Pressemeldung

Pictet: Monetäres Umfeld überschattet die Aktienmärkte

Überblick globale Märkte* - Festverzinsliche Anlagen – allgemeine Abwärtsbewegung

Festverzinsliche Anlagen mussten im November deutliche Verluste hinnehmen, da der Sieg Donald Trumps bei den US-Präsidentschaftswahlen erneut Inflationsängste aufkommen liess. Nach Meinung des Konsens würden die von ihm vorgeschlagenen Massnahmen – vor allem ein umfangreiches Infrastrukturprogramm – eine Überhitzung des bereits sehr engen US-Arbeitsmarkts nach sich ziehen, was steigende Löhne und über diesen Weg allgemeinen Preisdruck zur Folge hätte. Unmittelbar nach der Wahl verstärkten sich die Erwartungen hinsichtlich einer Zinserhöhung der US Federal Reserve (Fed) im Dezember. Auch für 2017 wurde eine stärkere Zinsstraffung eingepreist.

MONATLICHE ASSET ALLOCATION Source: Pictet Asset Management, 30/11/2016

Globale Anleihen gaben in Lokalwährung um 2% nach, wobei US-Treasuries in den Industrieländern mit einem Minus von fast 3% die grössten Verluste verzeichneten. Die US-5J5J-Forward-Breakeven-Inflation – ein Indikator für die langfristigen Inflationserwartungen der Anleger – stieg um rund 40 Bp auf 2,09% und somit auf den höchsten Wert seit dem Sommer 2015.

Dennoch waren die Verluste in den Industrieländern geringer als in den Schwellenländern. Hartwährungsanleihen aus den Schwellenländern verloren im Monat mehr als 4%, während Lokalwährungsanleihen beinahe 8% abgaben. 

Die deutliche Dollar-Aufwertung im Monatsverlauf belastete Lokalwährungsanleihen aus den Schwellenländern erheblich. Der mexikanische Peso verlor rund 9%, der brasilianische Real beinahe 7% und der südafrikanische Rand knapp 5%. 

Nur das Pfund Sterling wertete um beinahe 1% gegenüber dem US-Dollar auf und erholte sich damit leicht von den Verlusten nach dem Brexit. Seit Jahresbeginn büsste die britische Währung dennoch über 16% ein.

TRUMP-SIEG BEFLÜGELT ANLEIHENRENDITEN UND US-DOLLAR

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Unternehmensanleihen verbuchten ebenfalls Verluste, wenngleich sie dabei in der Regel nur die Entwicklung bei Staatsanleihen nachbildeten.

Aktien zeigten sich zu Monatsende robuster, wobei der S&P 500 und der Dow Jones auf Rekordhochs stiegen. Die Anleger reagierten erfreut auf die Aussicht, dass Trump die Unternehmenssteuern senken und sich seine expansive Fiskalpolitik positiv auf die Unternehmensgewinne auswirken könnte.

Der MSCI US Index legte um über 4% zu. Schweizer und japanische Aktien machten in Lokalwährung ebenfalls Boden gut, wohingegen andere Märkte Schwäche zeigten. Anlass war unter anderem die Sorge, dass die Regierung Trump an ihrem Wahlversprechen höherer Handelsbarrieren festhalten könnte.

Finanztitel profitierten am stärksten vom Wahlsieg Trumps und stiegen im Monat um über 7%. Von Trump wird eine deutlich freundlichere Haltung in Bezug auf die Finanzmärkte erwartet, als dies bei Hillary Clinton der Fall gewesen wäre. Ersatzwerte für Anleihen wie Versorgeraktien wurden in Mitleidenschaft gezogen und gaben um 5% in Lokalwährung nach. Gleichzeitig hatte die allgemeine Risikobereitschaft einen Rückgang des Goldpreises von über 5% im Monatsverlauf zur Folge.

