[posting]21926661[/posting]Hallo Leary,
da es ja doch einige Newcomer hier gibt, wäre dein spitzenmässiger HV-Bericht bestimmt eine Orientierungshilfe für sie.
Ich erlaube mir mal ganz frech ohne deine Zustimmung, trotz der Copyrights, in hier reinzukopieren
Die Vivanco AG ist der zweitgrößte Elektronikzubehörlieferant Europas. Die Produkte findet man in Märkten wie Saturn-Hansa, Media-markt, Ep-Shop, Conrad, Carrefour, Quelle u.a. Im weitesten Sinne stattet man den Verbraucher mit einer breiten Palette an Zubehör rund um den Home-Entertainment-Bereich aus. Das Unternehemen war in den vergangenen Jahren in einer schweren Krise, kann aber nunmehr als erfolgreich restrukturiert betrachtet werden.
Neue Großinvestoren (DB London/ Lone Star), die nun die Mehrheit halten, haben die Vivanco rekapitalisiert, sodaß die Bilanz jetzt wieder vernünftig aussieht.
Generell ist zu empfehlen, sich zunächst mit dem auf den ersten Blick recht komplexen Kapitalrestrukurierungsdeal der Vivanco Gruppe unter Federführung der DB London/Lone Star auseinanderzusetzen. Einzelheiten sind den Ad-Hocs (und den Erklärungen diverser Board-Teilnehmer dazu den WO-Threads) zu entnehmen. Zusemmenfassend sei gesagt, daß DB London/Lone Star 66,67 % der Gesellschaft über Wandlung von Genußrechten nach Kapitalherabsetzung erwerben und die Gesellschaft im Gegenzug dafür iHv 83,1 mio € entschuldet wird. Anscheinend war die genaue Ausgestaltung dieses Deals für breite Anlegerschichten aber zu komplex, um verstanden und gewürdigt zu werden, was neben der Unsicherheit bzgl. des Gelingens des Deals den dürftigen Kursverlauf seit ein paar Monaten erklärt. Die Faktenlage war für das durchschnittliche Anlagepublikum offenbar zu diffus, um Kaufinteresse zu erregen und selbst das sonst recht fundierte Nebenwertejournal kam bzgl. Vivanco in seiner letzten Ausgabe zu mE analytisch sehr dürftigen Schlüssen, basierend auf veralteten Informationen. Die scheinbare Undurchsichtigkeit dürfte aber in Kürze vergessen sein, da der Einstieg der DB London/ Lonestar mit der gestrigen HV amtlich geworden ist und die Unsicherheitsfaktoren quasi ausgeräumt sind. Da die Restrukturierung erfolgt und jetzt nur noch unwichtige Formalia auf Erfüllung warten und zudem die Sondereffekte im Aufwand auf dem Tisch liegen, kann man einen Blick in die Zukunft wagen. Im Übrigen schaue man sich die Distressed-Debt- oder Debt-to-Equity-Swap-Deals der DB London der vergangenen Zeit an (z.B. Augusta) und man wird sehen, daß der Einstieg der DB London im Allgemeinen Gutes für den zukünftigen Kursverlauf bedeutet. Mit den entsprechenden Aktien sind die Streubesitzaktionäre nach einem Einstieg der DB London sehr gut gefahren.
Der weitere Fahrplan für den Vivanco-Aktionär sieht nun nach meiner Vorstellung wie folgt aus:
Zunächst wird die Kapitalherabsetzung eingetragen und die Wandlung der Genussrechte von DB London/Lone Star stattfinden. Dann gibt es bei gleicher WKN die neue Anzahl von 3.888.649 Aktien. Man erhält für je 5,2624 alte Aktien eine „neue“ Aktie. Rechnerisch stellt sich die Sache für den Fundamentalinvestor also nunmehr auch schon vor dem Resplit unproblematisch dar. Man errechne sich den „fair value“ der „Vivanco neu“, teile diesen Betrag durch 3.888.649 Aktien und man erhält den Wert je neuer Aktie. Für jede dieser neuen Aktien, die man haben möchte, muß man vor dem Resplit, also auf jetziger Basis 5,2624 alte Aktien kaufen.
