Marktkommentar

Das Investment: "Long-short ist kein Allheilmittel"

Die Teilnehmer am Roundtable in Frankfurt (von links):

Dan Sauer, Nordea Fonds Service. Flaggschiff der Gesellschaft ist der Nordea 1 - Stable Return Fund

Thomas Hammer, MainFirst. Das Haus ist unter anderem mit dem MainFirst Absolute Return Multi Asset Fund am Markt

Timo Carstensen, Gothaer Asset Management. Die Gothaer-Tochter hat sich im Mischfondsbereich mit den Comfort Fonds positioniert

Klaus-Dieter Erdmann, MMD Multi Manager/Asset Standard. MMD ist ein Research- und Advisory-Haus für aktiv gemanagte Fonds

Hauke Hess, Veritas Investment. Die Fondsgesellschaft hat unter anderem den Veri ETF-Allocation Defensive und den Veri ETF-Dachfonds aufgelegt

Dennis Bützer, Bank J. Safra Sarasin. Er managt den Sarasin-FairInvest-UniversalFonds

Neue Alpha-Quellen, Risikomanagement, Hedgefonds-Strategien - sechs Experten diskutierten mit DAS INVESTMENT in Frankfurt über die zukünftige Mischfonds-Welt.

DAS INVESTMENT: Schlagen sich im derzeitigen Marktumfeld die innovativen Mischfonds-Konzepte besser als die traditionellen Strategien?

Klaus-Dieter Erdmann: Das kann man so nicht sagen. Wir haben im ersten Quartal dieses Jahres gesehen, dass viele innovative Produkte - die etwa unter dem Begriff Absolute Return laufen - einen deutlichen Drawdown verzeichnen mussten. Im Gegensatz dazu erzielten andere Fonds, die vorrangig klassisch agieren, aber in der Diversifikation etwas breiter aufgestellt sind, zum Teil ein positives Ergebnis. Gegenwärtig lautet der Schlachtruf im Markt: Alpha ist der neue Zins. Doch waren die in diesem Jahr bislang erfolgreichen Strategien nach unserer Beobachtung eher Beta-getrieben. Was mir auch ein wenig Sorge macht, ist, dass derzeit eine ganze Reihe von Produkten auf den Markt kommt, die hohe Anlegererwartungen wecken, die sie möglicherweise nicht halten können.

Timo Carstensen: Viele Ansätze nennen sich zwar marktneutral oder Absolute Return, haben aber immer ein gewisses Beta zu irgendeinem Markt. Das führt in Drawdown-Phasen zu einer negativen Performance. Und eine Alpha-Chance kann gleichzeitig immer auch ein Alpha-Risiko mit sich bringen. Kaufe ich beispielsweise in diesen Tagen eine BMW-Aktie und verkaufe im Gegenzug eine VW-Aktie, kann sich das lohnen. Kommt es aber anders, geht es möglicherweise sogar doppelt so stark in die gegengesetzte Richtung.

Thomas Hammer: Die vergangenen Jahre waren im Vertrieb stark geprägt von der Situation, dass Anleger Alternativen zu Niedrigzinsprodukten bevorzugt haben. Darauf hatten sich die Produktgeber eingestellt. Gelegentlich war aber der Aktienanteil auch bei Produkten für konservative Anleger vergleichsweise hoch angesetzt. In einem Multi-Asset-Konstrukt ist es jedoch unserer Meinung nach wichtig, unterschiedliche Renditequellen zu berücksichtigen. Dabei haben Aktien auf lange Sicht das Potenzial, den größten Mehrwert zu liefern. In welcher Kombination oder in welchem Maß man allerdings auf Aktien setzt, muss auf das jeweilige individuelle Anlegerprofil abgestimmt werden.

Dan Sauer: Und noch ein Punkt ist meines Erachtens wichtig. Den Markt zuverlässig vorhersagen und so immer Mehrwerte schaffen zu wollen, ist für uns nicht die richtige Herangehensweise. Die richtige Antwort ist doch vielmehr, die Risiken aktiv managen zu wollen. Prinzipiell fällt es uns eher schwer, unsere Nordea-Fonds in die Kategorisierung alte oder neue Welt einzusortieren. Dies über unsere gesamte Branche hinweg sauber zu bewerkstelligen, wird sicherlich eine große Herausforderung. Umso schöner, dass es Instanzen wie MMD gibt, die hier ein bisschen Licht ins Dunkel bringen.

Bleiben wir noch bei der aktuellen Marktbilanz. Insbesondere einige Wertsicherungskonzepte haben in den ersten Monaten nicht gerade gut ausgesehen. Woran liegt's?

