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Marktkommentar: Dr. Daniel Hartmann (BANTLEON): Denk ich an Italien in der Nacht ...
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Marktkommentar Dr. Daniel Hartmann (BANTLEON): Denk ich an Italien in der Nacht ...

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01.12.2016, 00:00  |  310   |   |   

Schon wieder ein Referendum: Dieses Mal ist es die italienische Senatsreform, die der Finanzwelt schlaflose Nächte bereitet. Dr. Daniel Hartmann kommentiert.

Erneut hält ein Referendum die Finanzwelt in Atem. Dieses Mal ist es die italienische Senatsreform, die schlaflose Nächte bereitet. Bei einer Ablehnung der Reform wird Schlimmstes befürchtet: Politisches Chaos in Italien, selbst ein Euro-Austritt wird an die Wand gemalt. Im Endeffekt wird ein »Nein« bei der Abstimmung aber nur den Status quo in der Politik festschreiben.

Darüber hinaus rechnen wir damit, dass auch in diesem Fall bis Anfang 2018 gemässigte Kräfte weiterregieren. Die Gemüter dürften sich daher schon bald wieder beruhigen. Dessen ungeachtet kommt Italien mittelfristig um Strukturreformen nicht herum. Nur so kann die seit 15 Jahren anhaltende Wachstumsschwäche überwunden werden.

Brexit, Trump und Italexit?

Zum dritten Mal in kurzer Folge sind die Augen der Welt auf einen Volksentscheid gerichtet. Nach dem Brexit-Votum und den Präsidentschaftswahlen in den USA steht das Referendum über die italienische Senatsreform im Fokus – und das Drehbuch scheint sich zu wiederholen. Erneut zeichnet sich ein Protest gegen das »Establishment« ab. Die Unruhe an den Finanzmärkten ist gross. Die Risikoaufschläge italienischer Staatsanleihen sind auf 2-Jahres-Hochs geklettert (vgl. Abb. 1). Selbst das Ausscheiden Italiens aus der Währungsunion wird an die Wand gemalt. Wohin driftet Italien nach dem 4. Dezember?

Abb. 1: Italien unter Druck

Abb. 1: Italien unter Druck

Quelle: Bloomberg, Bantleon

Entmachtung des Senats geplant

Um was geht es am kommenden Sonntag? Italien ist das einzige EU-Land, dessen Parlament aus zwei völlig gleichberechtigten Kammern besteht (perfektes 2-Kammer-System). So muss der Regierungschef sowohl die Vertrauensabstimmung im Senat als auch im Abgeordnetenhaus gewinnen. Darüber hinaus treten Gesetze nur in Kraft, wenn sie von beiden Kammern (in gleichem Wortlaut) beschlossen werden. Die Folge daraus sind langwierige Gesetzgebungsverfahren. Nicht selten sind die Mehrheitsverhältnisse in beiden Häusern unterschiedlich, so dass es zur politischen Blockade kommt. Eine solche Konstellation trat auch nach der letzten Wahl von 2013 ein.1 Die mit dem aktuellen System verbundene Lähmung und Instabilität gilt als eine wesentliche Ursache für Italiens Reformunfähigkeit.

Für den »Macher« Renzi stand daher die Wahlrechts- und Verfassungsreform von Anbeginn ganz oben auf seiner Agenda. Ein erster Schritt gelang bereits im Juli dieses Jahres. Seitdem ist die Wahlrechtsreform (genannt »Italicum«) der Abgeordnetenkammer in Kraft. Sie soll den Weg für zukünftig stabile Regierungen ebnen und sieht entsprechend vor, dass der aus der Wahl hervorgehenden stärksten Partei automatisch 55% der Sitze zugesprochen werden. Voraussetzung ist allerdings ein Stimmenanteil von mindestens 40%. Gelingt dies nicht im ersten Anlauf, wird zusätzlich eine Stichwahl zwischen den beiden grössten Parteien durchgeführt. In Zukunft wird es daher keine instabilen Koalitions- oder Minderheitskabinette mehr geben, sondern Ein-Parteien-Regierungen, die automatisch die absolute Mehrheit besitzen.

