Aktien- versus Anleihebewertungen – Der gefühlte Preis der Sicherheit

Wohlüberlegte Anlageentscheidungen über Vermögensklassen hinweg basieren oft auf vielfältigen Ansätzen der Analyse und des Vergleichs. So greifen wir oft auf Renditekennzahlen zurück um die relative Bewertung von Anleihen und Aktien zu vergleichen: Wir berechnen eine Prämie für das Aktienrisiko, und stellen sie der Rendite festverzinslicher Anlagen gegenüber. Wie sieht dies aber aus, wenn wir Aktien nicht auf der Basis ihrer Rendite betrachten sondern festverzinsliche Anlagen auf der Basis des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV)? Dazu schauen wir uns eine Analyse von Pimco an.

Das Schaubild unten zeigt die Bewertungen von 10-jährigen US-Staatsanleihen, US-Anleihen mit Investment Grade (IG) und US-Aktien seit 1990, ausgedrückt in KGVs.

Im Wesentlichen spiegelt es ein Bild dessen wider, wie „Sicherheit“ und „Unsicherheit“ gepreist werden. Bei US-Staatsanleihen ist die gefühlte Sicherheit am größten: ein fester Einkommensstrom und – wenn sie bis zum Laufzeitende gehalten werden – kein Risiko eines Kapitalverlustes (es sei denn, die US-Regierung wäre insolvent). Am anderen Ende des Spektrums stehen Aktien als Vertreter der Unsicherheit: keine festen Zahlungen und mangelnde Klarheit bezüglich der künftigen Kursniveaus. Investment-Grade-Anleihen sind irgendwo in der Mitte angesiedelt: ein bekannter Einkommensstrom, der allerdings mit einem gewissen Ausfallrisiko behaftet ist.

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Es zeigt sich deutlich, dass der Stellenwert der Sicherheit rasant zugenommen hat. So werden US-Staatsanleihen derzeit mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 70 gehandelt, während die Unsicherheit – in Form von Aktien – mit einem Multiplikator von 20 einhergeht. Unternehmensanleihen mit ihrem mittleren Risikoprofil weisen ein KGV von 35 auf.

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Relative Bewertung: Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Aktien

Umlaufrendite USA

In einer unsicheren Welt ist es durchaus sinnvoll, der Sicherheit einen hohen Preis beizumessen. Allerdings scheint es eine unerklärlich breite Bewertungslücke zwischen der eingeschränkten Unsicherheit von Investment-Grade-Papieren und der gefühlten Sicherheit von Staatsanleihen zu geben. Nach Angaben von S&P lag die kumulierte historische Ausfallwahrscheinlichkeit US-amerikanischer IG-Anleihen in den vergangenen fünf Jahren knapp über ein Prozent pro Jahr. Laut den Analysten von Pimco müsste sie jedoch nahezu doppelt so hoch sein, um den aktuellen Abschlag gegenüber US-Staatsanleihen zu rechtfertigen. Dies wäre ohne eine schwere und lang anhaltende Rezession kaum möglich, die man bei Pimco nicht erwartet (obgleich über den langfristigen Anlagehorizont demnach  mit wachsenden Risiken für die Weltwirtschaft zu rechnen ist).

Inflation als entscheidender Faktor

Der Abschlag von Aktien scheint schon eher gerechtfertigt. Im S&P 500 Index weist die Aktienrendite eine Volatilität von rund 43% auf, verglichen mit einer Kursvolatilität von 15% (annualisierter 5-Jahres-Durchschnitt, gemessen über 30 Jahre). In Anbetracht dieser Niveaus – und der Tatsache, dass der Markt Aktien nur geringen Wert als Inflationsabsicherung zuschreibt – lässt sich ihr KGV-Abschlag recht einfach erklären. Damit Aktien wieder reizvoll werden, müssen sich die Inflationserwartungen normalisieren; ferner muss eine Erholung der Unternehmensgewinne einsetzen, die sich seit dem zweiten Quartal 2015 auf Talfahrt befinden. Ein konjunktureller Ausblick, der auf vergleichsweise ruhige Zeiten hindeutet, sollte diese Erholung fördern.

Für US-Staatsanleihen scheint ein KGV von 70 zwar hoch; die außergewöhnliche Notenbankpolitik – etwa in Form von Anleihenkäufen – und die Angst vor einer Rezession könnten ihn jedoch durchaus ins Unendliche katapultieren (wenn die Renditen auf null sacken). Staatsanleihen bieten nach wie vor eine wichtige Absicherung gegen Extremrisiken sowie eine erstklassige Diversifikation. Dafür haben sie jedoch einen hohen Preis. Außerdem ist es wichtig, ein Engagement in riskanteren Anlagen beizubehalten, da diese von positiven Überraschungen profitieren könnten. Kreditpapiere werden vermutlich attraktiv bleiben, während in Bezug auf Aktien alles offen ist.

Quelle: Pimco