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    Bernd Niquet: Die Revolution der Unternehmensbewertung - 500 Beiträge pro Seite | Diskussion im Forum

    eröffnet am 24.03.00 11:03:39 von
    neuester Beitrag 27.03.00 02:47:53 von
    Beiträge: 16
    ID: 102.694
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      schrieb am 24.03.00 11:03:39
      Beitrag Nr. 1 ()

      Bernd Niquet: Die Revolution der Unternehmensbewertung

      - Mitarbeiteroptionen verändern Bewertungsschema von Grund auf -

      Mein gestriges Beispiel zur Bilanzierung von Aktienoptionen an Mitarbeiter hat noch eine Frage offen gelassen, nämlich wie sich derartige Optionen nun in der Gesamt-Cash-Flow-Rechnung eines Unternehmens auswirken. Um dies nun noch zu demonstrieren, erneut ein Beispiel.

      Nehmen wir zwei Unternehmen (A) und (B), die jeweils nur eine Aktie herausgegeben haben, die jetzt bei 100 notiert. Beide machen am Ende der Periode eine Kapitalerhöhung 1:1. Jedes Unternehmen erzielt einen Gewinn vor Lohnkosten von 10. Von Steuern wird der Einfachheit halber abstrahiert.

      Unternehmen (A) zahlt nun die Löhne in Geld und erwirtschaftet deswegen bei Lohnkosten von 5 "nur" einen Nettogewinn von 5.

      Unternehmen (B) hingegen zahlt keine Löhne, macht also einen Gewinn von 10, und gewährt anstelle der Lohnzahlung eine Aktienoption zum Bezug einer Aktie zu 100.

      Fall (1): Zunächst möchte ich den Fall betrachten, in dem beide Unternehmen in Hinsicht auf den Cash-Flow gleich stehen, also den "Break-Even-Fall". Dies ist der Fall, wenn der Kurs zum Ende der Periode bei 105 steht.

      Steigt die Aktie nämlich auf 105, dann haben bei Unternehmen in dieser Periode einen Gesamt-Cash-Flow von 110. Bei (A) sind dies 5 aus dem Nettoergebnis (operativer Cash-Flow) sowie 110 aus Zuflüssen aus der Kapitalerhöhung zu Marktkonditionen. Bei (B) hingegen sind es 10 aus dem operativen Cash-Flow sowie 100 aus der Einnahme der Kapitalerhöhung qua Ausübung der Option.

      Der Cash-Flow ist hierbei gleich, die Ergebnisse jedoch nicht. Denn (A) erzielt einen Gewinn von, während (B) aufgrund des Ansetzens der Differenz zwischen Basiskurs der Option und Marktpreis (Ansetzung als Lohnkosten) keinen Gewinn macht.

      (Betrachtet man nun zusätzlich die Körperschaftssteuer, so ermäßigt sich der Cash-Flow von (A) während der von (B) nicht tangiert wird. Doch bereits der nächste Fall (2) wird diese "Unschärfe" sofort wegwischen.)

      Fall (2): Gehen wir nun davon aus, die Aktie steigt zum Ende der Periode nicht auf 110, sondern gleich auf 1.000.

      Dadurch erhöht sich der Gesamt-Cash-Flow von (A) auf 1.005 (!), nämlich 5 aus dem operativen Ergebnis und 1.000 aus der Kapitalerhöhung zu Marktkonditionen. Bei (B) hingegen verharrt der Gesamt-Cash-Flow bei 110, denn auch bei einem Marktpreis von 1.000 spielt das Unternehmen aufgrund der vergebenen Option durch die Kapitalerhöhung nur 100 ein.

      Und das Geschäftsergebnis? (A) macht weiterhin 5 Gewinn, (B) nun jedoch 890 (!) Verlust (!), da die Differenz von Marktpreis und Basispreis in vollem Umfange Lohnkosten darstellen.

      An dieser Stelle sehen wir nun endlich auch, wie Ergebnis und Cash-Flow-Rechnung letztlich übereinstimmen: Das Ergebnis von (B) ist um 895 schlechter als das von (A), weil es um 895 höhere Lohnkosten hat. Und genau diese Tatsache zeigt sich nun auch zu 100% in der Cash-Flow-Rechnung: Denn (B) fließen nämlich im Endeffekt auch exakt 895 (110 gg. 1.005) weniger Barmittel zu als (A).

