Marktkommentar

Guy Wagner (BLI): Der Optimismus scheint verfrüht

Das Wirtschafts- und Finanzmarktumfeld ist zurzeit von enormen Unsicherheitsfaktoren gekennzeichnet: Die Unberechenbarkeit des neuen US-Präsidenten und die Unklarheit über die zu erwartenden Maßnahmen seiner Administration, aber auch die anderer Regierungen und der Zentralbanken haben zur Folge, dass alle Versuche, die Marktentwicklung vorherzusagen, möglicherweise schnell wieder revidiert werden müssen.

Dies gilt für die Anlageklassen in ihrer Gesamtheit, aber auch für die Frage nach den möglichen Gewinnern oder Verlierern einzelner Branchen oder Regionen.

Der Optimismus der Aktienmärkte (insbesondere bei zyklischen Werten), der auf ein schnelles Anziehen der Wirtschaft setzt, scheint zumindest verfrüht. Tatsache ist, dass die Haupthindernisse für die Weltwirtschaft vor allem struktureller Natur sind. So ist das Wachstumspotenzial der US-amerikanischen Wirtschaft durch den relativ geringen Zuwachs der erwerbstätigen Bevölkerung und schwache Produktivitätsgewinne begrenzt, und diese Tendenzen sind kurz- und mittelfristig kaum umkehrbar. Die wirtschaftlichen Maßnahmen der neuen US-Regierung werden ihre Wirkung erst langfristig entfalten können, sofern sie intelligent genug geplant sind, um überhaupt einen positiven Effekt auf das Wachstum zeigen zu können. Sind sie schlecht gemacht, könnten diese Maßnahmen noch dazu beitragen, den Welthandel weiter zu bremsen und die geopolitische Instabilität zu vergrößern.

In der Zwischenzeit bleibt das Risiko einer Konjunkturabschwächung durchaus bestehen. Auch wenn die Wirtschaftsdaten seit einiger Zeit zweifellos positiv überraschen konnten, könnten jüngste Entwicklungen diesen Trend gefährden. So sind die verbesserten Konjunkturindikatoren die direkte Folge umfangreicher Stimulierungsmaßnahmen, die etwa zwölf Monate zuvor umgesetzt worden waren. Diese Maßnahmen sind nicht länger präsent. Der Ölpreisanstieg wird die Kaufkraft der Verbraucher belasten, und die zunehmende Teuerung wird die Zentralbanken unter Druck setzen, ihre äußerst expansive Geldpolitik zumindest ansatzweise umzukehren. Die US-Wirtschaft könnte zunehmend unter steigenden Anleiherenditen und dem starken Dollar leiden, zumal ihre Expansionsphase bereits sieben Jahre andauert. Ihre historische Sensibilität für das Niveau der langfristigen Zinsen wird durch die aktuelle hohe Verschuldung noch verstärkt.

Anleiherenditen und Branchenallokation

Eine eventuelle Verlangsamung der US-Konjunktur (und damit verbunden der Weltwirtschaft) dürfte aller Logik nach zu einem erneuten Rückgang der Anleiherenditen in den USA führen. Daher haben langlaufende US-Staatsanleihen immer noch ihren Platz in einem diversifizierten Portfolio, und sei es nur als Schutz gegen ein solches Abschwächungsszenario, das die Finanzmärkte auf dem falschen Fuß erwischen würde. Staatsanleihen der Eurozone bieten dagegen ein unattraktives Risiko/Rendite-Profil.

Sollte es zu einer Konjunkturverlangsamung und zum Rückgang der Anleiherenditen kommen, wäre die Branchenrotation zugunsten von unterbewerteten Aktien und zulasten von Qualitätstiteln an ihrem Ende und würde sich umkehren. Unabhängig davon sprechen die wirtschaftlichen Unsicherheiten und die asymmetrischen Risiken, welche sogenannte Value-Aktien aufweisen, für eine Anlage in Qualitätsunternehmen mit geringer Verschuldung, mit klaren Ertragsaussichten und der Fähigkeit, ihre Wettbewerbsvorteile in ihrer Branche zu erhalten oder zu steigern. Viele Unternehmen aus Branchen, die gemeinhin unter dem Begriff ‘Substanzwerte’ oder ‘Value’ zusammengefasst werden, verfügen einfach nicht über die Eigenschaften, die sie zu guten langfristigen Anlagen machen würden.

Regionale Betrachtungen

In regionaler Hinsicht ist zu erwarten, dass die lange Phase der überdurchschnittlichen Performance des US-Marktes seinem Ende zugeht. Diese Outperformance erklärte sich vor allem durch die bessere Gewinnentwicklung von US-Unternehmen, die vor allem auf steigenden Gewinnmargen basierte. Diese Gewinnmargen werden nun durch die Dollarstärke und die gestiegenen Lohnkosten belastet.

Relative Entwicklung der Aktienkurse und Unternehmensgewinne in Europa und in den USA

Quelle: Barclays, DataStream, MSCI, IBES

Entwicklung der Gewinnmargen in Europa und den USA

Quelle: Barclays, DataStream

Der US-amerikanische Markt ist zudem teuer, unabhängig davon, welchen Bewertungsmaßstab man ansetzt.

Ein attraktiveres Bewertungsniveau, bessere Liquiditätsbedingungen und eine Währungsentwicklung, welche zu positiven Gewinnrevisionen führen könnten sprechen im Prinzip eher für Europa. Man sollte sich jedoch bewusst sein, dass sich der Abstand bei den Gewinnmargen der Unternehmen und der Bewertungen zwischen Europa und den USA zu einem großen Teil durch die Zusammensetzung der Aktienindizes dieser Regionen erklären lässt.