*Sofern nicht anders angegeben, werden Erträge in Lokalwährung ausgewiesen; Marktrückblick für den Zeitraum vom 31.10.2016 bis 25.11.2016

Asset-Allokation - Nunmehr neutrale Einschätzung von Anleihen nach Einbruch infolge des Trump-Siegs 

Durch den Wahlsieg Donald Trumps hat sich der Ausblick für die US-Wirtschaft aufgehellt. Seine Vorschläge zur Senkung der Unternehmenssteuern und Erhöhung der Investitionsausgaben dürften die Unternehmen und den Arbeitsmarkt zumindest kurzfristig günstig beeinflussen.

Eine Beschleunigung des US-Wirtschaftswachstums kann aber auch unerwünschte Nebenwirkungen mit sich bringen, wie z.B. einen Anstieg der Inflation sowie der Kreditkosten und eine Reduzierung der geldpolitischen Stimulierungsmassnahmen, welche riskantere Anlageklassen weltweit gestützt haben. 

Einige dieser Risiken – besonders im Hinblick auf die Inflation – sind unseres Erachtens am Anleihenmarkt bereits vollständig eingepreist. Der Inflationsdruck dürfte unserer Ansicht nach zunehmen, aber nicht ausser Kontrolle geraten. Andere Risiken, wie die Verschlechterung des monetären Umfelds, sind allerdings noch nicht vollständig in den Aktienkursen berücksichtigt. 

Vor diesem Hintergrund haben wir uns dazu entschieden, Anleihen erstmals seit Dezember 2015 auf neutral anzuheben, während wir an unserer neutralen Einschätzung von Aktien festhalten. Auch die Barmittel führen wir auf ein neutrales Niveau zurück. 

Unsere Konjunkturindikatoren deuten auf eine Wachstumsbeschleunigung in den Industrieländern hin, die für den Anstieg unseres globalen Einkaufsmanagerindex auf den höchsten Wert seit November 2014 mitverantwortlich ist (siehe Grafik). Vor allem die USA verzeichnen ein reges Wachstum, das durch robusten Konsum, eine zunehmende Enge am Arbeitsmarkt und eine Verbesserung beim Verbrauchervertrauen und Geschäftsklima beflügelt wird. Der US-Frühindikator kletterte auf den höchsten Wert seit Oktober 2015. Zwar scheint der Inflationsdruck zuzunehmen. Laut unserer Analyse ist ein deutliches Überschiessen der US-Kern-PCE-Inflation über die Marke von 2% jedoch unwahrscheinlich. Die von Trump geplante fiskalpolitische Lockerung dürfte sich erst in der zweiten Jahreshälfte 2017 auf das Wachstum auswirken, da sich Steuersenkungen und Infrastrukturausgaben nur verzögert in der Wirtschaft bemerkbar machen. Vor diesem Hintergrund dürfte die Fed unseres Erachtens die Zinsen bis Ende nächsten Jahres dreimal anheben.

VERARBEITENDES GEWERBE STELLT EINEN LICHTBLICK IN DER WELTWIRTSCHAFT DAR 

Globaler Einkaufsmanagerindex Quelle: Thomson Reuters Datastream, Pictet Asset Management

Das Wirtschaftswachstum in der Euro-Zone fällt moderat aus und wird vom privaten Konsum und der besseren Industrieaktivität gestützt. Die Unternehmensinvestitionen sind verhalten, die Expansion wird aber von einer Verbesserung der Kreditvergabe ausserhalb des Finanzsektors begünstigt.

Wir rechnen für die Region mit einer wirtschaftlichen Expansion von 1-1,5% im nächsten Jahr. Politische Entwicklungen könnten allerdings Anpassungen dieser Prognosen erforderlich machen. Beispielsweise ist unklar, wie der italienische Premierminister Matteo Renzi vorgehen wird, wenn seine Reformvorschläge für den italienischen Senat im Referendum durchfallen. Sollte er zurücktreten, könnte dies den Weg für Neuwahlen in einer Zeit ebnen, in der die EU-feindliche Stimmung im Land zunimmt. 
Japans Konjunkturausblick hellt sich auf. Der Frühindikator hat den höchsten Wert seit einem Jahr erreicht, da das Wachstum von den Staatsausgaben und einer Exporterholung angeregt wird. 

