikel ist zuerst am 01.04.2016 in Das Investment erschienen

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