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Market Abuse Regulation Bedroht die MAR den börsennotierten Mittelstand?

Gastautor: Claudius Schmidt
04.01.2017, 00:15  |  2600   |   |   

Jeder siebzehnte Mitarbeiter ihres Unternehmens sei mit Forschung & Entwicklung, dagegen nur jeder 17.000-ste mit Investor Relations befasst, vermerkte kürzlich auf einem Anlegerforum die IR-Verantwortliche eines deutschen Hightech-Unternehmens. Was launig klang, hatte durchaus einen ernsten Hintergrund. Denn die seit einem halben Jahr, dem 3. Juli 2016, geltende Market Abuse Regulation (MAR) hat nicht nur die schon lange bestehenden Pflichten der Marktteilnehmer beträchtlich erweitert, sondern auch den Kreis der Unternehmen vergrößert, für welche - unabhängig von den Anforderungen des Börsensegments - eine relevante Kapitalmarktkommunikation unerlässlich geworden ist.

Die deutschen Freiverkehre, etwa das Münchner Segment m:access oder der noch bis Ende Februar so genannte Entry Standard in Frankfurt, gelten qua Definition (Handelssystem, das die Vielzahl von Interessen Dritter an einem Markt zusammenführt) als MTF (Multilateral Trading Facility).

Ob Aktien oder Anleihen - im Vorfeld einer Emission haben es Unternehmen schon in der Vergangenheit kaum an Investor Relations (bzw. Creditor Relations) fehlen lassen. Mag auch der substanzielle Neuigkeitswert gering gewesen sein, dienten diese Mitteilungen immerhin dazu, mediale Aufmerksamkeit zu erregen und das Unternehmen bis zum Zeichnungs-/Emissionstermin zu popularisieren und im Gespräch zu halten. Statt um IR ging es oft mehr um Public Relations. Nach dem Going Public war ein Kontrastprogramm auszumachen: Schlief die IR-Arbeit der Anleiheemittenten nach diesem Zeitpunkt nahezu ein, was sich in der Regel durchaus mit den gesetzlichen Pflichten vertrug, so waren die Emittenten von Aktien auch nach Beginn der Börsennotierung zur weiteren Berichterstattung verpflichtet. Aus der überschaubaren Pflicht wurde dann schnell eine uferlose Kür, man erinnere sich nur an die Flut der Ad-hoc-Mitteilungen zu Zeiten des Neuen Marktes. Diese waren im Grunde nichts anderes als Werbebotschaften, gelegentlich garniert mit einem informativen Kern.

MAR zwingt zu mehr Kapitalmarktkommunikation

Seit dem 3. Juli legen die IR-Verantwortlichen Überstunden ein. Der obligatorische Dialog mit dem Kapitalmarkt ist dabei, sich zu verstetigen, und er nimmt an Verbindlichkeit zu – und damit auch an Fallstricken. Wer stolpert, bekommt es mit dem nochmals ausgeweiteten Sanktionsprogramm des WpHG zu tun. Vieles ist seit einem halben Jahr aufwendiger und komplexer geworden.

Beispiel Director‘s Dealings

Eigengeschäfte von Führungspersonen lösen zum einen Meldepflichten bei der BaFin nach § 15 WpHG aus, zum anderen greift Art. 19 der MAR, es gilt eine auf drei Tage verknappte Meldefrist, des weiteren sind diese Mitteilungen jetzt auch beim Handel etwa mit Anleihen oder Wandelanleihen obligatorisch.