Allerdings bleibt das Problem, dass im Senat andere Mehrheitsverhältnisse herrschen können. Dies soll mit dem zweiten Teil der Reform gelöst werden, die eine Verfassungsänderung darstellt und daher am 4. Dezember vom Volk abgesegnet werden muss. Im Zentrum steht die weitgehende Entmachtung des Senats zugunsten der Abgeordnetenkammer. In Zukunft soll der Regierungschef nicht mehr vom Vertrauen des Senats abhängen. Bei weiten Teilen der Gesetzgebung hat das Gremium nur noch ein Vorschlagsrecht. Lediglich bei ganz wichtigen Entscheiden (etwa über die Verfassung) oder regionalen Angelegenheiten darf der Senat sein Veto einlegen. Die Kammer wird ausserdem wesentlich verkleinert (von 315 auf 100) und die Delegierten werden von Regionalvertretungen (unter anderem Bürgermeistern) bestimmt. 

Im Ergebnis würde in Zukunft die aus der Wahl der Abgeordnetenkammer hervorgehende stärkste Kraft nicht nur mit absoluter Mehrheit regieren, sondern überdies nicht mehr vom Senat blockiert. Für eine reformfreudige Regierung entstünde grosser Gestaltungsspielraum.

Abb. 2: »Ja«-Lager im Hintertreffen

Abb. 2: »Ja«-Lager im Hintertreffen

Quellen: Umfrageinstitute, Bantleon

Eigentlich klingt vieles vernünftig und volksnah. Nicht zuletzt würden auch die hohen Senatorengehälter der Vergangenheit angehören. Dennoch, die Umfragen vor der Wahl sehen einen Vorsprung der Gegner des Referendums, der zwar nicht allzu gross ist, sich aber im Endspurt sogar tendenziell ausgeweitet hat (vgl. Abb. 2).

Die Senatsreform hat einen Haken

Eine Ursache für die geringe Popularität des Referendums liegt bereits in der komplexen Fragestellung. Der Wahlzettel enthält ausser der Senatsreform noch eine Reihe weiterer (kleinerer) Verfassungsänderungen, über die im Paket abgestimmt wird.Daneben hat Renzi den strategischen Fehler begangen, den Ausgang des Referendums eng an sein politisches Schicksal zu knüpfen. Davon hat er sich mittlerweile zwar distanziert. Dennoch wird die Abstimmung als Plebiszit über die Regierung angesehen. Es entspricht dem Zeitgeist, dass dies von vielen als Protestwahl genutzt wird. Inzwischen hat sich auch die gesamte politische Opposition gegen die Reform positioniert – inklusive Silvio Berlusconi, der zunächst ein Befürworter war.

Daneben wird aber Kritik am Gesamtpaket der Parlamentsreform laut. Die Herabstufung des Senats mindert die gegenseitige Machtkontrolle der Institutionen (»Checks and Balances«) und spielt der stärksten Partei in der Abgeordnetenkammer eine unheimliche Entscheidungsfülle zu. In den falschen Händen kann dies zu Machtmissbrauch führen. Nicht zuletzt wird gerade an den Finanzmärkten ein Umsturz durch die populistische 5‑Sterne-Bewegung befürchtet, die für den Euro- und NATO-Austritt plädiert, ein Ende der Sparpolitik und ein Grundeinkommen für alle fordert.

Das »Nein« als Anfang vom Ende des Euros?

Trotz der genannten Vorbehalte gegenüber der Senatsreform ist ein »Ja« zweifellos das Wunsch-ergebnis der europäischen Politik und der Finanzmärkte. Ein »Nein« beim Referendum würde allenthalben für Unruhe sorgen und einmal mehr die Reformunwilligkeit Italiens unterstreichen. Insbesondere wäre aber Matteo Renzi geschwächt und damit die politische Figur, die derzeit in Italien wie kein anderer für Vertrauen sowie Kontinuität steht und aufseiten der Unternehmen grosses Ansehen geniesst.