Für den japanischen Markt sprechen weiterhin einige gute Gründe: So bleiben die Liquiditätsflüsse weiterhin positiv, da die Zentralbank angekündigt hat, ihre Aktienkäufe zu verdoppeln, die Pensionsfonds ihre Aktiengewichtung erhöhen und die ausländischen Investoren generell unterinvestiert sind. Das Bewertungsniveau des japanischen Marktes ist attraktiv und die Finanzlage der Unternehmen gesund, wobei ungefähr 50% dieser Unternehmen (außerhalb des Finanzsektors) eine Netto-Cash-Position aufweisen.

Die Tatsache, dass das bisherige Szenario langfristig äußerst niedriger Zinsen zunehmend in Frage gestellt wird sowie die Angst vor möglichen protektionistischen Maßnahmen der Trump-Regierung wird als negativ für die Finanzmärkte Asiens und der Schwellenländer angesehen, umso mehr, da viele Unternehmen aus diesen Region sich zunehmend in USD verschuldet haben. Für einen Anleger der antizyklisch denkt, bieten diese Märkte daher die Möglichkeit positiver Überraschungen, da ihre Kursentwicklung über die vergangenen Jahre bereits sehr unterdurchschnittlich war.

In einem möglicherweise sehr schwierigen Aktienjahr sollten sich Investoren im Endeffekt auf die Betrachtung der Fundamentaldaten der Unternehmen und auf eine damit einhergehende gezielte Aktienauswahl konzentrieren, auch wenn der Trend zum passiven Anlagemanagement nie stärker war. Die Grundlagen für den jüngsten Anstieg der Aktienkurse sind sehr schwach, und man muss schon sehr sensibel für eventuelle Anzeichen sein, dass sich die Bedingungen verschlechtern. Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind mäßig hoch für die weltweiten Indizes, jedoch weisen Unternehmenswerte im Verhältnis zu Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) außergewöhnlich hohe Bewertungen auf. Und Bewertungen sind letztlich immer von Bedeutung. Extrem niedrige Zinsen als Rechtfertigung für diese Bewertungen anzuwenden, macht irgendwann keinen Sinn mehr. Gewinne müssen signifikant ansteigen, um die gegenwärtigen Bewertungen zu rechtfertigen. In einem Umfeld, in dem der Anstieg von Unternehmensumsätzen durch schwaches Wirtschaftswachstum eingeschränkt wird und Gewinnmargen eher schrumpfen als wachsen, scheint ein plötzlicher starker Anstieg der Gewinne jedoch eine weitentfernte Möglichkeit zu sein. Wie zuvor erwähnt, sollte der Fokus daher auf Branchenführern liegen, die nachhaltig wachsen, solide und beständige Kapitalrenditen generieren sowie einen Qualitätsvorsprung aufrechterhalten

Dollar auf dem Höhepunkt?

Der Anstieg des US-Dollars geht seinem Ende zu, zumindest gegenüber dem Euro. Der trade-weighted US Dollar Index, ein nach Handelsvolumen gewichteter Index zum Vergleich des Dollars mit anderen Währungen, stieg seit September 2014 um über 30 %. Ein weiterer Anstieg des Dollars droht, negative Auswirkungen auf manche Regionen oder Marktakteure zu haben, die besonders hohe Dollar-Schulden haben. Die Geschichte zeigt, dass ein größerer Anstieg des Dollars häufig mit weltweiter Instabilität einherging, vor allem dann, wenn gleichzeitig die US-Zinsen erhöht wurden. Der wichtigste Faktor, der für einen weiteren Anstieg der US-Devise spräche, wären eventuelle Änderungen der Steuergesetze in den USA, insbesondere bei der Besteuerung von Im- und Exporten. Diese Änderungen, die einer Art Protektionismus gleichkämen und das Risiko der Instabilität noch verstärken würden, sehen vor, dass die steuerliche Absetzbarkeit von Einfuhren abgeschafft und gleichzeitig die Einkünfte aus Exporten in den USA von der Steuer befreit werden. Wenn alle anderen Parameter unverändert blieben, trügen sie dazu bei, das Handelsbilanzdefizit der USA zu senken und würden so den Zufluss von US-Dollar-Liquidität in den Rest der Welt verringern.

Sofern es nicht zu Änderungen in der US-amerikanischen Steuerpolitik kommt, dürfte der Anstieg des US-Dollar gegenüber dem Euro bald beendet sein. Der Markt sieht den US-Dollar fast ungeteilt positiv; die meisten Beobachter sind der Auffassung, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis die US-Devise auf Parität zum Euro ist. Ihr Optimismus beruht zum Teil auf dem allgemeinen Optimismus mit Blick auf die US-Wirtschaft seit der Wahl Trumps, und insbesondere auf der divergierenden Geldpolitik der USA und der Eurozone und dem daraus resultierenden Zinsgefälle. Da diese Faktoren allgemein bekannt sind, kann man davon ausgehen, dass sie bereits in den Kursen berücksichtigt sind. Zu den Faktoren, die einen Gesinnungswandel der Anleger auslösen könnten, gehört eine eventuelle Verlangsamung der US-Konjunktur, eine mögliche Desillusionierung in Bezug auf die neue US-Regierung oder veränderte Prognosen in Bezug auf die Zinspolitik der Europäischen Zentralbank, z. B. aufgrund eines zyklischen Inflationsanstiegs.

Gold hat angesichts der vielen wirtschaftlichen und politischen Unsicherheiten und aufgrund des anfälligen Finanzsystems weiterhin seinen Platz in einem diversifizierten Portfolio. Goldaktien bieten eine Hebelwirkung gegenüber dem Goldpreis an.