Das chinesische Wirtschaftswachstum dürfte sich auf dem aktuellen Niveau von 6-7% p.a. stabilisieren, gestützt durch den gesunden privaten Konsum und die solide Industrieproduktion. Die Wahrscheinlichkeit eines Crash am Immobilienmarkt ist indes gesunken, da die politischen Massnahmen erfolgreich zu einem geordneten Rückgang der Bautätigkeit geführt haben.

Das Wachstum in den Schwellenländern fällt dank des starken Konsums nach wie vor überdurchschnittlich aus. Die Region wird aber von den US-Wahlen überschattet, da ein starker US-Dollar und höhere Treasury-Renditen die Unterstützung für Schwellenmarktwährungen untergraben und innerhalb einer Woche Mittelabflüsse in Höhe von bis zu 5 Mrd. USD bei Aktien und 6,7 Mrd. USD bei Anleihen ausgelöst haben. 

Unsere Liquiditätsanalyse deutet auf erhöhte Belastungsfaktoren für riskantere Anlagen hin. Wir gehen davon aus, dass sich die von den fünf wichtigsten Zentralbanken weltweit zur Verfügung gestellte Liquidität von 1,7 Bio. USD in diesem Jahr auf unterdurchschnittliche 800 Bio. USD im nächsten Jahr halbieren wird. Zentralbankliquidität ist die Summe der Wertpapierkäufe und Finanzierungsgeschäfte, abzüglich der Sterilisierung.

Eine stärkere US-Währung hat zu einer globalen Dollar-Verknappung geführt. Die erwarteten Zinserhöhungen seitens der Fed und eine mögliche Verringerung der geldpolitischen Stimulierungsmassnahmen in der Euro-Zone dürften die Gesamtliquidität ebenfalls schmälern. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird ihr geldpolitisches Stimulierungsprogramm vermutlich bis Ende 2017 verlängern, ihre Anleihenkäufe aber ab Juni um 20 Mrd. EUR reduzieren.

Ein strafferes Liquiditätsumfeld dürfte sich negativ auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse von Aktien auswirken, sodass sich diese im nächsten Jahr wahrscheinlich um 5-10% abschwächen werden.

Einen möglichen Gegenpol zu diesem Liquiditätsabfluss könnte die Bank of Japan (BoJ) darstellen, die unter ihrem neuen Rahmenwerk zur Steuerung der Renditekurve den Kauf japanischer Staatsanleihen in unbegrenztem Umfang beabsichtigt. 

Die starke Marktbewegung infolge der US-Präsidentschaftswahlen hat sich wesentlich auf die Bewertungen der Anlageklassen ausgewirkt. US-Aktien notieren gegenüber vergleichbaren europäischen und japanischen Papieren nunmehr nahe ihrer teuersten Niveaus. 

Das Ausmass der Rally an der Wall Street zeigt sich daran, dass die Aktienrisikoprämie in den USA – die Differenz zwischen der Gewinnrendite bei Aktien und den Anleihenrenditen – erstmals seit einem Jahr auf unter 500 Basispunkte gefallen ist. Bei Anleihen stellen Lokalwährungspapiere aus den Schwellenländern die günstigste Anlageklasse dar.

Unsere technischen Indikatoren signalisieren, dass Anleihen überverkaufte Niveaus erreicht haben: Fixed-Income-Fonds verbuchten zwei Wochen nach den US-Wahlen bereits Abflüsse in Höhe von 18 Mrd. USD. Dies ist der höchste Wert seit der Verkaufswelle im Zuge der „Tapering-Turbulenzen“ 2013. 

Allerdings besteht angesichts der umfangreichen Zuflüsse (etwa 220 Mrd. USD), die Fixed-Income-Fonds seit 2015 verbucht haben, mittelfristig weiterhin Spielraum für eine anhaltende Umschichtung aus Anleihen in Aktien. Diese Beurteilung wird auch von unseren Indikatoren zur Anlegerstimmung gestützt. Sie signalisieren eine positivere Stimmung in Bezug auf Aktien, die aber noch kein „überkauftes“ Terrain erreicht haben.