Um sich dem „fair value“ anzunähern, präferiere ich eine Umsatz- und Ergebnisprojektion ohne Sondereffekte. In 2006 muß noch mit kleinen Sondereffekten gerechnet werden (siehe untenstehende HV-Frage 20). Desweiteren ist wohl auch für das halbe Jahr 2006 noch mit der „alten Zinslast“ zu rechnen, deshalb ist eine Rechnung für 2006 in konkreto etwas komplizierter. Für 2007 vereinfacht sich die Rechnung erheblich und da der Kapitalmarkt zunehmend die Zahlen für 2007 antizipiert und in Augenschein nimmt, erachte ich diese für wichtiger.
Meine Schätzungen für die Umsätze sind:
Umsatz 2003: 107
Umsatz 2004: 108
Umsatz 2005: 120
Umsatz 2006: 130e
Umsatz 2007: 140-145e
Die Umsatzplanung des Vorstands für 2006 (Umsatz 2006: 120 mios, EBIT 2006 4,5 mios) würde ich konservativ nennen. Es ist zu bedenken, daß sich das Unternehmen in den Jahren 2003 – 2005 in einer schweren Unternehmenskrise und kurz vor der Pleite befand, was zur Zurückhaltung bei den Kunden geführt haben dürfte, wie auch der Vorstand zugestanden hat. In Anbetracht der Tatsache, daß sogar in einer solchen Situation die Umsätze gesteigert werden konnten und bei Berücksichtigung der positiven Effekte der Sanierung auf die Kundenbeziehungen schätze ich den Umsatz in 2006 höher als die vom Vorstand genannten 120 mios. Für 2007 ist zu bedenken, daß die positiven Effekte der Unternehmensgesundung voll zur Geltung kommen sollten. Wegen der angespannten Situation konnte man in der Vergangenheit ebenso – wie vom Vorstand auf der HV berichtet – nicht alle Umsatzpotentiale wahrnehmen. Durch die solide Finanzierung sollte dies aber in Zukunft möglich sein. Ebenso bringen die Neukunden Tesco und wohl besonders die France Telecom ein nettes zusätzliches Umsatzpotential. Für die Folgejahre nehme ich Umsatzsteigerungen von 10 % p.a. an.
Für 2007 rechne ich nicht mit a.o.-Aufwendungen. Die Rohertragsmarge wird mit 40 % konstant veranschlagt. Das Finanzergebnis wird wohl etwas besser ausfallen, als in den Vorjahren, da nunmehr nur noch eine Zinslast auf 29,3 mios, sowie die bis zu 10 mios variable Kreditlinie, (maximal also knapp 4 mios. Zinsen) anfallen. Der zukünftige a.o.-Abschreibungsbedarf dürfte nach den a.o.-Abschreibungen in 2004 iHv 6,1 mios (Immobilien) und in 2005 iHv. 7,8 mios (auf die Beteiligungen) begrenzt sein. Ich gehe davon aus, daß die Bilanz nach den massiven Wertberichtigungen der letzten 2 Jahre sauber ist und die Grausamkeiten in 2005 verarbeitet wurden und die Restrukturierungsnachwehen in 2006 nur noch gering auf den Zahlen lasten. Für 2007 gibt es dann hoffentlich keine zu verdauenden Altlasten mehr.
Unter Berücksichtigung eines gegenwärtigen Fixkostenblocks iHv. 44 mios und der vorsichtshalber unterstellten Annahme von sich jährlich um 5 % ausdehnenden Fixkosten ergibt sich folgendes Tableau als mögliche Projektion für die nächsten Jahre:
----EXCEL-Tableau wegen des sperrigen Formats in Posting #2----
Die roten, kursiven Zahlen des Tableaus spiegeln meine Annahmen zur Gegenwart und zur Zukunft wider. Da die hohen steuerlich aufgelaufenen Verluste durch die Sanierung erhalten bleiben und damit auf viele Jahre steuerliche Verlustvorträge nutzbar sein werden, sind die steuerlichen Regularien nach § 10 d II EStG iVm § 8 KStG in die Berechnung der Steuerlast einbezogen, wobei vereinfachend von einer kombinierten Körperschafts- und Gewerbesteuerquote von 35 % ausgegangen wird.
