DAX+0,38 % EUR/USD+0,15 % Gold-0,12 % Öl (Brent)+0,81 %

Valeant Pharmaceuticals Kann Ikarus zum Phönix werden?

11.01.2017, 09:58  |  1447   |   |   

Valeant Pharmaceuticals International Inc. (WKN: A1C6JH / ISIN: CA91911K1021) war ein Star, jahrelang kannte ihr Aktienkurs nur einen Weg: nach oben. Und wie einst Ikarus kam man in völliger Selbstüberschätzung der Sonne zu nahe, so dass die aus Wachs gefertigten Flügel zu schmelzen begannen, was zum unweigerlichen Absturz führte. So viel zur Vergangenheit; für die Zukunft stellt sich die Frage, ob Valeant im Staub verenden wird, oder ob es den Kanadiern gelingen kann, wie einst Phönix aus der Asche wiederaufzuerstehen.

Der einstige Börsenliebling Bill Ackman hatte Valeant zur größten Position in seinem Hedgefonds Pershing Square Capital Management gemacht und Valeant als neue Berkshire Hathaway bezeichnet. Das Geschäftsmodell sei dem der Investmentholding des Value Investors Warren Buffett ähnlich, denn auch Valeant kaufe Unternehmen und steigere dann ihren Wert. Die massiv ansteigende Verschuldung für die Übernahmen schienen hierbei nur ein vernachlässigenswerter Kollateraleffekt. Doch damit lag Ackmann falsch, mit so ziemlich jeder Einschätzung bisher zu Valeant. Und das sage ich aus der Rückschau, das macht die Einschätzung natürlich viel einfacher macht als zu Zeiten, als Valeant an der New Yorker Börse (NYSE) noch für $260 gehandelt wurde und nicht für weniger als $15 wie zuletzt. Ackmann verwechselte hier schlicht Wert und Preis. Und folgen wir der Effizienztheorie, hätte der Markt mit seiner Preisfeststellung Recht und wir könnten uns die Suche nach einem möglicherweise abweichenden Wert schenken. Allerdings gebe ich nicht viel auf die Effizienztheorie und mache daher einfach weiter…

Während Buffett solide Unternehmen kauft, die über die Jahre hohe Cashflows erzeugen und ihre Gewinne immer weiter steigern, wodurch sich ihr Unternehmenswert steigert, kaufte Valeant kleine Pharmaunternehmen und Biotechwerte bzw. deren Patente, um im Anschluss die Preise der Produkte massiv anzuheben. So generierte man höhere Umsätze und höhere Margen – zulasten der Patienten und des Gesundheitssystems. Buffett kauft Wertsteigerungspotenziale, Valeant Preisteigerungspotenziale. Ein ganz wesentlicher Unterschied, wie auch Ackmann inzwischen feststellen musste.

Kolossal vor die Wand gefahren
Denn das Geschäftsmodell von Valeant ist gescheitert. Die Praxis der horrenden Preiserhöhungen ist im US-Wahlkampf ein Themenfeld gewesen, bei dem sich beide Kandidaten, Trump und Clinton, einig waren, hier die Gier zu bekämpfen. Das hat nicht nur Valeant, sondern dem ganzen Biotech- und Pharmasektor schwer zugesetzt. Bei Valeant kamen aber auch weitaus gewichtigere Probleme ans List, nicht nur der Vorwurf von bilanziellen Unregelmäßigkeiten steht im Raum, auch musste der ehemalige CEO Michael Pearson gehen und wurde durch Joseph Papa ersetzt. Es laufen entsprechende Justiz-Ermittlungen und das Unternehmen sieht sich einer Reihe von Klagen ausgesetzt.

»Value-Investoren sollten bei den hässlichen, versteckten und unbeliebten Aktien suchen.«
(Bruce Greenwald)

Man kann wohl sagen, dass Valeant eines der am meisten gehassten Unternehmen ist, die aktuell auf dem Börsenkurszettel zu finden sind. Der Markenname ist verbrannt, die Branche steht im Feuer, das Geschäftsmodell ist zerstört, es laufen Klagen und Justizuntersuchungen und das Unternehmen weist mit $30 Mrd. eine verglichen mit seiner Börsenbewertung eine fünf mal so hohe Verschuldung auf. Kein Wunder, dass man jeden Tag auf’s neue Abgesangsartikel zu Valeant findet, denn die hohe Verschuldung sollte durch steigende Cashflows aufgrund der Preisanhebungen bedient werden, wodurch wiederum neue Unternehmen bzw. Patente eingekauft werden sollten. Eine sensationelle Aufwärtsspirale, nur dass sie nicht mehr funktioniert, weil die Preisanhebungen nicht mehr klappen. Im Gegenteil, Valeant sieht sich immer stärker dem öffentlichen Druck ausgesetzt, seine Preise zu senken.

