Marktkommentar

Robert Michele (J. P. Morgan AM): Global Fixed Income Views 2. Quartal 2017

In Kürze

• Wir denken, dass die Synchronisation des weltweiten Wachstums darauf hindeutet, dass die Märkte in den nächsten drei bis sechs Monaten ein Wachstum über Trendniveau einpreisen werden.
• Wir gehen von einer kontinuierlichen Entwicklung aus, da die Zentralbanken Jahre brauchen werden, um dem System Liquidität zu entziehen und die Geldpolitik zu normalisieren. Das schafft ausreichend Zeit für Entscheidungsträger, um schlüssige fiskalpolitische Maßnahmen zu erarbeiten, und die Märkte können sich so an einen gleichmäßigen Zinsanstieg gewöhnen.
• In Bezug auf die Zinsentwicklung sind unsere Ansichten unverändert. Wir gehen für dieses Jahr von drei weiteren Zinserhöhungen der US-Notenbank Fed aus und erwarten, dass die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen bis Jahresende auf 3-3,5% klettern werden.
• Unsere besten Ideen für das 2. Quartal 2017: US-Hochzinsanleihen sowie verbriefte Wertpapiere mit kürzerer Duration und Leveraged Loans aus den USA, Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer und Short-Positionen in US-Staatsanleihen, dem Eurodollarmarkt und europäischen Staatsanleihen, um sich gegen steigende Zinsen und eine Verstetigung der Zinsanhebungen abzusichern.

VON DIVERGENZ ZU KONVERGENZ

Im Herbst 2016 wurden die „animal spirits“, die tierischen Instinkte, der Anleger geweckt, die sich seitdem sehr optimistisch zeigen. Im Zuge dieses Stimmungsumschwungs änderten sich die Erwartungen im Hinblick auf die Nachhaltigkeit des weltweiten Wachstums und der Inflation. Dadurch stiegen die US-Zinsen und die Fed konnte zum ersten Mal seit einem Jahr die geldpolitischen Zügel straffen. Im Dezember erhöhten wir unsere Einschätzung der Wahrscheinlichkeit, dass der Markt auf kurze Sicht ein Wachstum über dem Trendniveau einpreisen würde, von 10% auf 65%. Als wir uns im März für unsere Investment Quarterly-Sitzung zum zweiten Quartal in New York einfanden, hatte die Fed die Zinsen gerade erneut erhöht.

Was bewegte die Fed zu ihrem Zinsschritt im März? Hat sich tatsächlich etwas verändert? Je nach Perspektive könnte man sagen, dass sich entweder wenig oder sehr viel verändert hat.

Beschränkt man den Blick auf die USA, so scheint es, dass die Märkte abwarten und dass sich nur wenig verändert hat. Seit Jahresbeginn hat sich die Rendite zehnjähriger Treasuries in einer recht engen Handelsspanne bewegt. Die Märkte hoffen, dass sich die Regierung und der Kongress auf Steuersenkungen, Deregulierung und darauf konzentrieren, wie sich fiskalische Ausgaben in der Wirtschaft bemerkbar machen könnten. Eine breiter angelegte Perspektive zeigt jedoch, dass sich vieles verändert hat. Ende letzten Jahres schien sich die Lage in den USA zu normalisieren, während die Zentralbanken im Rest der Welt weiterhin expansiv positioniert waren und die Zinsen niedrig hielten. Was sich jedoch verändert hat, ist die Tatsache, dass das Wachstum inzwischen weltweit synchronisiert ist. Und was noch wichtiger ist: Dies trifft allmählich auch auf die Geldpolitik zu. Die Fed scheint die Sache nicht länger im Alleingang anzugehen. Zentralbanken rund um die Welt beginnen damit, ihre extrem lockere Haltung zu korrigieren und setzen auf Wachstum, Inflation, höhere Kreditqualität und mehr Konsum. Wir stehen am Beginn eines Umschwungs von Geldpolitik hin zu Fiskalpolitik.

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Stand: März 2017.