Beispiel Insider-Information

Der Emittent bzw. von ihm bevollmächtigte Personenkreise sind verpflichtet, fallbezogene Insiderverzeichnisse zu erstellen und zu führen. Die Anforderungen an Präzision und Konkretheit sind gewachsen, alle Versionen des Verzeichnisses müssen mit Datum und Uhrzeit elektronisch jederzeit nachvollziehbar sein. Darüber hinaus müssen die Emittenten nach Art. 17 MAR bzw. § 15 WpHG unverzüglich (jedoch nicht vor der Veröffentlichung der Ad-hoc) auch das Unternehmensregister und ggf. den MTF (also die jeweilige Börse) von dem Ereignis unterrichten - je nach den Regeln des jeweiligen Börsenplatzes. Damit nicht genug: Alle diesbezüglichen Informationen müssen auf der Homepage des Unternehmens fünf Jahre lang der Öffentlichkeit zugänglich gehalten werden. Immerhin, nach einer am 2. Januar 2017 herausgegebenen Handreichung der BaFin braucht nicht jede Insiderinformation nach Art. 17 MAR publiziert zu werden. Entscheidend sei „eine unmittelbare Betroffenheit des Emittenten“, dem somit die Pflicht zur Würdigung des Einzelfalls zukommt.

MAR erhöht für Anleiheemittenten den Aufwand

Dennoch ist die zwangsläufige Ausweitung der Kapitalmarktkommunikation manchen Unternehmen natürlich ein Dorn im Auge. Besonders denen des Anleihesegments, denn gerade dort war es in der Vergangenheit beinahe üblich, dass Emittenten nach der Veröffentlichung des Börsenprospekts ihre Kommunikation weitgehend einstellten. Der gutwillige Zeichner oder Erwerber der Anleihe konnte nur ihrem Kursverlauf entnehmen, wann es Zeit war, sich über den Erfolg des Geschäftsmodells seines Schuldners Gedanken zu machen. Dieser Nonchalance der Emittenten wurde ein Riegel vorgeschoben. Aus der Holschuld wurde eine Bringschuld.

Mittelständler denken über Delisting nach

Doch auch Aktiengesellschaften klagen. Wer sich als kleinerer Emittent aus Furcht vor Überregulierung absichtlich ein weniger stark reglementiertes Börsensegment ausgesucht hatte oder irgendwann in ein solches gewechselt war, der wird seinen (immer mit Kosten verbundenen) Aufwand auch künftig gering halten wollen. Mit Blick auf die neuen Publizitätspflichten liebäugelt mancher seither mit einem Delisting, dem Rückzug seines Finanzinstruments von der Börse, oder hat es schon in die Wege geleitet. Denn die MAR-Pflichten gelten nur für diejenigen Unternehmen, die zum Handel mit ihren Finanzinstrumenten an einem MTF ihre Zustimmung gegeben haben. Dreierlei Voraussetzungen sind möglich: a) der Emittent selbst hat den Antrag auf Zulassung zum Handel gestellt, b) Ein Dritter, vom Emittenten beauftragt, hat diesen Antrag gestellt oder c) der Emittent hat die Zulassung bzw. Einbeziehung in den Wertpapierhandel am MTF, ob vorher oder nachher, spielt keine Rolle, ausdrücklich genehmigt.

Ist etwa die Aktie nicht mehr an der Börse notiert oder nur noch gegen den Willen der Gesellschaft, dann entfallen damit viele Pflichten. Das Insiderverbot gilt zwar trotzdem, aber ansonsten ist bloß noch das Aktiengesetz maßgeblich, das auch bislang schon für jede, auch für eine noch niemals börsennotierte Gesellschaft galt. Für die Gesellschaft bedeutet das einen bequemen Ausweg aus zu viel Verantwortung.

MAR ist Bärendienst für Anleger

Die Kehrseite der Medaille zeigt sich dem Aktionär: Er fühlt sich abgehängt vom Informationsfluss und vermisst bald in seinem Depotauszug die Wertangabe für die entsprechenden Papiere. Gerade im Fall von Lombardkrediten, also einer Beleihung seiner Aktien durch die Bank, ist das ein Ärgernis. Die Bank ihrerseits wird sich hüten, Werte nicht börsennotierter Papiere im Depotauszug zu beziffern. Eine Ausnahme stellt der vermutlich eher seltene Fall dar, dass die depotführende Bank bei der Emission des Finanzinstruments zur Zeichnung oder später zu dessen Kauf geraten hat. Hier ergeben sich u.U. weitergehende (Haftungs-)Pflichten des Instituts wegen nicht anlagegerechter Aufklärung und nicht anlegergerechter Beratung des Kunden.

