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Irreführung Aktienrückkäufe - Doping zu Lasten von Investitionen

Gastautor: Daniel Stelter
02.09.2016, 11:02  |  2391   |   |   

Es gibt viele legale Möglichkeiten, Unternehmenszahlen schöner darzustellen, als sie es eigentlich sind, und damit die Investoren in die Irre zu führen. Aktienoptionen für Mitarbeiter, zum Beispiel, verwässern zwar das Kapital der Aktionäre, im Lohnaufwand finden sie sich dagegen nicht. Schon ist das Unternehmen vordergründig profitabler.

Kann es sein, dass die Rekordhochs, die Dow Jones, S+P 500 und Nasdaq vor kurzem im Gleichschritt erreicht haben, das Ergebnis kollektiven Dopings ist?

Betrachtet man die US-Börse aus dem Blickwinkel von Cash-Erzeugung und -Verwendung ergibt sich ein Besorgnis erregendes Bild: ein guter Teil der Gewinnsteigerungen der letzten Jahre ist nicht etwa darauf zurück zu führen, dass die Unternehmen wirklich profitabler geworden sind. Sie sind vielmehr die Folge von Aktienrückkaufprogrammen, die den Gewinn pro Aktie alleine dadurch steigern, dass es weniger Aktien gibt. Die aktuellsten Zahlen des Analysehauses Factset für das erste Quartal 2016 zeigen, dass 380 Unternehmen aus dem S+P 500 eigene Papiere im Wert von 166,3 Mrd Dollar zurückgekauft haben. Das bedeutet eine Steigerung um jeweils gut 15 % sowohl im Vergleich zu Q1 als auch zu Q4/2015. Und einen neuen Rekord für die Nach-Rezessionsära. Auch in der längeren Rückschau bis 2005 kannte nur Q3/2007 einen höheren Wert. Insgesamt haben also mehr als 20 Prozent der Unternehmen im S&P 500 Index seit Anfang 2014 den eigenen Aktienumlauf  um mehr als vier Prozent reduziert.

Als Anleger mag man sich auf den ersten Blick darüber freuen; schließlich stützt das den Kurs und schafft gute Gelegenheiten, Gewinne zu realisieren. Doch der zweite Blick macht skeptisch: Zum einen bezahlen Unternehmen einen hohen Preis dafür, dass Aktionäre keine Aktionäre mehr sind. Zum anderen sollte das Geld an anderer Stelle fehlen. Oder hat „mein“  Unternehmen gar keine Ideen mehr, in die es lohnen würde zu investieren? Jedenfalls sollten wir Verdacht schöpfen.

Berechnungen der Credit Suisse zeigen, dass die US-Unternehmen im historischen Durchschnitt immerhin 60 Prozent des Cash-Flows für Investitionen und Firmenübernahmen verwendet haben. Dieser Wert ist auf heute 53 Prozent gesunken, wobei der Anteil der Akquisitionen relativ gestiegen ist. Immer weniger wird in die Zukunft investiert, immer mehr auf die Optimierung des Ist-Zustandes und die Konsolidierung von Märkten gesetzt. Letzteres dürfte in der Tat die nachhaltige Ertragskraft stärken, erhöht aber die Gefahr, technologische Entwicklungen und andere Umbrüche zu verschlafen, deutlich.

Parallel dazu stieg die Ausschüttung an die Aktionäre von 26 auf nunmehr 36 Prozent des Cash Flows überproportional zu Gunsten der Aktienrückkäufe. Studien zeigen jedoch, dass der Aktienmarkt auf die Ankündigung einer Dividendenerhöhung nachhaltiger reagiert als auf einen Rückkauf. Nicht zu unrecht. Die Credit Suisse hat ermittelt, dass über die nächsten fünf Jahre jene Unternehmen, die einen überwiegenden Teil ihres Gewinns reinvestieren,  deutlich schneller wachsen (mit 19 Prozent pro Jahr) als die, die überwiegend ausschütten (mit nur fünf Prozent pro Jahr). Natürlich ist das in gewisser Hinsicht tautologisch. Denn nur wer investiert, wächst und nur wer Wachstumschancen sieht, investiert.

Wenn nun aber die Firmen an der Wall Street immer mehr ausschütten und immer weniger investieren, ist die Nachricht doch klar. Das Management glaubt nicht an die Zukunft. Stellt sich die Frage: sollten wir es tun?