Viele Analysten zeichnen daher bereits folgendes Horrorszenario: Im Fall einer Niederlage tritt Renzi zurück. Es werden Neuwahlen ausgerufen,  aus denen die 5-Sterne-Bewegung siegreich hervorgeht, die wiederum nicht zögert und ein Referendum über den Euro-Austritt initiiert. Ein weiterer Dominostein innerhalb der EU würde somit ins Wanken geraten. In vielerlei Hinsicht ist dieses Szenario aber unrealistisch. Zunächst ist unklar, ob Renzi überhaupt abdankt. Bei einem knappen »Nein« könnte er sich sogar als Sieger fühlen, weil er einen Teil der Opposition auf seine Seite gezogen hat. Grosse Bedeutung kommt überdies Staatpräsident Sergio Matarella zu, der sich bereits gegen rasche Neuwahlen ausgesprochen hat. Er wird stattdessen den Regierungsauftrag der stärksten Partei erteilen und damit erneut Renzis Partito Democratico (PD). Sehr wahrscheinlich ist daher, dass der PD weiterregiert oder sich eine andere »Regierung der Vernunft« bildet. Keine der gemässigten Kräfte hat derzeit (wegen der schlechten Umfrageergebnisse) ein Interesse an Neuwahlen.

Zentrale Aufgabe einer solchen Regierung wäre es, nach dem Scheitern des Senatsreferendums auch die Wahlrechtsreform der Abgeordnetenkammer zu überarbeiten. Das italienische Verfassungsgericht, das bereits Vorbehalte gegenüber dem neuen Wahlmodus (Italicum) geäussert hat, könnte dies sogar Anfang 2017 erzwingen. Im Gespräch ist unter anderem, dass der Sieger-Bonus nicht nur einer einzelnen Partei, sondern auch einem Bündnis gewährt werden kann. Die Erfolgschancen der 5-Sterne-Bewegung, die im Parteienspektrum isoliert ist, würden dadurch reduziert. Sehr wahrscheinlich ist somit, dass bis zum Ende der Legislaturperiode (Frühjahr 2018) gemässigte Kräfte am Ruder bleiben. Die dann stattfindende Parlamentswahl dürfte wieder ein sehr buntes Ergebnis liefern, das keiner Partei bzw. keinem Bündnis eine klare Mehrheit verschafft. Dies mindert zwar die Reformfähigkeit Italiens, entspricht aber mehr oder weniger dem Status quo. Italien würde sich weiter durchwursteln. Alles in allem wäre bei einer Ablehnung des Referendums ein Durchregieren, der von den Finanzmärkten und den europäischen Partnern gefürchteten 5‑Sterne-Protestbewegung sehr unwahrscheinlich. Auch ein Referendum über den Euro-Austritt ist in dieser Konstellation praktisch ausgeschlossen. Eine rechtlich bindende Volksbefragung über internationale Verträge ist ohnehin verboten. Eine konsultative Abstimmung wäre möglich, ihre Initiierung, setzt aber (beim Scheitern der Senatsreform) die Mehrheit in beiden Kammern voraus.

Das »Ja« ist kein Allheilmittel

Gelingt den Befürwortern der Senatsreform doch noch ein Sieg in letzter Minute, würde man dies mit einem lachenden und einem weinenden Augen sehen. Zunächst würde – wie oben angemerkt – eindeutig die Erleichterung überwiegen. Der Reformer Renzi erhielte in diesem Fall Rückenwind und würde vermutlich bis Frühjahr 2018 weiterregieren. Ein Durchbruch per se ist damit für Italien aber nicht verbunden. Zum einen ist Renzi nach anfänglicher Euphorie und der Durchsetzung einiger wichtiger Massnahmen (Arbeitsmarktreform) reformmüde geworden. Neue Zumutungen wird er den Italienern bis Anfang 2018 nicht auferlegen. Stattdessen war er zuletzt vor allem darum bemüht, eine Lockerung der Sparpolitik in Brüssel durchzusetzen. Zum anderen dürfte Renzi auch nach einem Erfolg beim Referendum nicht unumstritten bleiben. In Wahlumfragen sitzt die 5-Sterne-Bewegung der PD dicht auf den Fersen (der PD liegt knapp über, M5S knapp unter 30%) und bei einer Stichwahl werden der Protestpartei die grösseren Chancen auf einen Triumpf eingeräumt, da das rechte politische Lager eher mit Grillo als mit Renzi sympathisiert. Das, was an den Finanzmärkten also am meisten gefürchtet wird, eine Machtübernahme der 5-Sterne-Bewegung, ist mittelfristig mit einem »Ja« bei der Senatsreform wahrscheinlicher als mit einem »Nein«. Ein Korrektiv durch den Senat wird es dann nicht mehr geben. Im Endeffekt muss das italienische Volk eine Kröte schlucken. Entweder bleibt es beim aktuellen System des Durchwurstelns, das Reformen erschwert, gleichzeitig aber eine einseitige Machtkonzentration verhindert. Oder die Umsetzung von Reformen wird erleichtert. Im Gegenzug steigt aber die Gefahr des populistischen Umsturzes.