Aktien: Allokation nach Regionen und Sektoren

Japan erweist sich als Gelegenheit, Finanztitel scheinen ebenfalls attraktiv

Da sich die Veränderungen im politischen Umfeld nunmehr stärker auf die Aktienmärkte auswirken und die Zentralbanken ihre geldpolitischen Stimulierungsmassnahmen in den kommenden Monaten drosseln dürften, gestaltet sich die Suche nach einem regionalen Aktienmarkt mit besonders überzeugenden Anlageargumenten schwierig. Der US-Aktienmarkt ist teuer bewertet und anfällig für die vom unberechenbaren designierten Präsidenten des Landes ausgehenden Impulse. Die europäischen Aktienmärkte könnten unterdessen von der zunehmenden Unzufriedenheit der Wahlbevölkerung mit dem Establishment in Mitleidenschaft gezogen werden. Und Schwellenmarktaktien dürften länger als zuvor erwartet mit den negativen Auswirkungen eines stärkeren Dollars zu kämpfen haben.

Dies bedeutet aber nicht, dass sich gar keine Gelegenheiten mehr bieten. Die japanischen Märkte dürften inmitten der Turbulenzen florieren.

Zum einen ist der stärkere Dollar ein Segen für japanische Aktien. Nachdem die US-Währung im vergangenen Monat um rund 6% gegenüber dem japanischen Yen und somit stärker als gegenüber jeder anderen asiatischen Währung aufgewertet hat, dürfte sich der Gewinnausblick japanischer Exporteure aufhellen. Auch das Gewinnwachstum japanischer Unternehmen beschleunigt sich. Nicht nur steigt der Gewinn je Aktie japanischer Firmen seit dem zweiten Halbjahr 2016, auch die Zahl der Unternehmen mit Aufwärtskorrekturen beim Gewinnausblick hat zugenommen.

Gleichzeitig deuten unsere Indikatoren auf eine Verbesserung des Konjunkturumfelds im ganzen Land hin, wobei das reale verfügbare Einkommen steigt und die Frühindikatoren an Stärke gewinnen. Zudem gibt es erste Hinweise auf neuerliche Käufe japanischer Aktien seitens ausländischer Anleger.

Ein weiteres Argument für japanische Aktien ist, dass sich diese positiven Entwicklungen in einer Zeit ergeben, in der der japanische Markt den günstigsten Markt auf unserer Bewertungs-Scorecard darstellt. 

Obgleich europäische Aktien in mehrfacher Hinsicht günstig bewertet sind – gegenüber vergleichbaren US-Papieren werden sie auf KGV-Basis mit einem Abschlag von über 20% gehandelt –, halten uns mehrere Gründe von einer Erhöhung unseres Engagements bei der Anlageklasse ab. Zunächst ist das Risiko politischer Turbulenzen hoch.

JAPANISCHE AKTIEN DÜRFTEN IN EINEM VON HÖHEREN ANLEIHENRENDITEN GEPRÄGTEN UMFELD EINE OUTPERFORMANCE VERZEICHNEN Quelle: Thomson Reuters Datastream

Wie die EZB selbst in ihrem halbjährlichen Bericht zur Finanzstabilität (Financial Stability Review) warnte, könnte die anhaltende politische Unsicherheit in den USA und Europa einige der schwächeren Banken und am stärksten verschuldeten Mitgliedsstaaten in Mitleidenschaft ziehen.

Abgesehen von politischen Risiken, haben europäische Unternehmen Schwierigkeiten, ihre Gewinnmargen zu steigern. Diese verzeichnen die niedrigsten Werte seit dem Ende der Rezession 2009.

Schwellenmarktaktien sind ebenfalls nicht sehr attraktiv. Da Trumps Politik die Expansion der US-Wirtschaft verlängern und für anhaltende Dollar-Stärke sorgen dürfte, könnten sich die vielen Unternehmen aus den Schwellenändern, deren Schulden auf USD lauten, höheren Kreditkosten gegenübersehen, was sich wiederum negativ auf die Gewinnmargen auswirken würde. Darüber hinaus stellt die protektionistische Tendenz des designierten Präsidenten – d.h. das Risiko, dass die Regierung Importzölle einführt – eine Gefahr für den Ausblick der Exporteure in den Schwellenländern dar.