Hauke Hess: Man kann Wertsicherungskonzepte falsch und richtig einstellen. Die Kalibrierung etwa bei CPPI-Konzepten ist unserer Ansicht nach falsch. Wenn Sie Anlegern versprechen, 100 Prozent Aktie, aber nur 10 Prozent Risiko eingehen zu können, geht bei CPPI die Aktienpartizipation durch Lock-in-Effekte sehr schnell auf null. Im Niedrigzinsumfeld sind die Konsequenzen dann ein endgültiger Verlust von 10 Prozent. Andererseits ist es richtig, Anleger bezüglich der Risikostruktur nicht zu überfordern. Dafür sind Wertsicherungskonzepte geeignet - und zwar solche, die dem Anleger vorher sagen, welches Risiko er eingeht.

Um Ertragspotenziale zu heben und die Volatilität im Zaum zu halten, konzentrieren sich viele Assetmanager auf sogenannte Qualitätsaktien. Der richtige Weg?

Dennis Bützer: Ich denke schon. Qualitätsaktien zeigen weniger Schwankungsanfälligkeit und über mehrere Konjunkturzyklen betrachtet eine bessere Performance. Die Frage ist nur, wie ich solche Aktien identifizieren kann. Wir beziehen vor diesem Hintergrund nicht-finanzielle Aspekte aus dem Bereich Umwelt, Soziales und vor allem Corporate Governance in unsere Analysen ein. Aktuelle Studien beweisen etwa, dass ein gutes, langfristig ausgerichtetes Management Unternehmen stabiler durch Krisensituationen steuert. Die Ergebnisse der Nachhaltigkeitsanalysen fließen dann in unsere Finanzanalyse ein. Mit messbarem Erfolg: Im vergangenen Jahr haben unsere europäischen nachhaltigen Aktien den MSCI Europa um 6 Prozent übertroffen.

Carstensen: Wir müssen für die Zukunft natürlich auch einbeziehen, dass wir uns in einem Umfeld mit recht geringem Wirtschaftswachstum bewegen. Qualitätsaktien sind somit relativ teuer geworden. Value-Titel hingegen sind weiterhin vergleichsweise günstig - und irgendwann kommt sicherlich der Punkt, wo der ValueAnsatz wieder die Marktbedingungen hat, um seine Stärken ausspielen zu können. Doch werden Aktien in Zukunft generell nicht mehr in der Größenordnung performen können, wie wir es in den zurückliegenden drei Jahren beobachten konnten. Der Grund ist schlicht, dass das Preisniveau jetzt einfach ein anderes ist.

Hammer: Allerdings ist es aber auch gerade die Aufgabe des Portfoliomanagers, immer wieder neue Wertsteigerungspotenziale zu erkennen. Hier bieten etwa zukunftsgerichtete Geschäftsmodelle von mittelständischen Unternehmen unseres Erachtens gute Möglichkeiten. Man sucht dann zum Beispiel im Bereich der Digitalisierung nach der SAP von morgen. Um hier die passenden Kandidaten zu ermitteln, ist eine detaillierte Bottom-up-Analyse durch die Portfoliomanager essenziell.

Ist Gold in einem Multi-Asset-Portfolio ein sinnvoller Bestandteil?

Carstensen: In bestimmten Phasen ja, in anderen nicht. Man kann das an den vergangenen 15 Jahren ablesen: Da gab es zehn Jahre lang eine Phase, in der Sie Gold im Portfolio haben mussten, für die letzten fünf Jahre galt genau das Gegenteil. Auch beim Thema Gold ist jeweils zu schauen, wie die fundamentalen Rahmendaten aussehen und wie das Chance-Risiko-Verhältnis im relativen Vergleich zu den anderen Asset-Klassen ist.

Erdmann: Ich würde da differenzieren. Entweder habe ich Gold im Sinne einer aktiven Vermögensverwaltung, dann will ich Chancen in der Veränderung der Kurse wahrnehmen. Oder ich investiere in Gold als letzte sichere, nicht reproduzierbare Währung. Dann bin ich sehr dafür, dem Kunden zu sagen: Nehmen Sie physisches Gold und legen Sie es dorthin, wo nur Sie wissen, wo es ist.