Einige Experten glauben, dass höhere Zinsen ohne fiskalpolitische Anreize nicht aufrechterhalten werden können. Wir sind jedoch anderer Meinung. Wir halten die jüngste Kursentwicklung bei weitgehend stabilen Renditen von Treasuries nur für eine Pause. Das Wachstum der USA beträgt selbst ohne fiskalische Anreize 2%, während Europa und Japan über dem Trendniveau wachsen, sich das Wachstum in China stabilisiert und selbst die Schwellenländer ein unerwartet hohes Wachstum verzeichnen. Wir glauben, dass diese Synchronisation die Einpreisung eines Wachstums über dem Trendniveau in den nächsten drei bis sechs Monaten wahrscheinlicher macht und bewerten die Wahrscheinlichkeit inzwischen mit 70% (zuvor 65%).

Risiken

In der Vergangenheit befürchteten wir, dass Divergenz – steigende Zinsen in den USA gegenüber einer anhaltend lockeren Geldpolitik im Rest der Welt – zu einer Stärkung des US-Dollar führen und das Potenzial für globales Wachstum beschränken würde. Bei einer weltweit koordinierten Geldpolitik ist ein starker US-Dollar weniger wahrscheinlich. Jedoch könnten von Washington ausgehende protektionistische Maßnahmen oder selbst das Unterlassen politischer Maßnahmen immer noch dazu führen, dass die Märkte ein Wachstum unter dem Trendniveau einpreisen. Wir bewerten diese Wahrscheinlichkeit mit 20% gegenüber 25% im Vorquartal.

Wir halten an unserer Einschätzung der Wahrscheinlichkeit einer Rezession oder einer Krise mit 5% fest. Zu den anhaltenden Risiken zählen die bevorstehenden Wahlen in Europa und das Risiko eines politischen Fehltritts, der die globale Stabilität gefährden würde.

Erwartungen zur US-Zinsentwicklung

Wir halten an unserer Zinseinschätzung vom Vorquartal fest. Wir vermuteten, dass eine kurzfristige Rally möglich sei und haben Recht behalten. Der Weg zu höheren Zinsen verläuft nie gradlinig. Wir erwarten in diesem Jahr drei weitere Zinserhöhungen und eine Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen von 3–3,5% bis Jahresende.

AUSWIRKUNGEN AUF DIE STRATEGIE

Wir machen weiterhin Chancen in den Bereichen aus, die von der Reflationierung profitieren, was vor allem auf Anleihen zutrifft

Ferner bestehen Investmentchancen in Bereichen, die vom Ausblick auf ein höheres Wachstum profitieren:

• Unsere beste Anlageidee sind nach wie vor US-Hochzinsanleihen. Der Sektor bietet eine attraktive Rendite (Carry) und historisch gesehen können die Spreads von Hochzinsanleihen einen Teil des Zinsanstieges auffangen. Die Spreads von Hochzinsanleihen betragen gegen Ende eines Zyklus typischerweise rund 300 Basispunkte – eine Schwelle, die wir noch nicht erreicht haben. Die Ausfallraten nehmen weiterhin ab, da viele der schwachen Emittenten nicht mehr im Index vertreten sind.
• Verbriefte Wertpapiere kürzerer Duration stellen seit längerer Zeit eine bevorzugte Anlageklasse dar, denn der Sektor bietet attraktive Carry mit begrenztem Durationsrisiko. Das Verbraucherverhalten macht einen sehr robusten Eindruck und Einkommenszuwächse beschleunigen sich. Da Wachstum und Inflation nach oben tendieren, dürfte sich auch die Kreditqualität verbessern.
• Leveraged Loans aus den USA profitieren wie ihre Anleihependants ebenfalls von den günstigen Bedingungen an den Kreditmärkten. Der Carry ist insbesondere auf durationsbereinigter Basis attraktiv. Die Mittelflüsse sind positiv und jeder LIBOR-Anstieg kann sich günstig auf die Renditen auswirken.