Auf Sektorebene haben Trumps Pläne, die Infrastrukturausgaben um bis zu 500 Mrd. USD zu erhöhen, vor allem den Ausblick für Industrietitel verbessert. Letztere haben wir nach wie vor übergewichtet. Angesichts der Versteilung der Renditekurven dürfte sich die Kreditvergabe der Banken als profitabler erweisen. Wir halten daher an unserer Übergewichtung des Finanzsektors fest. Eine Aufwärtsbewegung der Anleihenrenditen ist allerdings eine unerwünschte Entwicklung für Sektoren mit anleihenartigen Qualitäten – Versorgeraktien scheinen besonders anfällig.

Gesundheitsaktien bleiben übergewichtet, da sie zu den günstigsten Papieren auf unserer Scorecard gehören. Aktien von US-Gesundheitsunternehmen entwickelten sich im Vorfeld der Präsidentschaftswahlen am schlechtesten, da befürchtet wurde, dass eine Regierung unter Hillary Clinton Preisbeschränkungen für neue Medikamente einführen würde.

Technologietitel sind anfällig für etwaige Störungen im Welthandel, dürften allerdings von strukturellem und zyklischem Wachstum profitieren. Zudem weisen diese Unternehmen tendenziell äusserst starke Bilanzen auf, was sie vergleichsweise weniger anfällig für steigende Anleihenrenditen macht.

Festverzinsliche Anlagen und Währungen 

Trump: Segen für Hochzinsanleihen, Risiko für Schwellenmärkte

Steigende Anleihenrenditen sind in letzter Zeit ein fester Bestandteil der Finanzmärkte und stellen eine seltene Konstante in einer Zeit dar, in der sich andere Anlagen vor und nach den US-Präsidentschaftswahlen als volatil erwiesen haben. Wir halten die Verkaufswelle bei festverzinslichen Anlagen allerdings für überzogen. 

Die Staatsanleihenrenditen in den USA sind beispielsweise seit Juli um über 100 Basispunkte gestiegen, wovon beinahe zwei Drittel allein auf den letzten Monat entfielen. Dies hat die „Überschussbewertung“ der Anlageklasse – ihr Preis relativ zu den beiden anderen Anlageklassen und dem historischen Durchschnitt – laut unserem Modell halbiert. 

Verkaufswellen dieser Grössenordnung sind vergleichsweise selten, und unsere technischen Indikatoren deuten auf einen bevorstehenden Umschwung am Markt hin. Zwar sind globale festverzinsliche Anlagen nach wie vor alles andere als eine günstige Kaufgelegenheit, sind aber auch nicht länger automatisch eine Verkaufsposition. 

Technisch ergibt sich ein besonders positives Bild für das US-Hochzinssegment, da die von uns beobachteten Indikatoren zu Anlegerstimmung, Dynamik und Saisonalität allesamt ein Kaufsignal senden. Dabei handelt es sich ebenfalls um ein Segment des Fixed-Income-Marktes, das selbst dann von der Präsidentschaft Trumps profitieren könnte, wenn andere Schuldtitel in Mitleidenschaft gezogen werden.

NACH DER VERKAUFSWELLE WEIST DAS US-HOCHZINSSEGMENT EIN GÜNSTIGES VERHÄLTNIS ZWISCHEN RENDITE UND DURATION AUF

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Der US-Hochzinsmarkt ist geprägt von Unternehmen mit Inlandsfokus, auf die viele der Wahlversprechen Trumps abzuzielen scheinen. Diese Unternehmen dürften stärker von den vorgeschlagenen Unternehmenssteuersenkungen profitieren als grosse, um Steueroptimierung bemühte multinationale Konzerne, die bereits einen geringen effektiven Steuersatz aufweisen. Der Anlageklasse dürften zudem die erhöhten Infrastrukturausgaben und die geplante Ausweitung der Ölförderung zugutekommen, da Unternehmen aus dem Energiesektor einen grossen Teil des Marktes ausmachen. 