Sauer: Gold ist meines Erachtens kein Rohstoff, sondern folgt eher den Markttendenzen der Psychologie der Märkte. Das kann aus unserer Sicht nicht nachhaltig sein. Gold-Investments sind auch gar nicht notwendig, wie man am Beispiel des vergangenen Jahres zeigen kann. Da waren US-Treasuries ein wunderbarer Sicherheitsbaustein im Portfolio. Denn der "Safe Haven" war damals der US-Dollar, und so konnte man mit US-Treasuries sogar Geld bekommen, statt zu bezahlen. Das war sehr komfortabel. Mittlerweile ist der US-Dollar ebenfalls recht teuer geworden - und wenn die Dinge zu teuer sind, bieten sie nicht mehr den entsprechenden Korrelationsschutz wie vorher.

Hess: Doch gibt es auch für Staatsanleihen gute Argumente: Wir stellen fest, dass die Korrelation in den risikoreicheren AssetKlassen gerade in Krisensituationen groß ist. Wir nennen das den Liquiditätscrash: Wenn der Anleger das Gefühl hat, ich brauche mein Geld, und zwar jetzt, wird ohne Rücksicht alles verkauft. Dann fallen die Kurse von allem, was schnell verkäuflich ist. Interessanterweise steigen dann aber immer noch die Triple-A-Staatsanleihen: Deren negative Rendite wird einfach noch negativer. Die wichtigste Korrelation für uns im Multi-Asset-Kontext ist die, dass der Pfandbrief, die Bundesanleihe und USTreasuries mich nicht enttäuschen, wenn die Aktien fallen. Das Gegenteil ist in der jüngeren Vergangenheit genau einmal passiert, beim Tapering der Fed. Danach hatte der Markt zwei Jahre Angst davor, dass das jetzt immer wieder passieren würde, doch wie so oft lauert die Gefahr niemals in der Richtung, wo alle hingucken.

Tapering und Marktverwerfungen sind ein gutes Stichwort: Vermögensverwaltende Mischfondskonzepte haben mittlerweile mehrere Zyklen hinter sich. Sehen Sie Fortschritte auf der Lernkurve?

Erdmann: In der Breite kann ich das eigentlich nicht feststellen. Ansonsten gäbe es nicht diese große Spanne bei den Ergebnissen in den einzelnen Segmenten. Die Suche nach dem besten Vermögensverwalter halte ich im Übrigen nicht für sinnvoll. Es gibt immer einen, der momentan der Beste ist, aber niemanden, der das dauerhaft und über alle Marktphasen hinweg ist. Aus unserer Sicht gibt es keine Strategie, die in jedem Marktumfeld vorn liegen und immer die beste Performance abliefern kann. Und deshalb muss sich der Anleger entscheiden: Möchte er lieber mehr auf den einen oder auf den anderen Fondsmanager mit seinem jeweiligen strategischen Ansatz setzen - oder sollte er, wie wir es empfehlen, am besten über verschiedene Köpfe und Management-Stile streuen.

Hess: Wobei man nicht sagen kann, dass angesichts der Marktentwicklungen kein Lernprozess stattfindet. Bei Veritas Investment beispielsweise haben wir bis vor drei Jahren den trendfolgenden Ansatz unseres Veri ETF-Dach-Fonds bei allen unseren Produkten angewendet. So waren alle Produkte durch denselben Signalgeber getriggert und zeigten eine vergleichsweise hohe Korrelation miteinander. Im vermögensverwaltenden Bereich haben wir deshalb auf Risikobudgets nach dem Kelly-Kriterium umgestellt. Dies sorgt bei begrenzten Abwärtsrisiken für eine hohe geometrische Rendite. Und die Assets im Fonds haben uns jetzt drei Jahre lang den Gefallen getan, so zu steigen, wie es die Risikoprämien erwarten ließen.

Um noch ein Unterscheidungskriterium von der alten zur neuen Asset-Management-Welt herauszuarbeiten: Ist es angesichts der Globalisierung noch sinnvoll, Aktien nach Regionen einzuteilen?

Carstensen: In vielen Fällen wohl eher nicht mehr. Für unser Haus steht über allem die Fundamentalanalyse und weniger der Blick auf Regionen. Denn ein Unternehmen, das in Deutschland oder in Europa oder in Amerika beheimatet ist, hat oftmals auch einen sehr starken Schwerpunkt auch in den Emerging Markets. Anders ausgedrückt: Wer ein langfristiges, gewinntreibendes und margenstarkes Geschäftsmodell hat, was in den nächsten 10, 15 Jahren nicht verdrängt werden kann, der ist in der Lage, überall auf der Welt zu agieren.

