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Marktkommentar: Bantleon: Investment Insight April 2016
Foto: www.assetstandard.de

Marktkommentar Bantleon: Investment Insight April 2016

Nachrichtenquelle: Asset Standard
19.04.2016, 16:44  |  737   |   |   

Ein Jahr nach dem Beginn des Anleihenkaufprogramms steckt die EZB in Erklärungsnot. Die angestrebte Reflationierung ist bislang ausgeblieben. Stattdessen bewegt sich die Inflation immer noch unterhalb der Nulllinie. Das Wirtschaftswachstum hat sich zwar erholt, die konjunkturelle Lage ist aber nach wie vor fragil. Auch die finanziellen Rahmenbedingungen haben sich keineswegs so entwickelt wie erwartet. Im Endeffekt scheinen die Anleihenkäufe von bislang über 800 Mrd. EUR weitgehend wirkungslos verpufft zu sein.

Dennoch sieht die klare Mehrheit im EZB-Rat zum eingeschlagenen Kurs keine Alternative. Mehr noch, zuletzt wurden sogar wieder Argumente in den Vordergrund gerückt, wonach die EZB keineswegs am Ende der Fahnenstange angelangt sei. Darüber hinaus ist immer häufiger »wie zufällig« von Helikopter-Geld die Rede. Aus unserer Sicht wird die EZB allerdings in den nächsten Monaten zunächst stillhalten, denn mit anziehender Konjunktur sollte sich auch das Inflationsumfeld stabilisieren.

Konjunktur

Die Wiederbelebung der globalen Konjunktur ist sektorübergreifend in Gang gekommen. Zum Ausdruck kommt dies in den Composite-Einkaufsmanagerindikatoren (EMIs), die Informationen aus der Industrie und den Dienstleistungsbranchen entsprechend ihren Anteilen an der gesamtwirtschaftlichen Wertschöpfung bündeln. In China machte der Composite-EMI (Markit) einen Satz von 49,4 auf 51,3 Punkte nach oben und markierte damit den höchsten Stand seit rund einem Jahr. In Indien erreichte das Stimmungsbarometer mit 54,3 nach 51,2 Punkten sogar ein dreijähriges Hoch.

Weltwirtschaftliche Rahmenbedingungen hellen sich auf

Auch die USA warteten mit einer positiven Entwicklung auf. Anders als in Asien wurden hier zwar keine mehrmonatigen bzw. mehrjährigen Rekorde erreicht. Immerhin war aber nach den deutlichen Rücksetzern, die seit Herbst vergangenen Jahres zu beobachten waren, eine Wiederbelebung auszumachen. So legte der Headlineindex in der Umfrage des Institute for Supply Management (ISM) zum ersten Mal seit vier Monaten wieder zu - von 53,4 auf 54,5 Punkte.

In der Eurozone feierte die deutsche Industrie nach dem schwachen 2. Halbjahr 2015 im 1. Quartal 2016 ein Comeback. Dies haben die jüngsten Produktionsdaten nachhaltig bestätigt. Zwar wurde der fulminante Jahresauftakt ein klein wenig zurechtgestutzt - der Januaranstieg betrug demnach »nur« +2,2% statt +3,2% (im Vergleich zu Dezember 2015). Letzteres stellt aber zum einen immer noch einen stattlichen Zuwachs dar. Zum anderen ist es im Februar zu einem viel kleineren Rückpralleffekt gekommen als erwartet (0,5%, Konsensus -1,8%). Im Ergebnis gehen wir davon aus, dass die industrielle Erzeugung im 1. Quartal 2016 um 1,5% gewachsen ist (im Vergleich zum 4. Quartal 2015). Es wäre das stärkste Plus seit nahezu drei Jahren.

Alles in allem hat sich die Industrie zu Jahresbeginn nach einer ausgedehnten Durststrecke wieder zu einem wesentlichen Wachstumstreiber gemausert. Dazu haben zweifellos einige Sonderfaktoren beigetragen. So ist es z.B. in der Autoindustrie nach den länger als üblichen Werksferien an Weihnachten zu Nachholeffekten gekommen. Gleichzeitig hat das milde Winterwetter die Bautätigkeit beflügelt. Eine gewisse Abkühlung der Industriedynamik ist schon allein aus diesen Gründen in den nächsten Monaten absehbar.

Finanzmärkte

Während an den Anleihenmärkten keine Zweifel hinsichtlich des vorherrschenden Trends bestehen - die Renditen sinken auf breiter Front -, ist die Lage an den Aktienmärkten weniger klar. Die EUR-Märkte konnten sich zwar von den Mitte Februar erreichten Tiefstständen lösen, mehr als eine Stabilisierung kann man den kontinentalen Standardwerten aber nicht bescheinigen. Derweil befindet sich der japanische Aktienmarkt im Abwärtstrend, die US-Pendants (wie auch die meisten Schwellenländer) hingegen im Aufwärtstrend.

Treibende Kraft hinter dieser Entwicklung ist zum einen die konjunkturelle Dynamik. Japan schwächelt trotz jahrelanger ultra-expansiver Geld- und Fiskalpolitik. Ähnlich ergeht es der Eurozone, im Vergleich zu Japan stimmen aber zumindest die allerjüngsten Daten versöhnlich (Aktivitätsdaten, Einkaufsmanagerindices). Noch am besten steht die US-Wirtschaft da, die sich auf einem stabilen, unspektakulären Wachstumskurs befindet.