Die EPS-Angaben und die fair-value-Angaben pro Aktie bei bestimmten KGVs beziehen sich auf die neue Aktienanzahl von 3.888.649 mio Stück, also die Aktienzahl nach eingetragenener und im Aktienbestand vollzogener Kapitalherabsetzung. Das Äquivalent zu heutigen Kursen ergibt sich mit einer Division durch den Faktor 5,2624.
Selbstverständlich spiegelt das Excel-Tableau nur ein mögliches Szenario an Werten wieder und ist nach meiner Einschätzung verhalten optimistisch, aber nicht euphorisch zu nennen. Das angemessene und zur Debatte stehende KGV mag jeder anders sehen, ich halte zum gegenwärtigen Zeitpunkt das KGV 2007 für relevant und messe Vivanco mindestens ein KGV von 10-15 zu, wofür sich faire Werte der neuen Aktien mindestens zwischen € 16 und € 24, also auf jetziger Basis umgerechnet mindestens zwischen € 3 und € 4,5 ergeben. Bei höheren zugestandenen Multiples oder besserer Geschäftsentwicklung wäre dies noch entsprechend mehr. Laufen die Folgejahre wie unterstellt zufriedenstellend, ergäbe sich wegen der Skaleneffekte (Rohertragsmarge: 40 %) ein erheblicher Gewinnhebel, der zu einem stark steigenden Unternehmenswert führen würde, wie man der Tabelle entnehmen kann. Beim Blick auf die Gewinnwachstumsraten in diesem Szenario wäre dann selbstverständlich auch ein KGV höher als 15 gerechtfertigt.
An diesen oder ähnlichen Zahlen wird der Kapitalmarkt über kurz oder lang nicht vorbeikommen und Vivanco eine vernünftige MCap zubilligen. Die Anlegermagazine dürften des weiteren in Zukunft weniger Probleme haben, Vivanco (nach Bilanzsanierung, Entschuldung um 83 mio € und nunmehr positivem Eigenkapital) zu empfehlen, da die Aktie nunmehr vom hoffnungslos überschuldeten Pleitekandidaten zu einem bilanziell recht gesunden Wert mit guten Wachstumsaussichten in Umsatz und Ertrag geworden ist.
Das ist meine Meinung zu der Aktie. Alle Annahmen sind subjektiv und können sicherlich auch anders getroffen werden.
P.S. Dieses Posting ersetzt nicht das Selbst-Durchrechnen und die eigene Analyse. Ebenso ist jeder für seine Kauf-/Verkaufsentscheidungen ausschließlich selbst verantwortlich. Es wird keine Gewähr für die Richtigkeit irgendwelcher Daten gegeben. Meine Zukunftsprojektion ist rein subjektiv. Ich habe Obiges jedoch nach bestem Wissen und Gewissen nach den mir zur Verfügung stehenden Daten erstellt. Falls andere User andere Annahmen für realistischer halten oder zu anderen Schlüssen oder Einschätzungen kommen, wäre ich für jede sachliche Diskussion, Anregung oder auch jeden Verbesserungsvorschlag dankbar.
Im folgenden als Anhang noch die Eindrücke von der gestrigen HV. Aufgelistet sind die ca. 20 Fragen, die ich gestellt habe inkl. Antworten, sowie darauf folgend weitere Infos von der gestrigen HV, die von Interesse sein mögen:
1. Ist eine Veränderung der Investor-Relations-Arbeit geplant? Wenn ja, in welcher Art und Weise?
2. Ist wieder mit der regelmäßigen Information über den aktuellen Geschäftsverlauf zu rechnen? Wenn ja, wann und in welchen zeitlichen Abständen?
