Planung und Bau von solchen Projekten können Jahre beanspruchen, weshalb längere Erfahrung mit Eldorado vorteilhaft sein kann, weil sich in vermeintlich nachrichtenlosen Phasen dennoch viel ereignen kann.
Konkret haben wir das Verhalten von Burns in der Türkei gesehen, wo er im März 2018 die Stillegung von Kisladag ankündigte, weil die Recoveries mit dem sulfidischen Erz an der Grubenbasis nicht mehr passten. Dann ließ er sich vom Board im Oktober den Bau einer 500 Millionen $ teuren Mühle absegnen, es folgte ein Impairment über 100 Millionen, weil man scheinbar in Zukunft auf das Heap Leaching verzichten wollte. Der Aktienkurs litt stark, fiel unter die NYSE Listing Auflagen und eine Aktienzusammenlegung wurde angekündigt und umgesetzt.
Und dann kam 2019, und die plötzliche und überraschende Mitteilung, dass man zwischenzeitlich Experimente mit HPGR, einem relativ kostengünsten Verfahren, und mit der Leachdauer (was auch zeitlich Monate beanspruchte) gemacht hatte, die zu besseren Recoveries führten, so dass eine so teure Investition doch nicht nötig sei und ein paar Abschreibungen rückgängig gemacht werden konnten, der Kurs erholte sich. Rückblickend, wie der Link unten aufzeigt, hätte es aber schon gegen Ende 2018 Lichtblicke gegeben, die nur nicht mitgeteilt wurden:
In late 2018, results showed increased recoveries from an extended leach cycle. Following a deeper understanding of the geometallurgical drivers of the sulphide component of the deposit, improved heap leach recoveries were realised by optimising the metallurgical conditions.
https://im-mining.com/2021/11/25/kisladag-weir-minerals-hpgr-backed-gold-recovery-trail/
Ich glaube nicht, dass Skouries unter Mark Bristow heute schon in Betrieb wäre, denn die Covid-Wellen haben Vieles durcheinander gebracht. Die Frage ist, ob Burns die Zeit genutzt hat, ohne dass er es mitgeteilt hat, denn ich teile die Ansicht, dass er in Skouries nicht gleich loslegen wollte. Dass Griechenland (bei Zuschüssen und Darlehen auf Platz 3) jetzt durch Hilfsinstrumente der EU mehr anschieben kann, ist nicht sein Verdienst. Allerdings hat der zeitliche Fortschritt auch weitere Planungsvorteile:
In den kommenden Jahren wird man voraussichtlich (letzter techn. Report page 22-4, vorbehaltlich Investitionen in eine metallurgische Anlage) weniger in Olympias ausgeben, z.B.
Developement / Expansion Capital [Mio. USD]
2020 12.3
2021 52.6
2022 29.3
2023 5.1
2024 0.3
2025 0.0
Es hat sich vielleicht etwas verschoben, aber in der Skouries-Bauphase wird Geld frei, so dass man allfälligen Finanziers möglicherweise besser erklären kann, warum man vielleicht z.B. auf ein Gold-Hedging-Programm in diesem Zeitraum verzichten kann. TZ hat Burns verkauft, viel von dem Geld dafür kommt aber wohl erst nach der Inbetriebnahme. Vielleicht gibt es für Certej eine bessere Terminierung. Im Skouries-Bericht wird ausserdem noch von für 2022 geplanten geochemischen Experimenten (Selen, Molybdän als potentiell problematisch) vorbereitend für die Wasseraufbereitung berichtet, so dass sich hier etwas vergünstigen könnte. Insgesamt hat amc sehr konservativ geplant (The feasibility level designs have used what may be seen as a conservative approach assuming a worst-case scenario.) Der schwache Euro könnte auch positiver sein als eingeplant (1.20), die laufenden Einnahmen können auch helfen und Burns selbst hat sich zuletzt im CC in Bezug auf die Inflation positiv überrascht gezeigt, als es z.B. um Filter-Bestellungen ging, die die anfänglichen Kosten nicht anheben:
On the initial capital costs—maybe just to reiterate where we’re at on the project—you’ve got the main
body of the plant is in place. We believe the overall capital costs is largely reduced relative to other
projects that are starting from scratch. All of grinding, crushing, flotation, concentrate handling, all that
major gear is actually set in place. In fact, we’re putting the building up around it. The exception in the
processing area is just the filters.