Im Grunde ist alles schlecht, die Aussichten sind mies und eine Pleite ist nicht auszuschließen. Also kein Grund, sich länger mit dem Thema aufzuhalten. Wären da nicht zwei Faktoren…

Der eine ist der Preis. Oder genauer gesagt der Aktienkurs. Denn an dem ist natürlich die Entwicklung nicht spurlos vorbeigezogen, sondern er hat in der Spitze kolossale 95% verloren und notiert noch immer weit über 90% unter seinen Höchstständen aus dem Sommer 2015. Der zweite Faktor ist Börsenlegende Sir John Templeton, der Gründer des gleichnamigen Aktienfonds. Er hat gleich mehrere Prinzipien als Grundlage seines Handelns an der Börse vorgelebt und sie alle regen zumindest dazu an, vielleicht noch einen zweiten Blick auf Valeant zu riskieren.

Templeton sagte: „Es ist unmöglich, überdurchschnittliche Renditen zu erreichen, wenn man nicht anders handelt als die Mehrheit“. Und weiter: „Investiere in der Zeit des größten Pessimismus“. Und dann noch: „Wer ein Papier für die Hälfte oder ein Viertel des Wertes kauft, geht weniger Risiko ein als jemand, der den vollen Wert bezahlt“.

Alle Börsenweisheiten sind richtig und Anleger tun gut daran, sich an ihnen zu orientieren. Die Frage ist jedoch, ob sie auch zur konkreten Situation passen, denn einfach blind ins fallende Messer zu greifen, ist keine erfolgsorientierte Strategie, wie die Pleiten von Praktiker oder Schlecker oder Karstadt zeigen. Und ich haue gleich noch einen schlauen Spruch raus, dieses Mal von Oscar Wilde: „Es ist leichter über Geld zu schreiben, als Geld zu machen“. Tja, da wären wir dann also…

Valeant-Chart: finanztreff.de

Was könnte für Valeant sprechen?
Also schauen wir mal nach Gründen, die für den Kauf von Valeant sprechen könnten. Zunächst könnte der Pessimismus bzgl. dieser Aktie kaum größer sein und der Kurs ist total eingebrochen. Was nicht heißt, dass er nicht noch tiefer fallen kann. Wenn man zu €16 kauft, kann die Aktie auch von dieser Basis aus weitere 90% verlieren. Es gibt keine Garantie, keine Gesetzmäßigkeit, dass sie wieder auf die alten Hochs klettern muss. Und ein Totalverlust bleibt ein Totalverlust.

Anders zu handeln als der Markt fällt leicht, man kann die Aktie einfach kaufen. Das Prinzip Hoffnung ist aber nicht die Basis für den konträren Investmentansatz und das Kaufen ausgebombter Werte nicht der Ausgangspunkt, sondern das Ergebnis des Bewertungs- und Ausleseprozesses.

Status Quo
Momentan verdient Valeant Geld mit seinen Produkten, die produzieren schöne Cashflows und Gewinne, operativ. Was auf die Ergebnisse negativ durchschlägt, sind vor allem Bewertungsabschläge für die einstmals teuer eingekauften Unternehmen und Patente. Denn diese lassen sich nicht mehr zu so viel Geld machen, wie geplant und daher sind sie in der Bilanz ggf. noch zu hoch bewertet.

Im letzten Jahr hat Valeant gleich dreimal seine Prognosen einkassieren müssen und glatte $85 Mrd. an Börsenkapitalisierung verloren. Am drückendsten sind die hohen Schulden, niemand – auch ich nicht – hat eine Vorstellung, wie Valeant auf Schlag $30 Mrd. zurückzahlen soll. Ein K.O.-Kriterium? Naja, es gibt auch gute Nachrichten, denn diese Schulden sind nicht alle zur gleichen Zeit fällig. Und in den nächsten 3 Jahren bis Ende 2019 sind hiervon lediglich $5,7 Mrd. zurückzuzahlen. Immerhin noch immer fast genau so viel, wie Valeants Börsenkapitalisierung aktuell ausmacht. Doch die ist nicht entscheidend für die Fähigkeit, die Kredite zurückzahlen zu können, sondern hierzu muss Valeant aus seinen laufenden Einnahmen (Cashflow) neben den Zinsen auch Rücklagen bilden können. Derart hohe Cashflows können wir ausschließen, weil ja das alte Geschäftsmodell, die Preise einfach anzuheben, nicht mehr funktioniert…

Auf www.intelligent-investieren.net geht es weiter.

Kissig Ein Beitrag von Michael C. Kissig

Er studierte nach Abschluss seiner Bankausbildung Volks- und Rechtswissenschaften und ist heute als Unternehmensberater und Investor tätig. Neben seinem Value-Investing-Blog „iNTELLiGENT iNVESTiEREN“ verfasst Michael C. Kissig regelmäßig eine Kolumne für das „Aktien Magazin“.

Bildquellen: Michael C. Kissig / dieboersenblogger.de



0 Kommentare

Schreibe Deinen Kommentar

Bitte melden Sie sich an, um zu kommentieren. Anmelden | Registrieren

 

Disclaimer