  • Das BIP liegt in vielen Ländern noch deutlich unter dem Trendwachstum von vor der Krise, und die Kapazitäten sind nicht ausgelastet.
  • Die wirtschaftliche und politische Unsicherheit hat eher zu- als abgenommen in den letzten Jahren: Eurokrise, Syrienkonflikt, US-Wahlen, Brexit etc. Alle diese Faktoren führen zu Unsicherheit und damit Investitionszurückhaltung.
  • In einigen Branchen gibt es vermutlich zu wenig Wettbewerb. Unternehmen haben es sich in Oligopolen gemütlich gemacht, in denen Erträge optimiert werden, fundamentale Kämpfe um Marktanteile jedoch unterbleiben.
  • Oder ist es nur ein statistischer Effekt? Gewinne sind vielleicht gar nicht so hoch wie ausgewiesen, und ein immer höherer Anteil der Investitionen geht in immaterielle Vermögensgüter (Beispiel: Markenname), die unzureichend in der Statistik erfasst werden. Ich bin diesbezüglich skeptisch, da sich solche Investitionen in den Kosten niederschlagen müssten mit entsprechend geringeren Margen.


Letztlich spielt es keine Rolle, weshalb Unternehmen unzureichend investieren. Die Wirkung bleibt verheerend mit Blick auf die vor uns liegenden Herausforderungen. Aber auch mit Blick auf die Überwindung der aktuellen Wachstumsschwäche ist das Thema relevant. In einer Volkswirtschaft gibt es vier Sektoren, die gesamthaft das Wachstum bestimmen:

  • die privaten Haushalte mit Konsum
  • die Unternehmen mit Investitionen
  • der Staat mit Konsum und Investitionen
  • der Außenhandel mit Überschuss (= die Inländer sparen mehr, als sie ausgeben) oder Defizit (= die Inländer konsumieren mehr, als sie einnehmen)


Wenn nun Privathaushalte einen zu hohen Schuldenstand abbauen müssen („deleveraging“) und der Staat tendenziell dasselbe tut, verbleiben nur der Außenhandel (mehr exportieren als importieren) und der Unternehmenssektor (mehr investieren), um den Nachfragerückgang der anderen Sektoren aufzufangen. Wenn in einer solchen Situation, Unternehmen statt zu investieren, ebenfalls sparen, fällt die Anpassung nur auf den Außenhandel, oder aber die Wirtschaft gerät in eine Rezession, und der Staat verfehlt sein Sparziel wegen fallender Steuereinnahmen und steigenden Sozialkosten. Insofern ist es eine ungesunde Anomalie, dass der Unternehmenssektor trotz Rekordgewinnen spart, und die Staaten weiterhin Defizite machen.
Eine Lösung kann darin liegen, die Investitionen der Unternehmen zu fördern: über steuerliche Bevorteilung von Investitionen gegenüber Ausschüttungen und Aktienrückkäufen, über verbesserte Abschreibungsmöglichkeiten. Bleibt es bei der derzeitigen Situation, ist es nur eine Frage der Zeit, bis die Staaten auch im Unternehmenssektor die Steuerschraube wieder anziehen. So gesehen, ist es auch im Unternehmensinteresse, das Geld lieber im eigenen Geschäft zu investieren.

Doch vielleicht ist die Zeit auch reif für ein ganz anderes Modell: dem Privatsektor die Investitionen auch im Bereich der öffentlichen Infrastruktur zu überlassen. Geld und Kompetenz sind dort vorhanden. Vernünftige Regulierung vorausgesetzt, kann sich daraus eine Win-win-Situation ergeben.



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Dr. Daniel Stelter ist Makroökonom und Gründer des Diskussionsforums „Beyond the Obvious“. Von 1990 bis 2013 war Stelter Unternehmensberater bei der Boston Consulting Group (BCG), wo er von 2003 bis 2011 weltweit das Geschäft der BCG Praxisgruppe Corporate Development (Strategie und Corporate Finance) verantwortete.

Anfang des Jahres erschien im Campus Verlag sein neues Buch „Eiszeit in der Weltwirtschaft“. Mit den vorangegangen Büchern „Die Billionen-Schuldenbombe, „Die Krise – 77 Bilder zum Selberdenken und Mitreden“ und dem als Replik auf Thomas Pikettys „Das Kapital im 21. Jahrhundert“ konzipierten „Die Schulden im 21. Jahrhundert“ machte er sich einen Namen als unabhängiger Experte zur Schuldenkrise.

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Es gibt viele legale Möglichkeiten, Unternehmenszahlen schöner darzustellen, als sie es eigentlich sind. Kann es sein, dass die Rekordhochs, die Dow Jones, S+P 500 und Nasdaq vor kurzem im Gleichschritt erreicht haben, das Ergebnis kollektiven Dopings ist?

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