3. Werden in Zukunft wieder Quartalsberichte erstellt?
Die IR-Arbeit wird reaktiviert; die Website wird generell überarbeitet, im speziellen aber auch der IR-Bereich der Website. Es wird Halbjahresberichte geben, beginnend mit dem Bericht zum 1.HJ 2006.
4. Welchen Einfluss hatten einmalige oder außerordentliche Aufwendungen im Gj. 2005 auf das Ergebnis?
1,9 mio Rekapitalisierungskosten
7,8 mio Wertberichtigungen auf Beteiligungen
9,7 mio a.o.-Aufwand
5. Welche Aufwendungen wurden rund um die Gewinnung von wichtigen Key-Accounts getätigt?
Keine besonderen Aufwendungen. Hierzu wurde der Eindruck vermittelt, daß Key-Accounts eben nicht „teuer gekauft“ wurden/werden, sondern schlicht solide akquiriert.
6. Wird Vivanco eine neue Wertpapierkennnummer erhalten?
Nein
7. Ist eine Kapitalerhöhung/Erhöhung der Aktienzahl geplant?
Nein, bis dato nicht
8. Welche Aktionärsstruktur wird dauerhaft angestrebt? Sind Aktivitäten geplant, um Vivanco wieder verstärkt in den Blickpunkt der Anleger zu rücken?
Keine besonderen Angaben
9. Welche Prognosen werden für 2006 und die Folgejahre gemacht? Umsatz/EBIT/EBT/JÜ?
Konstanter Umsatz zu 2005; Verdopplung des EBIT in 2006 ggü 2005
10. Wird es zukünftig mehr Ad-Hocs, Analystenveranstaltungen, etc. geben?
Hier wurde auf gesetzliche Regularien zur Ad-Hoc-Publizität verwiesen
11. Wird es eine Haltefrist (3 Jahre, 5 oder mehr Jahre) für die neuen Investoren geben ?
Nein
12. Wie hoch ist die effektive Zinslast p.a. auf die „stehengebliebenen“ Darlehen iHv 29,3 mio €?
Ca. 3 mio € p.a. ; marktübliche Konditionen
13. Wie hoch ist die effektive Zinslast p.a. auf das neu zur Verfügung gestellte Darlehen iHv. 10 mio €?
Euribor +7 % auf die jeweils abgerufene Höhe. Die Kreditlinie ist variabel ausgestaltet und problemlos jederzeit verfügbar und je nach Bedarf aufbaubar und abschmelzbar. Belastung: Bis ca. 1 mio € p.a. je nach Inanspruchnahme
14. Nennen Sie sämtliche aufschiebenden Bedingungen der Restrukturierung!
Welche Bedingungen sind noch nicht eingetreten? Wann wird jeweils mit dem Bedingungseintritt gerechnet?
Eine Verbindliche Auskunft der Finanzverwaltung über die Nichtbesteuerung des Sanierungsgewinns liegt mit Bestätigung des Ministeriums vor!
Die Bafin-Entscheidung über Freistellung von der Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots wird täglich erwartet.
15. Welche operativen und strategischen Veränderungen wird es nach der kapitalmäßigen Restrukturierung geben?
Die operativen Veränderungen sind weitestgehend abgearbeitet.
16. Mit welcher Rohertragsmarge wird für 2006, 2007 und die Folgejahre geplant?
Die „ehrliche Planmarge“ liegt bei 40 %; hierin sind Werbekostenzuschüsse bereits enthalten.
17. Welche Änderungen in den Fixkosten wird es geben? Insb. Bei den Personalkosten?
Keine drastischen Maßnahmen
18. Ab wann wird eine Dividende geplant und in welcher Höhe?
Wird angestrebt; konkretes noch nicht erfahrbar
19. Welchen Unternehmenswert haben DB London/Lone Star im Rahmen ihrer Analyse als „Fair Value“ der Vivanco Gruppe nach vollzogener Rekapitalisierung ermittelt?
k.A.
20. Wird es in 2006 bis dato noch nicht berichtete a.o. Aufwendungen aus operativer Restrukturierung geben, die das Ergebnis 2006 belasten werden?