Die EZB dürfte erneut als Ausputzer fungieren

Während also langfristig auch ein »Ja« zum Senatsreferendum problematisch sein könnte, wird kurzfristig vor allem das »Nein« zu Turbulenzen an den Finanzmärkten führen (aus den oben genannten Gründen). Zum Glück gibt es jedoch die EZB als Sicherheitsnetz. Sie sieht es als eine ihrer grössten Errungenschaften an, dass sie nicht nur die Kapitalmarkt- und Kreditzinsen über alle Laufzeiten hinweg gesenkt hat, sondern dass es auch zu einer Konvergenz der Zinssätze innerhalb der Währungsunion gekommen ist. So zahlt ein italienisches Unternehmen heute im Durchschnitt sogar einen etwas niedrigeren Kreditzins (bei kurzen Laufzeiten) als sein Pendant in Deutschland (vgl. Abb. 3).

Abb. 3: EZB hat für Konvergenz gesorgt

Abb. 3: EZB hat für Konvergenz gesorgt

Quellen: EZB, Bantleon

Der seit drei Jahren anhaltende Zins- und Renditeverfall in Italien hat überdies dazu geführt, dass erstmals seit Langem wieder das nominale Wachstum über den Renditen von langlaufenden Staatsanleihen liegt (vgl. Abb. 4). Damit ist endlich ein wachstumsfreundliches Zinsumfeld gegeben, in dem die Umsätze der Wirtschaft stärker als die Zinskosten expandieren.

Abb. 4: Wachstum endlich wieder höher als Zinsen

Abb. 4: Wachstum endlich wieder höher als Zinsen

Quellen: Istat, Bloobmerg, Bantleon, *Quartalsendstände

Die EZB wird alles dransetzen, dass es nicht wieder zu einer einseitigen Verteuerung der Finanzierungskonditionen in Italien kommt. Ein generelles Signal der Beruhigung kann sie bereits im Rahmen der kommenden Notenbanksitzung (8. Dezember) senden, indem sie den jüngsten Spekulationen über ein baldiges Zurückfahren der Anleihenkäufe (»Tapering«) eine klare Absage erteilt und stattdessen eine Verlängerung des QE-Programms über März 2017 hinaus bekannt gibt. Eine gezielte Erhöhung der Ankaufsquote von italienischen Staatsanleihen ist politisch nach wie vor schwer durchsetzbar. Die Währungshüter könnten aber zumindest auf die Möglichkeit einer vorübergehenden Abweichung vom aktuellen Ankaufsschlüssel (gemäss Anteilen am EZB-Kapital) hinweisen und damit eine temporäre Mehrnachfrage nach italienischen Anleihen andeuten. Alles in allem dürfte die EZB nochmals als Krisenmanager fungieren, auch wenn sie selbst zunehmend ihre eigenen Grenzen sieht und immer stärker versucht, andere Akteure ins Boot zu holen.

Banken als Leidtragende des Politchaos?