Zum anderen spielen aber auch die Devisenmärkte eine entscheidende Rolle. Seit die EZB im März 2015 mit ihrem QE-Programm begonnen hat, ist der Abwertungstrend des Euros gegenüber dem USD zum Stillstand gekommen, die Gemeinschaftswährung ist in einer Seitwärtsrange zwischen 1,05 USD und 1,15 USD »gefangen«. Seit der missglückten Ratssitzung vom 3. Dezember 2015 zeigt der Trend sogar nach oben. Noch problematischer ist die Entwicklung in Japan; im Nachgang der Ende Januar völlig überraschend beschlossenen Einführung von Negativzinsen hat sich der Yen um 12% gegenüber dem USD aufgewertet!

Insofern werden die Bemühungen der EZB und der BoJ, den geldpolitischen Expansionsgrad auszuweiten, von den Devisenmärkten derzeit unterlaufen. Das hat nach unserer Einschätzung sowohl mit der schlechten Kommunikation der beiden Zentralbanken zu tun als auch mit dem zinspolitischen Zurückrudern der Fed. Beides zusammen »erklärt« die Schwäche des US-Dollars und damit das Erstarken des Euros und des Yen.

Wir gehen indes davon aus, dass der Grossteil des damit verbundenen Anpassungsprozesses hinter uns liegt. Denn die EZB und die BoJ haben ihre Fehler erkannt und zuletzt einiges dafür getan, Hoffnungen auf (noch) mehr geldpolitischen Rückenwind zu schüren. Umgekehrt wurden die Zinserhöhungserwartungen für die USA soweit zurückgeschraubt, dass eigentlich gar kein Straffungszyklus mehr eskomptiert ist (die nächste volle Zinserhöhung um 0,25% ist erst für Mitte 2017 eingepreist!).

Da wir für die nächsten Monate mit einem spürbaren Anziehen der US-Konjunkturdynamik rechnen und die Inflationsraten ebenfalls bereits nach oben gedreht haben, erachten wir die ausgesprochen entspannte Haltung der Märkte im Hinblick auf das weitere Vorgehen der Fed für fahrlässig. Wir gehen davon aus, dass die US-Leitzinsen im laufenden Jahr mindestens zwei Mal angehoben werden, sodass sich die Geldterminkurve versteilern wird.

Die Erholung der US-Konjunktur sollte die Leitzinserwartungen wiederbeleben - und damit auch den US-Dollar stärken

Die Folge davon wäre eine Ausweitung der Zinsdifferenz zwischen US-Dollar- und EUR-Kurve, was an den Devisenmärkten zu einer Stärkung des Dollar gegenüber dem Euro und dem Yen führen sollte. Spätestens dann ist auch die Phase der Underperformance europäischer Aktien gegenüber den US-Bluechips vorbei.

An den EUR-Anleihenmärkten hinterlässt eine anziehende US-Konjunktur ebenfalls Spuren. So dürfte sich die Risikostimmung diesseits des Atlantiks aufhellen, was eine sektorübergreifende Einengung der Risikoprämien mit sich bringen würde. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass die Renditen der sicheren EUR-Häfen (insbesondere von deutschen Bundesanleihen) darunter leiden werden - die Verknappung des Angebots durch die EZB-Käufe wiegt in unseren Augen stärker. Es ist daher nur eine Frage der Zeit, bis die Nulllinie am langen Ende erreicht und schlussendlich unterschritten wird. Angesichts des extremen Zinsniveaus wird die Entwicklung allerdings keine Einbahnstrasse - kurzzeitige Rückschläge sind nicht auszuschliessen.

Fazit

Zwar dürfte das ankaufbare Volumen begrenzt sein, dennoch entfaltet das angekündigte Kaufprogramm (CSPP) der EZB zweifelsohne bereits eine starke Signalwirkung für viele Risikoanlagen. So sank die Risikoprämie für die europäischen Unternehmensanleihen auf Monatssicht um 30 Bp.

In Q2 gehen wir davon aus, dass sich dieser Trend weiter fortsetzen wird, wenn auch mit verminderter Dynamik. Das CSPP wird gegen Ende des 2. Quartals starten, wobei genauere technische Details zur Ausgestaltung noch fehlen. Sofern dort keine grossen Überraschungen auftreten, sollte alles in allem auch dank einer breiteren Abstützung des Konjunkturaufschwungs die Risikofreude der Anleger auch in Europa neuen Rückenwind erhalten.

Im Anleihensektor haben wir bereits reagiert und den Anteil der höherverzinslichen (und risikoreicheren Anleihen) moderat erhöht. Auch bei der Wahl der Anleihenlaufzeiten bleiben wir vorerst weiterhin eher lang investiert. Demgegenüber halten wir den Aktienmarkt noch für sehr sensibel gegenüber jeder Form von schlechten Nachrichten. Hier bleiben wir vorsichtig und warten eine klare Stabilisierung des konjunkturellen Umfeldes ab, bevor wir hier endgültig zu den vollen Investitionsquoten zurückkehren.

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