Außerhalb der USA gefallen uns selektiv immer mehr Schwellenmarktanleihen in Lokalwährung. Sowohl die Anleihen als auch die Währungen machen oft einen günstigen Eindruck. In der Regel unterstützt ein Wachstum in den USA das Wachstum in den Schwellenländern. Die Inflation geht zurück und viele Währungen haben deutliche Korrekturen durchlaufen. Interessanterweise bieten Schwellenländeranleihen inzwischen etwas, das Anleger bei einigen Staatsanleihen der Industrieländer vergeblich suchen: positive Realrenditen. Wir bevorzugen einen Korb aus Schwellenländertiteln, die durch Untergewichtungen renditeschwacher Industrieländerwährungen finanziert werden.

Angesichts der Zinserhöhungen der Zentralbanken machen niedrigrentierliche Anlagen weiterhin einen fehlbewerteten Eindruck. Reine Short-Positionen in US-Treasuries, dem Eurodollar und europäischen Staatsanleihen können eingesetzt werden, um sich gegen steigende Zinsen und eine Beschleunigung der Zinsanhebungen partiell abzusichern.

SCHLUSSFOLGERUNGEN

Zwar ist die Erholung seit der Krise inzwischen schon weit fortgeschritten, wir glauben aber, dass sie noch lange nicht an ihrem Ende angelangt ist. Wir stehen erst am Anfang des Übergangs von jahrelanger geldpolitischer Unterstützung hin zu umfangreicheren fiskalpolitischen Anreizen. Dies bedeutet nicht, dass uns ein wirtschaftlicher und/oder Marktzusammenbruch bevorsteht. Die Zentralbanken werden lange brauchen, um dem System Liquidität zu entziehen. Unseres Erachtens wird die Fed zur vollständigen Normalisierung der Geldpolitik etwa eine Dekade brauchen. Dazu zählt auch der Abbau ihrer aufgeblähten Bilanz. Die Europäische Zentralbank und die Bank of England haben mit dem Normalisierungsprozess noch nicht einmal begonnen und die Bank of Japan scheint davon noch unendlich weit entfernt zu sein. Ein allmählicher Entzug der Liquidität wird es den politischen Entscheidungsträgern ermöglichen, bei der Erarbeitung einer schlüssigen Fiskalpolitik sorgfältig vorzugehen. Wird dieser Fall wie erwartet eintreten, so werden die Märkte einen graduellen Zinsanstieg schnell verkraften – diesmal ohne das Trauma früherer Straffungszyklen.

SZENARIOWAHRSCHEINLICHKEITEN UND DEREN AUSWIRKUNGEN AUF ANLAGEN: 2. QUARTAL 2017

Jedes Quartal treffen sich die leitenden Portfoliomanager und Sektorspezialisten Global Fixed Income, Currency & Commodities Group, um die Konsenserwartungen zu den kurzfristigen (drei- bis sechsmonatigen) Entwicklungen an den Anleihemärkten zu formulieren.

In umfangreichen Diskussionen bewerten wir das makroökonomische Umfeld und analysieren Sektor für Sektor unter besonderer Berücksichtigung von drei wesentlichen Research-Inputs: Fundamentaldaten, quantitative Bewertungen und das technische Umfeld rund um Angebot und Nachfrage. Die nachstehende Tabelle bietet eine Zusammenfassung unseres Ausblicks zu verschiedenen Szenarios, unsere Bewertung der Wahrscheinlichkeit eines jeden dieser Szenarios, und der jeweiligen breiteren makroökonomischen, finanziellen und marktspezifischen Auswirkungen.

Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Stand: 16. März 2017.

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Hierin zum Ausdruck gebrachte Meinungen, Schätzungen, Prognosen, Hochrechnungen und Aussagen zu Finanzmarkttrends basieren auf den aktuellen Marktbedingungen. Sie stellen unsere persönliche Einschätzung dar und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Es kann nicht garantiert werden, dass sie sich bewahrheiten.

DM: Developed Markets, Industrieländer; EM: Emerging Markets, Schwellenländer