In 2006 Restrukturierungsaufwendungen bis dato iHv. 2,4 mio €.
21. Auf Frage zu den Fixkosten:
Die Fixkosten werden im Großen und ganzen unverändert bleiben auf dem auf dem für 2004 genannten Niveau iHv 43,4 mios. Man nannte für die Zeit danach eine annualisierte Größe iHv 44 mios.
Eine weitere Aktionärsfrage bezog sich auf den Verlauf des Q1/2006:
- Zu Q1/06 sagte man, daß nicht alle Umsatzpotentiale wahrgenommen werden konnten.
Umsatz und Ertrag liegen jedoch über dem Vorjahresquartal I/05 wegen breiterer Kundenbasis.
Soviel zu den Fragen.
Weiteres Wissenswertes wie folgt:
Der für mich entscheidende Faktor der Erfüllung der aufschiebenden Bedingungen stellt sich nach dem gestrigen Tag sehr positiv dar:
1) kartellrechtliche Freigabe ist positiv beschieden
2) Steuerfreistellung ist positiv beschieden
3) Bafin-Freigabe wird täglich erwartet (m.E. eine reine Formsache)
4) HV-Beschluß wurde vorgenommen (99,55 % JA-Stimmen zur Kapitalherabsetzung)
M.E. sind auch die HV-Beschlüsse quasi anfechtungssicher. Denn nach § 245 Nr. 1 AktG sind nur jene (anwesenden) Aktionäre anfechtungsbefugt, die gegen den Beschluß Widerspruch zur Niederschrift erklärt haben. Ich habe den Notar mehrmals, wie auch direkt nach Beendigung der Versammlung gefragt, ob Widersprüche zur Niederschrift eingelegt wurden. Dies ist nicht erfolgt. Eine Anfechtungsbefugnis anwesender Aktionäre scheidet damit aus. Ein abwesender Aktionär kann nach § 245 Nr. 2 AktG nur dann anfechten, wenn er zu der Hauptversammlung zu Unrecht nicht zugelassen worden ist oder die Versammlung nicht ordnungsgemäß einberufen oder der Gegenstand der Beschlußfassung nicht ordnungsgemäß bekanntgemacht worden ist. Dies scheidet ebenfalls aus.
Der Auffangtatbestand nach 243 II AktG für sämtliche Aktionäre scheidet mE ebenfalls aus. Nach meiner Einschätzung sind damit die Beschlüsse erstens eintragungssicher und zweitens gibt es mehr oder weniger keine Gefahr für Schadensersatzzahlungen der Vivanco-Gruppe an „räuberische Aktionäre“, die wegen möglicher Klagen auf die Gesellschaft hätten zukommen können. Der belastende Unsicherheitsfaktor möglicher Anfechtungsklagen fällt nach meiner Einschätzung somit weg. Die Rekapitalisierung betrachte ich persönlich damit als erfolgt.
Vivanco plant nach HV-Aussagen den Rekapitalisierungsabschluß im Juni 2006.
Weitere einzelne Punkte zum GJ 2005, die berichtet wurden:
- Kundenbasis erweitert
- Umsatz 120 mios
- schwieriges Q4/2005
- Operatives EBIT + 2,2 mios
- negatives Konzernergebnis
- Neukunden: Tesco – UK, sowie France Telecom
Es waren ca. 3,2 mio Aktien vertreten, also ca. 55 – 56 % des Kapitals. Auffallend also, daß neben der Nord-Holding nur ca. 5 % weiteres Kapital vertreten war.
Die HV zum GJ 2005 findet voraussichtlich im August 2006 statt.
Die Beteiligungswertberichtigungen 2005 iHv 7,8 mios teilen sich wie folgt auf:
GmbH: 3,0 mios
France: 4,4 mios
Italien: 0,4 mios
**** ALLE ANGABEN OHNE GEWÄHR; Ich gebe hier nur wieder, was ich für Eindrücke von der HV mitgenommen habe ****