Immer mehr Fonds nutzen Long-shortStrategien, bei denen man nicht nur von steigenden, sondern auch von fallenden Kursen profitieren möchte. Ist dies das Konzept der Zukunft - etwa um Portfolios abzusichern?

Hammer: Ein Allheilmittel ist Long-short sicherlich nicht. Es gibt aber durchaus Produkte im Markt, die ihre Long-short-Strategie sehr gut umgesetzt haben. Das hängt unseres Erachtens nach stark vom speziellen Können des Portfoliomanagers ab. Die Long-short-Debatte scheint insgesamt eher trendgetrieben. Dabei kommt bisweilen ein wenig zu kurz, dass man auf der Long- wie der Short-Seite Verluste erleiden kann.

Sauer: Das stimmt, und wir würden niemals gegen einen Markt wetten - das kann sehr teuer werden. Wir legen unseren Zielkorridor so fest, dass ein Anleger über einen rollierenden Zeitraum von drei Jahren kein Minus macht. Sicherlich: Im ersten Quartal 2015 hatten alle Mischfonds derart Luft unter den Flügeln, dass wir unser konservatives Konzept ständig verteidigen mussten - aber unser Fonds heißt ja nicht Most Agressive Return, sondern Stable Return. Ein Jahr später hat sich das Blatt komplett gewendet, wir stehen vergleichsweise komfortabel da. Und ob uns hier Long-short oder andere Hedgefonds-Strategien nennenswert helfen würden, wage ich zu bezweifeln.

Bützer: Das sehen wir auch so. Als Kerninvestment sind solche Strategien nicht geeignet, vielleicht hier und da als Satellit zu Diversifikationszwecken. Aber auch in der historischen Betrachtung haben viele dieser Konzepte nicht gehalten, was sie versprochen haben - vor allem nicht in Krisenszenarien. Wir hatten das Thema eingangs schon berührt: Allem voran haben sich viele Absolute-Return-Ansätze doch nicht als so stark erwiesen, wie sie es eigentlich versprochen haben.

Erdmann: Die damit zusammenhängende Anleger-Enttäuschung ist dann leider auch wieder Wasser auf die Mühlen militanter ETF-Befürworter. Die in der Öffentlichkeit weit verbreitete These ist ja, dass aktives Management keinen Mehrwert erzeugt. Ich denke, dass in den kommenden Jahren diese Diskussion stark versachlicht werden muss, dazu sollten die Fakten auf den Tisch.

Hess: Auf jeden Fall - denn das Risiko von passiven Investments wird gern unterschlagen. Je mehr ETFs in den Markt drängen, insbesondere die Faktor-ETFs, desto gefährlicher wird es, wenn darunter marktilliquide Produkte mit Stop-loss-Orders bei Marktkorrekturen mal locker 40 Prozent unter ihrem Wert ausgeführt werden. Das ist im vergangenen Jahr bereits geschehen - und diese Erfahrungen wünsche ich wirklich keinem Kunden.

Sauer: Hier ist einmal mehr der wohlgemeinte Hinweis zu platzieren, dass Vergangenheitsperformance kein Garant für zukünftige Entwicklungen ist. Das gilt gerade im aktuellen Marktumfeld. Wenn man über zehn Jahre in einen ETF investiert hätte, der zu 50 Prozent aus dem Dax und zu 50 Prozent aus Bundesanleihen bestanden hätte, sähe die Performance in der Rückschau sehr passabel aus. In Zukunft bieten Bundesanleihen keinerlei risikolose Zinsen, eher ein zinsloses Risiko. Das kann keine akzeptable Lösung mehr sein.

Bützer: Da möchte ich noch einen Punkt ergänzen: Wenn Sie über die vergangenen Jahre passiv in einen europäischen Staatsanleihen-Index investiert haben, mutet das zunächst als sehr sicheres Investment an. Durch die Hintertür haben sich allerdings de facto 40 Prozent europäische Peripherie-Staatsanleihen in Ihr Portfolio geschlichen - und damit dreifach-B-geratete Anleihen. Nur ein aktives Management könnte da wirksam gegensteuern.

Carstensen: Hier ist auch der Berater in der Pflicht, über die Zusammenhänge aufzuklären und für Kunden Transparenz zu schaffen. Das gilt natürlich auch für die Ermittlung, wofür ein Fondsinvestment eigentlich gedacht ist: Etwa für die Altersvorsorge, für einen Hauskauf in vier Jahren oder was auch immer. Anders gesagt: Der Anlagehorizont muss mit dem Produkt übereinstimmen, und der Anleger muss wissen und verstehen, was er in puncto Rendite und Kursschwankungen erwarten kann. Und noch etwas ist ganz wichtig: Der Kunde muss mit uns den eingeschlagenen Weg durchhalten. Wenn man einen Anlagehorizont von fünf Jahren veranschlagt, bringt es nichts, wenn er nach einem halben Jahr sagt, der Fonds liegt gerade ein bisschen hinter der Benchmark, jetzt steige ich aus.