Darüber hinaus dürfte diese Aufhellung des Ausblicks mit einem Rückgang der Ausfallquoten einhergehen. Die Ausfallquote im US-Hochzinssegment stieg Anfang 2016 auf ein Sechsjahreshoch von 5,6%. Die Ratingagentur Moody’s prognostiziert allerdings einen Höchstwert von rund 6%. Die Zahl der als notleidend klassifizierten Kreditnehmer ist stark rückläufig, und die Emission von Anleihen niedriger Qualität (mit einem Moody’s-Rating von B3 oder schlechter) hat nachgelassen. 

Daher sind wir der Ansicht, dass die Korrektur im US-Hochzinssegment ausreichend vorangeschritten ist, weshalb wir wieder zu einer positiven Einschätzung übergehen. 

In unseren Bewertungsmodellen, in denen das teuerste bzw. das günstigste Niveau der letzten 20 Jahre mit 0 bzw. 100 beziffert ist, schneidet das US-Hochzinssegment mit nunmehr 26 deutlich besser ab als noch vor einem Monat (11). Darüber hinaus deutet die hohe Rendite der Anlageklasse in Verbindung mit der niedrigen Duration darauf hin, dass sie sich bei einem weiteren Anstieg der US-Zinsen besser behaupten dürfte als die meisten anderen festverzinslichen Anlageklassen. 

Tatsächlich bieten US-Speculative-Grade-Anleihen eine längere Duration und höhere Renditen als vergleichbare europäische Papiere (siehe Grafik).

Wir bleiben in Bezug auf europäische Hochzinstitel weiter vorsichtig gestimmt, da sie bei einer Bewertungskennzahl von 1 nahe ihrem teuersten Niveau der letzten zwei Jahrzehnte notieren. Zudem haben die Märkte unseres Erachtens die wahrscheinliche Reduzierung der EZB-Stimulierungsmassnahmen in der zweiten Jahreshälfte 2017 noch nicht vollständig eingepreist. 

Die Schwellenmärkte stellen einen weiteren Sorgenpunkt dar, nicht zuletzt aufgrund der Auswirkungen des Wahlsiegs Trumps. Schwellenmarktwährungen haben seit seiner Wahl zum Präsidenten bereits deutlich gegenüber dem Dollar abgewertet. Die Renditen lokaler Anleihen zeigen sich hingegen erstaunlich robust. Dies scheint jedoch nicht von Dauer. Es könnte ein weiterer Renditeanstieg erforderlich sein, um die Risiken der von den USA ausgehenden protektionistischen Massnahmen besser widerzuspiegeln. Darüber hinaus könnten sich einige Schwellenländer derselben Situation gegenübersehen wie die Türkei. Das Land war gezwungen, die Zinsen anzuheben, um eine weitere Abwertung der Währung zu verhindern. Dies würde für zusätzlichen Druck auf Anleihen sorgen. 

Bei Währung bleiben wir im Hinblick auf den Dollar gegenüber dem Euro, Pfund Sterling, Yen und Schweizer Franken weitgehend neutral gestimmt. Der US-Dollar ist deutlich überbewertet, und die steigende Inflation sowie das zunehmende Leistungsbilanzdefizit könnten auf mittlere Sicht eine Korrektur nach sich ziehen. Allerdings kann fürs Erste auch weitere Dollar-Stärke nicht ausgeschlossen werden, da die US-Wachstumsprognosen nach oben korrigiert werden und die Fed die Geldpolitik strafft.

Wichigste Schlussfolgerungen

Dezember 2016

Globale Anlageklassen

Wir stufen Anleihen auf neutral herauf, da wir die Verkaufswelle für überzogen halten, bleiben aber bei unserer neutralen Haltung zu Aktien.

Aktien

Wir bevorzugen nach wie vor japanische Aktien, da sich das Konjunkturumfeld und der Gewinnausblick für Unternehmen aufhellen. Auf Sektorebene zählen Industrie und Finanzen zu unseren Favoriten. Defensive Aktien dürften es hingegen schwer haben.

Festverzinsliche Anlagen

Nach der jüngsten Verkaufswelle gehen wir bei US-Hochzinsanleihen zu einer Übergewichtung über.