We went out for competitive bids in the first quarter for the filters and
those bids have come in slightly below what we budgeted in spite of the higher inflationary pressures on steel, so that I think was a pretty good indicator, and that’s essentially the biggest piece of equipment yet to be procured.
When you look at what’s left to be done, there’s a lot of civil work. There’s a lot of plumbing and piping
and wiring to be done in the plant. But at this stage, we’re pretty comfortable with those capital costs.
We have civil works to do and construction of the dam.
Auch ich habe Schwierigkeiten, mich am Aktionär G.R.B. zu orientieren. Ich glaube nämlich nicht, dass man seine Investitionstätigkeiten mit seiner Zeit bei Goldcorp vergleichen kann, weil jetzt ein anderes Vergütungsschema greift.
https://ceo.ca/api/sedi/?insider=Burns,%20George%20Raymond
https://s2.q4cdn.com/536453762/files/doc_downloads/Shareholder_Materials/2022/05/2022-Management-Proxy-Circular.pdf
S. 80-82
A significant portion of the Company’s executive compensation is in the form of equity, with the value ultimately realized tied directly to our
share price performance, and therefore, provides alignment with the shareholder experience.
Er erhält zwar Aktien und Optionen, aber seine Gesamtvergütung ist weit weniger vom Kurs abhängig, als man meinen könnte.
Total compensation (CDN$)
4,866,404 (2021)
5,043,989 (2020)
4,539,991 (2019)
Er braucht ein Mindestinvestment (Link oben S. 20), was er derzeit erfüllt. Die Anforderung steigert sich jährlich und liegt bei ca. 3 Mio. CDN$. Tatsächlich hat er vieles davon 2018 zugekauft, als der Kurs komplett im Keller war.
In einem anderen Forum hat sich jemand die Mühe gemacht, seine Verkäufe bis April/Mai 2022 zu analysieren. Demnach gäbe es ein Verkaufsfenster von Februar bis Mai, wo auch die Verfallsdaten seiner Optionen liegen.
Ich glaube auch, dass eine mittelfristige Kursanpassung an den Buchwert (ca. 18 $) realistisch ist. Im Peergruppenvergleich (SSR, BTO, CG, AGI, NGD, IMG EQX) rechnet Eldorado in Unternehmenspräsentationen (Mai 2022, Slide 9) bei vergleichbaren Unternehmen mit einem P/NAV von ca. 0,8 (was einer fairen Bewertung mit 14,4 $ entsprechen würde, ungefähr am Chart Top von 2021?). Ich bin mir nicht sicher, ob bei so einem Preis eine Übernahme gelingen würde, denn bei einigen Werten mit ähnlich großer Marktkapitalisierung finden sich höhere Ratios, und es ist interessant, dass Burns in einem Ausschuss des Boards von Turquoise Hill ein Angebot von Rio Tinto prüfen soll. Der Buchwert für Hellas Gold (ohne Sapes, Perama Hill) liegt bei ca. 1,8 Mrd Dollar. Würde man z.B. in einem JV 10% verkaufen, dann würden bei einem Verkaufspreis unter 180 Millionen wohl Wertberichtigungen auf die restlichen 90% vorgenommen werden müssen. Man hat zwar 2015 740 Millionen wegen Skouries abgeschrieben, weil sich LOM verkürzt und Investitionskosten erhöht hatten, aber ob sich davon wieder etwas zuschreiben ließe, kann ich nicht beurteilen. Andererseits soll es bei kanadischen Unternehmen auch schon solche Kapriolen gegeben haben, z.B. Wesdome (2013 Kiena Mine in Val-d'Or Care and Mainteance bedingt Impairment von 60 Mio. CDN$, 2021: Kiena Restart Impairment reversal: 58 Mio. CDN$ pre-tax).
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