Die Realität ist aber, dass vielfach noch prozyklisch und nach aktueller Performance-Rennliste verkauft wird.

Hess: Das ist sicherlich richtig. Wobei die Sache ja auch nicht ganz unkompliziert ist: Der verantwortungsvolle Makler muss Langeweile verkaufen. Und ein Anleger muss schon ein paarmal nachts mit Schweiß auf der Stirn aufgewacht sein und gedacht haben: "Oh Gott, was ist mit meiner Altersvorsorge", bevor er weiß, was ein ruhiger Nachtschlaf wert ist. Wenn er eine solche Situation noch nie erlebt hat, weil er vielleicht noch keinen Zugang zum Kapitalmarkt gefunden oder keine schlechten Erfahrungen gemacht hat, ist er sicherlich schwerer von dieser Linie zu überzeugen. Doch wir sagen immer: Kauf dir lieber einen langweiligen Fonds und einen Gutschein bei Jochen Schweizer. Dann hast du Aufregung an der richtigen Stelle und kannst trotzdem nachts gut schlafen.

Sauer: Wobei Volatilität und Risiko in der öffentlichen Debatte schnell verwechselt werden. Wenn ich mir den historischen Dax-Verlauf anschaue, hat dieser über längere Zeiträume zwischen 7 bis 8 Prozent Performance erzielt. Ab einem rollierenden 14-Jahres-Zeitraum liegt man mit dem Dax immer im Plus. Und für einen langweiligen Fonds ist es sehr schwierig, hier Schritt halten zu wollen. Wäre es anders, wäre der Fonds mit seinem Risikomanagement alles andere als langweilig aufgestellt. Das heißt: Wenn jemand 20 Jahre alt ist und einen langen Zeithorizont für seine Anlage mitbringt, sollte er wohl nicht nur die langweiligsten aller Produkte in seinem Portfolio haben. Das sage ich, obwohl der Nordea 1 - Stable Return Fund in diesem Jahr nicht einen Tag im Minus war. Doch es gehört zum Investieren einfach dazu, dass die Kurse schwanken.

Erdmann: Andererseits gilt es aber auch, Murphy's Law zu berücksichtigen - ich brauche immer dann gerade Geld, wenn die Kurse unten sind. Da ist dann ein Portfolio mit 100 Prozent Aktienanteil und dem vollem Risiko wohl nur den allerwenigsten zu empfehlen. Es gibt natürlich auch Menschen, die die höchste Rendite suchen und versuchen, daraus ihren Wohlstand zu mehren. Manche haben augenscheinlich auch das Bestreben, der reichste Mann auf dem Friedhof zu werden. Aber das ist nicht das, was ich meinen Kunden als Anlageziel empfehle.

Bützer: Und ich halte es für sehr wichtig, bei den eingegangenen Risiken zu differenzieren. Zur Erklärung kann man einen prototypischen institutionellen Anleger heranziehen, der einen unendlichen Zeithorizont hat: eine Stiftung. Selbst dieser kann man nicht empfehlen, zu 100 Prozent in Aktien zu investieren. Und die reflexartige Reaktion auf das Niedrigzinsumfeld, Risiken wahllos zu erhöhen, kann auch nicht der richtige Ansatz sein. s gibt Risiken, die auch in der langen Frist nicht kompensiert werden. Bei Ausfallrisiken können sie nicht warten, bis das Verlorene wiedergewonnen ist. Denn da kommt nichts mehr. Es bleibt also dabei, und so war es schon immer: Man muss selektiv und vor allem kontinuierlich analysieren und überlegen, was man im Portfolio hat, ob man sich aller Risiken bewusst ist und darüber hinaus für bewusst eingegangene Risiken genügend entschä- digt wird. Klar ist jedoch auch: Im Niedrigzinsumfeld kann man es sich nicht erlauben, potenzielle Renditequellen au- ßer Acht zu lassen - das ist ohne eine aktive Asset-Allokation und einen aktiven, Bottom-up-getriebenen Aktienselektionsansatz wohl kaum möglich.

Das Gespräch moderierte Markus Deselaers

DAS INVESTMENT EXTRA 2016 | Mischfonds | ROUNDTABLE

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