Gute Zusammenfassung auf x.
https://x.com/matschmitt2009/status/2075992338258620578
Am Donnerstag fand in Möglingen bei Ludwigsburg die diesjährige
Hauptversammlung der USU Ventures AG (ehemals USU Software AG)
statt. Zum Hintergrund: USU führte vor gut zwei Jahren ein
Delisting zu 18,50 Euro durch. Die Aktien sind nun nur noch auf
Antrag des Maklers (nicht der Gesellschaft) in Hamburg im
Freiverkehr gelistet und damit ist der Geschäftsbericht und die
Hauptversammlung die wichtigste Informationsquelle. Kurze Zeit
nach dem Delisting wurde das Produktgeschäft (USU GmbH) an einen
Private Equity Fonds von Thoma Bravo verkauft und es gab 1,70 und
14,50 Euro an Dividenden. Großaktionär Udo Strehl und seine
Familie haben beim Delisting ihren Anteil von gut 50 auf über 81
Prozent erhöht und nach zwei Jahren gerade mal noch eine
Kapitalbindung von 2,30 Euro je Aktie (aktueller Kurs 8,88 Euro).
Wie hoch der tatsächliche Wert liegt, darüber scheiden sich die
Geister – Vorstand und Aufsichtsrat sehen den Wert gering und
würden gerne für 5 bis 6,50 Euro Aktien zurückkaufen – die
Aktionäre finden hingegen bei Recherchen Anzeichen für das genaue
Gegenteil. Da ist zunächst einmal das operative
Beratungsgeschäft, das nicht von Thoma Bravo gekauft worden ist.
Es firmierte zunächst unter USU Digital Consulting GmbH und seit
letztem Jahr nun als puntus GmbH. Auf der Hauptversammlung nannte
der Vorstand für puntus jährliche Umsatzzuwächse von sechs bis
neun Prozent pro Jahr in den kommenden Jahren. Für die EBIT-Marge
nannte er mal mehr als zehn Prozent, mal mittelfristig zehn bis
15 Prozent. Puntus hat im Jahr 2025 ein Jahresergebnis von 4,039
Millionen Euro erzielt. Legt man für dieses Geschäft nun ein
10er-KGV zu Grunde, kommt man auf einen Wert von rund 40
Millionen Euro oder rund vier Euro je Aktie (es stehen etwas über
zehn Millionen Aktien aus). Zweiter großer Block sind der Cash
und cash-ähnliche Investments. Die USU Ventures AG hat per Ende
2025 fast 29 Millionen Euro in Preferred Shares einer britischen
Gesellschaft (Zug UK HoldCo Ltd.) – über die Thoma Bravo und die
USU Ventures die Beteiligung an der verkauften USU GmbH halten -
investiert. Auf Nachfrage bestätigte der Vorstand einige Infos zu
diesem Konstrukt: Die Preferred Shares werden mit zehn Prozent
pro Jahr verzinst. Die Zinsen werden dabei nicht ausgezahlt,
sondern es erfolgt erst eine Auszahlung, wenn ein Weiterverkauf
der USU GmbH erfolgt ist. Bis dorthin werden die Zinsen aber auch
mit zehn Prozent pro Jahr verzinst (Zinseszinseffekt!). Bei einem
Verkauf der USU GmbH werden zunächst die Schulden der Zug UK
HoldCo beglichen, an der nächstfolgenden Stelle kommen bereits
die Preferred Shares, welche die USU Ventures AG hält. Pro Aktie
machen die 29 Millionen Euro damit rund 2,90 Euro aus. Daneben
verfügt die USU Ventures AG noch über Wertpapiere
(Geldmarktfonds) und Cash von 28 Millionen Euro oder 2,80 Euro je
Aktie. Bis hierher kommen wir also schon auf 9,70 Euro (4,00 +
2,90 + 2,80 Euro) je Aktie. Und den Rest würde der Vorstand auch
gerne verschweigen. Aber das eigentliche Asset der USU Ventures
AG ist eine 18,6prozentige Beteiligung an der Zug UK HoldCo Ltd.,
die letztendlich die USU GmbH nun besitzt. 2024 hat die USU
Ventures AG die USU GmbH komplett verkauft, aber sich übe die Zug
UK HoldCo Ltd. wieder rückbeteiligt. Dabei haben die Schwaben
einen Kniff angewendet, um die wahren Werte in der Bilanz nicht
zu zeigen. Aus dem Verkauf der USU GmbH erzielten sie 2024 noch
156,6 Millionen Euro Erträge – in der Bilanz stehen die 18,6
Prozent an der Zug UK HoldCo Ltd. nun aber nur noch mit 5,106
Millionen Euro, da die USU Ventures AG sich direkt bei der
Gründung an der Limited beteiligt hat und die Fonds von Thoma
Bravo entsprecht ein Agio gezahlt haben. Was ist diese
Beteiligung nun wert? Hier gibt es mehrere Wege sich zu nähern.