Fazit: Ein Delisting mag legal sein - legitim ist es im Grunde nur, wenn dem Kleinaktionär zuvor ein marktgerechtes Abfindungsangebot vorgelegen hat und der Streubesitz auf wenige Aktien geschrumpft ist. Dazu müssen Emittent oder Großaktionäre allerdings Geld aufwenden, also diese Liquidität auch erübrigen können. Dass Unternehmen, deren Aktien sich zu 10 oder 20 oder noch mehr Prozent in Streubesitz befinden, ihre Börsennotierung einstellen lassen oder die Zustimmung zur Wiederaufnahme verweigern, ist im Grunde ein Skandal.

Allerdings darf auch der Konflikt des Managements nicht übersehen werden, das die erhöhten Kosten bei weiterer Notierung in einem MTF und den Liquiditätsaufwand für Abfindungs- oder Rückkaufprogramme gegeneinander abwägen muss. Seit dem Fall ContiTech hat sich vor allem die Börse Hamburg einen Namen mit dem Handel von Aktien gemacht, deren Einbeziehung etwa in den Entry Standard zuvor von der Gesellschaft gekündigt worden war. Da finden sich bekannte Namen wie etwa die Papiere von Deufol SE (früher D-Logistics AG), Gagfah, Matica Technologies oder Pironet. Auch die VEH (Valora Effekten Handel) stellt für eine Reihe von einst gelisteten Gesellschaften, darunter G+H Isover, Elexis oder Analytik Jena, regelmäßig Geld- und Briefkurse. Sie hält die Werte damit für Aktionäre und Interessenten fungibel.

Immer mehr Wertpapiere wider Willen

Die Liste der Aktien und Anleihen, die „wider Willen“ - also trotz eines vom Emittenten verkündeten Endes der Börsennotierung – handelbar bleiben, dürfte noch länger werden. Sehr zur Freude der Aktionäre, die oftmals ungehalten sind über die stiefmütterliche Behandlung, die sie von Seiten „ihres“ Unternehmens erfahren. Der nächste Kandidat könnte die Halloren Schokoladenfabrik AG aus Halle/S. sein. Auch hier haben die Großaktionäre die Karten neu gemischt und streben vom Parkett, wenngleich noch ein Viertel der Aktien bei Kleinaktionären liegen könnte. Immerhin haben die Hallenser ein Rückkaufprogramm vorgelegt, das so gestaltet ist, dass einschließlich der seit dem Börsengang gezahlten Dividenden den Anteilseignern kein Verlust entsteht.

Genau wie das Unternehmen steht auch der Aktionär vor einem Dilemma: Entweder er hält an seinem Investment fest, obwohl er auf keine Informationen hoffen darf, die nach MAR und WpHG vorgeschrieben sind. Oder er scheut die Spekulation auf Kursavancen eines künftig sehr verschwiegenen Unternehmens, geht auf „Nummer Sicher“ und nimmt das Rückkaufangebot wahr. Oberhalb des Freiverkehrs besteht ohnehin die Pflicht zu einem Abfindungsangebot.

Fazit: MAR bedroht den börsennotierten Mittelstand

Von der vor sechs Monaten eingeführten europäischen MAR geht also ein erheblicher Druck auf alle Beteiligten aus. Für die Unternehmen ist es ein Leistungsdruck, dem nicht alle standhalten wollen oder können. Dem beabsichtigten Schutz der Anleger vor Marktmissbrauch stehen Folgen gegenüber, die für Kleinaktionäre unangenehm sind und künftige Börsenkandidaten verschrecken. Es wird nun noch schwieriger werden, etwa das in Deutschland weitgehend zinsfrei gestellte Sparkapital verstärkt in Aktien umzulotsen. Zugleich macht es die MAR dem Mittelstand schwer, Eigenkapital einzuwerben. Zwar ist der Begriff „Mittelstand“ letztlich eine Definitionssache, aber der „börsennotierte Mittelstand“ scheint doch ein Verlierer der Reform, am Ende gar eine durch die MAR vom Aussterben bedrohte Gattung zu sein.



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