Marktkommentar

Patrick Picenoni (CONREN): Fall Trump überbewertet – Reflation intakt!

Wie sehr wir es auch probieren, wir können uns in diesen Tagen der Frage „Trump“ nicht entziehen. Unser Hauptaugenmerk liegt in der Regel auf der Analyse von Fundamentaldaten und Markttechnik (CONREN’s M3).

Politik wird für uns vor allem immer dann wichtig, wenn es wirklich um eine Änderung von Grundstrukturen geht und/oder im Fall von „Tail-Risks“ – also Extremszenarien mit relativ geringen Eintrittswahrscheinlichkeiten und oft asymmetrischen Risikoprofilen (beispielsweise die Wahlen in Frankreich in diesem Mai mit potentiell weitreichenden negativen Folgen für die Europäische Integration und damit für das Bestehen des EUROs in seiner heutigen Form).

Das ist nach unserem Dafürhalten bei der aktuellen Frage Trump nicht der Fall. Natürlich ist „Trumponomics“ wichtig für unser Reflationierungsszenario. Zementiert sie doch den zyklischen Aufschwung insbesondere in USA. Was wir aktuell an den Märkten sehen und in der Presse lesen, überbewertet ihre Rolle und die aktuellen Entwicklungen aber erheblich.

Makroökonomisch bleibt unser Hauptszenario eine Reflationierung vom New Normal* zum Old Normal. Wie wichtig ist Trump dafür? Nach unserer Ansicht wird die Reflation getrieben durch: 1. Weltweites, synchrones, zyklisches Wachstum 2. Fiskalpolitik 3. Deregulierung/Steuerreform in den USA.

Auf den zyklischen Aufschwung hat die Trump Administration nur einen geringen Einfluss – zumal dieser bereits vor der US-Präsidentenwahl begonnen hat (ab Mitte 2016). Bleiben Fiskalpolitik und Deregulierung/Steuerreform. Hier ist Trumponomics schon wichtiger und Vieles – zumindest bei US Aktien – ist bereits in den Preisen eskomptiert. Allerdings ist zu beachten, dass schon seit geraumer Zeit klar ist, dass es dauern wird bis Steuerreform, Deregulierung und Fiskalpaket kommen. Dazu ist seit langem klar, dass die Vorhaben verwässert werden (es wird eben nicht ganz so «huge und phenomenal» werden wie der US-Präsident den Leuten zu vermitteln versucht). Gibt es doch Widersacher auf demokratischer und republikanischer Seite. So wollen viele Parlamentarier z.B. keine großen Maßnahmen ohne entsprechende Gegenfinanzierung, ohne die sich die US-Staatsverschuldung wesentlich weiter erhöhen würde. Die Märkte waren daher bereits 2x nachsichtig mit Trump – bei „Repeal and Replace“ von Obamacare und beim Steuerprogramm. Was Trump tatsächlich wann umsetzen wird bzw. kann ist also keine neue Frage und damit kein „Tail-Risk“. Allerdings gilt: Die Entlassung von FBI-Direktor James Comey, die Comey Gesprächsnotizen, der angebliche Geheimnisverrat, die Twitter-Angriffe etc. sind zwar per se keine „Gamechanger“, aber sie sind Ausdruck einer zunehmenden Führungskrise was unumgänglich zu einer erhöhten Verunsicherung führt. Die Börse mag aber bekanntlich keine Unsicherheiten, daher ist – sollte sich die aktuelle Krise zuspitzen (bis hin zu einem möglichen Impeachment Verfahren) – mit erhöhter Volatilität zu rechnen. Für die Märkte geht es, nach unserem Dafürhalten, also in diesem Stadium vor allem darum, dass es in den USA zu keiner ausgewachsenen, länger anhaltenden Regierungskrise und damit erhöhten Unsicherheit kommt. Einen Rücktritt von Donald Trump würden die Märkte, nach einem möglichen ersten Schock, dagegen wohl wesentlich besser verkraften. Er scheint also als Treiber der Reformen nicht mehr so wichtig. Auch da viele der wirtschaftsfreundlichen Vorhaben durch einen Präsidenten Mike Pence mindestens ähnlich gute Aussicht auf Erfolg hätten.

Auf der anderen Seite ist nicht zu vergessen, dass die Reflation in anderen Teilen der Welt, wie z.B. in Europa, weiter vorankommt. Diese überschattet, im positivem Sinne, die derzeitigen politischen Wirren für die Märkte. In den USA hat das schwache Wachstum im 1. Quartal zwar enttäuscht, doch denken wir (wie die meisten Ökonomen), dass dieser Rückschlag nicht nachhaltig sein dürfte. Auch haben wir im 1. Quartal sehr starke Unternehmensgewinne gesehen (dies ist kein US Phänomen, sondern ein weltweit zu beobachtender Trend). Wir gehen davon aus, dass die Mehrheit der Unternehmen auch im 2. Quartal erfreuliche Ergebnisse liefern werden. Wahrscheinlich wird die Spitze dieses zyklischen Aufschwungs in den nächsten 1-2 Quartalen erreicht. Wie es danach an den Börsen weitergeht wird wohl wiederum mehr von dann vorliegenden Fundamentaldaten (Wachstum, Inflation, Zinsstruktur, Bewertungen etc.) abhängen als von politischen Gegebenheiten in USA.

Natürlich ist wiederum das Umfeld nicht zu vergessen: Aktien- und Rentenmärkte befinden sich in einem späten Stadium eines Aufwärtszyklus (siehe auch unseren Blog in der nächsten Woche zur „Veränderung im Investorenverhalten in einem Aufwärtszyklus…wo wir uns im aktuellen Zyklus befinden»). In diesem Stadium suchen Marktteilnehmer oft einen Anlass niedrigere Kurse zu rechtfertigen. Bewertungen sind vor allem in den USA sehr hoch und benötigen das Vertrauen des Marktes in, auch durch Trumponomics, weiter steigende Unternehmensgewinne. So oder so bereiten wir uns allmählich auf schwierigere Märkte vor. Die Hysterie um Trump in den letzten Tagen scheint aber übertrieben.

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* anämisches Wachstum, niedrige Inflation, Niedrig-/Negativzinsen, Notenbanken stehen mit “experimenteller“ Politik – u.a. Kauf von Staats- und Unternehmensanleihen sowie Aktien- bereit, alles zu tun, um den Tag zu retten