Einen Anhaltspunkt liefert Dr. Benjamin Strehl. Er ist der Sohn
des Firmengründers und Aufsichtsratschefs Udo Strehl und nun
Geschäftsführer der USU GmbH. Auf LinkedIn feierte er vor einigen
Monaten die USU GmbH nach der Übernahme des französischen
Wettbewerbers Mayday als „Unicorn“, also als Firma mit einem
Unternehmenswert von mehr als einer Milliarde Euro. Da zur
Übernahme von Mayday 100 Millionen Euro Schulden aufgenommen
wurden, ergibt das einen Wert des Eigenkapitals von 900 Millionen
Euro. 18,6 Prozent davon wären 167,4 Millionen Euro oder 16,74
Euro je Aktie. Laut Aussage der Verwaltung ging ein großer Teil
der Prüfungszeit auf die Bewertung der Anteile an der USU GmbH.
Hierfür wurden zehn verschiedene Exit-Szenarien mit Exit-Preisen
von 150 bis 600 Millionen Euro durchgespielt, ein
Diskontierungssatz von 9,78 Prozent gewählt und ein Exit-Zeitraum
von vier Jahren. Zudem waren wohl die 2024er-Abschlüsse Basis
dafür (die 2025er lagen noch nicht vor und auch sonst stelle man
sich sehr „informationsdumm“). Am Ende hat die Verwaltung den
Abschlussprüfer offensichtlich zufriedengestellt, so dass die USU
GmbH wie oben bilanziert wird und im Geschäftsbericht kaum
erwähnt wird. Im Geschäftsbericht 2026 schwenkt man dann in der
Konzernbilanzierung vorsichtshalber auf HGB um, wo Zuschreibungen
nicht erlaubt sind. Immer schön die Werte verstecken. Offen
kommuniziert wird der Wert wohl das nächste Mal erst, wenn die
USU GmbH weiterverkauft ist und der Liquidationserlös der USU
Ventures AG zufließt. Im Vorfeld der Hauptversammlung gab es zwei
Gegenanträge, einer von mir mit der Forderung nach
Mindestdividende von 4 Cent je Aktie (was dem Gesetz nach den
Aktionären zusteht, wenn ein Bilanzgewinn vorhanden ist und die
Gesellschaft durch die Ausschüttung nicht in Bedrängnis kommt)
sowie einer von der Susvent GmbH der das Aktienrückkaufprogramm
weiter (Begrenzung auf 6,50 Euro je Aktie ist ein Witz und soll
nur einen Preisanker für den Kurs setzen) fasst. Beide Anträge
wurden erwartungsgemäß mit den mehr als acht Millionen Stimmen
des Großaktionärs abgelehnt. Aber mit 457.283 Stimmen votierte
nahezu der gesamte auf der Hauptversammlung vertretene
Streubesitz gegen den Vorschlag des Vorstands, keine Dividende zu
zahlen. Merklich angesäuert war Aufsichtsrats-Chef Strehl dann,
als er das Ergebnis der Entlastung des Aufsichtsrates
bekanntgeben musste. Hier durften seine
Beteiligungsgesellschaften sowie sein Aufsichtsratskollege Erwin
Staudt nicht mit abstimmen – und prompt wurde mit 53,81 Prozent
die Entlastung verweigert. Bei USU Ventures ist weiterhin Geduld
gefragt. Bis die Werte durch einen Weiterverkauf der USU GmbH
(und PE-Firmen halten solche Gesellschaften im Schnitt drei bis
fünf Jahre, zwei davon sind nun um) gehoben werden, dürfte die
Verwaltung versuchen weiter die Werte vor uns Aktionäre zu
verstecken. Aber wer recherchiert, auf der Hauptversammlung
Fakten jenseits des Geschäftsberichts erfragt und die Ergebnisse
addiert, erkennt, dass der Wert deutlich höher als der aktuelle
Börsenkurs ist. Aber es wird Zeit und Geduld brauchen, bis dieser
gehoben werden kann.
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