Die EZB-Hilfe für die Anleihenmärkte ist zwar schön und gut, in jüngster Zeit kamen aber überdies Gerüchte auf, dass ein Scheitern der Senatsreform auch negativ auf die Banken ausstrahlen könnte. Eigentlich hat das eine mit dem anderen nichts zu tun. Zweifellos setzt aber die Entspannung der Bankenkrise in den nächsten Monaten ein freundliches Investorenumfeld voraus. Dies gilt umso mehr, als sich die Regierung und die Banken darauf verständigt haben, zu deren Sanierung auf privatrechtliche Lösungen zu setzen, d.h., in der Regel soll die Kapitalbasis der Banken durch Kapitalerhöhungen aufgebessert werden. Die Alternative von staatlichen Beihilfen scheidet hingegen nach dem neusten EU-Recht aus (siehe unsere Analyse: »Italien am Scheideweg« vom 12. Juli 2016). Im Fokus steht die grösste Problembank, Monte dei Paschi di Siena (MPS), die durch den jüngsten Stresstest gefallen ist und daher gezwungenermassen ihr Kapital um mindestens 5 Mrd. EUR aufstocken muss. Die ersten Schritte sind getan. In der vergangenen Woche ebneten die Aktionäre den Weg für eine Kapitalerhöhung. Gleichzeitig scheinen 25% der Bondhalter dazu bereit, Anleihen von MPS in Aktien zu wandeln (im Wert von 1,0 Mrd. EUR). Schliesslich signalisierten einzelne internationale Investoren (unter anderem der Staatsfonds aus Katar) ihre Unterstützung. Die im Dezember durchzuführende Kapitalerhöhung ist damit zwar noch lange nicht in trockenen Tüchern. Sollte aber kein politisches Chaos ausbrechen, stehen die Chancen gar nicht so schlecht, dass sie gelingt. Auch von dieser Seite sehen wir daher nur begrenztes Störfeuer.

Mit welcher Verfassung auch immer – an Reformen führt in Zukunft kein Weg vorbei

Ein Scheitern der Senatsreform stellt somit aus unserer Sicht keinen »Game Changer« für Italien dar. Allerdings führt kein Weg an nachhaltigen Strukturreformen vorbei, um die langjährige Wachstumsschwäche zu überwinden. Das Problem Italiens zeigt sich nirgendwo deutlicher als an der Produktivitätsentwicklung, die seit dem Jahr 2000 stagniert (vgl. Abb. 5). Damit ist Italien Schlusslicht unter den entwickelten Volkswirtschaften.

Abb. 5: Italien fällt bei der Produktivität immer weiter zurück

Abb. 5: Italien fällt bei der Produktivität

Quellen: Conference Board, Bantleon

Wird nach den Ursachen geforscht, weisen Studien der OECD, des IWF oder der EU-Kommission ausser auf die geringen Ausgaben für Forschung & Entwicklung und das schlechte Bildungswesen immer wieder auf Defizite in der Verwaltung und der Justiz hin. Dazu korrespondieren Indikatoren der Weltbank, welche die Effizienz der Bürokratie, der Gerichte und der Regierungen messen. Demnach befindet sich Italien stets auf den hinteren Plätzen – häufig gleichauf mit Griechenland. Effizienzsteigernde Reformen in Justiz und Verwaltung sind demzufolge in Italien drängender denn je. Einer Regierung, die sich auf stabile Mehrheiten im Parlament stützen kann, wird diese Herkulesaufgabe sicherlich leichter fallen. Wenn die Parteien in den nächsten Monaten erneut über Wahlrechtsänderungen debattieren, werden sie dies bereits im Hinterkopf haben. Eine Senatsreform »light« dürfte daher schon bald wieder auf der Tagesordnung stehen. Eines ist somit sicher: Italien wird auch in Zukunft für einige schlaflose Nächte sorgen.


1 In der Abgeordnetenkammer setzte sich das Mitte-links-Bündnis knapp durch. Im Senat kam es jedoch zu einem Patt, das erst im November 2013 durch die Teilung von Berlusconis »Volk der Freiheit« aufgelöst wurde.

2 Unter anderem soll die Wahl des Präsidenten vereinfacht, die Provinzverwaltungen sollen abgeschafft und die Initiierung von Referenden erschwert werden.

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