      Nur: Dies wird nicht in der Kategorie "Liquiditätabfluss" ersichtlich, sondern vielmehr als geringerer Zufluss (!) Damit bahnt sich also nichts Geringeres als eine Revolution der Unternehmensbewertung an. Wir werden zukünftig somit vergleichsweise stark um die Ecke schauen müssen ...

      So, dass sollte es nun erst einmal gewesen sein zu diesem Thema. Ich hoffe heute noch auf eine interessante Diskussion - und werde mich danach für eine bis zwei Wochen in den Urlaub (!) verdrücken. Ich habe jedoch der Redaktion von wallstreet-online ein paar kurze Notizen und Anmerkungen ("Aus Notizbüchern und Aufzeichnungen") überlassen, werde allerdings an möglichen Diskussionen selbst nicht teilnehmen können.

      Bernd Niquet, Freitag, 24. März 2000

      Feed-back und Diskussion: Im angeschlossenen Board bei www.wallstreet-online.de oder über: b.niquet@wallstreet-online.de

      Bernd Niquet, KEINE ANGST VORM NÄCHSTEN CRASH - Warum Aktien als Langfristanlage unschlagbar sind, Campus-Verlag, Frankfurt/M., New York 1999, 269 Seiten, kartoniert, 49,80 DM, ISBN 3-593-36293-7. Bestell-Link: http://www.amazon.de/exec/obidos/ASIN/3593362937/buchervonberndni

      Avatar
      schrieb am 24.03.00 11:29:21
      Beitrag Nr. 2 ()
      Hallo Herr Niquet,

      ich werde mir Ihr Beispiel am Wochenende genau anschauen und einen entsprechenden Kommentar veröffentlichen.

      MfG
      Markus Dahl
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 11:42:12
      Beitrag Nr. 3 ()
      Sehr geehrter Herr Niquet,

      als Urlaubslektüre und als weitere Anregung möchte ich Ihnen noch folgende Links empfehlen, die Sie vielleicht noch nicht kennen:

      http://www.cornerstoneri.com/whosays.htm
      http://www.cross-currents.net/charts.htm

      Letzterer enthält u. a. folgende Feststellung:

      "Even more strange is the fact that the value of Employee Stock Options issued to Cisco employees now outnumbers the company`s revenues. With it`s aggressive ESOP plan, Cisco has managed to increase its own market capitalization and thus its sponsorship, led by index funds and momentum managers. Cisco`s influence on the Index is becoming increasingly dependent upon its own ESOP!"

      Ein begeisterter Leser Ihrer Kolumne wünscht Ihnen einen schönen Urlaub.

      AxelM
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 11:46:47
      Beitrag Nr. 4 ()
      Lieber AxelM,
      nein, die kenne ich noch nicht. Vielen Dank! Klingt ja auch nicht so, als ob sie meinem Beispiel widersprechen ...
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 12:16:11
      Beitrag Nr. 5 ()
      Sehr geehrter Herr Niquet,

      insgesamt teile ich Ihre Theorie, denke aber, dass es in der Praxis keine übertrieben negativen
      Auswirkungen hat, da der Anteil der Mitarbeiteroptionen bezogen auf das gesamte Aktienaufkommen doch eher gering ist. Zudem werden solche Programme ja indirekt durch Aktienrückkaufprogramme transparent
      gemacht. Die Aussage, dass Unternehmen dadurch plötzlich vor der Zahlungsunfähigkeit stehen könnten,
      halte ich für gewagt und bedarf einer genauen Berechnung anhand eines konkreten Beispiels. Die Tatsache, dass Aktienrückkaufprogramme einen positiven Effekt auf den Aktienkurs haben , scheint aufgrund der sich abzeichnenden Verwässerung eher zu hinterfragen.

      Mit freundlichem Gruß
      Aktienmuffel

      PS: Wo gehts denn hin zum Entspannen?

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      Avatar
      schrieb am 24.03.00 13:11:43
      Beitrag Nr. 6 ()
      Hallo Herr Niquet!

      Das Entscheidende erklären sie aber nicht: Wie kommt es, daß der Aktienkurs auf 1000 steigt ? Ihre Rechnung legt zwar dar, daß das Unternehmen durch die Optionsmodelle Cash Flow Verluste hat, allerdings fließen die Lohnkosten in ihrer Rechnung entweder direkt oder durch die Verwässerung der Aktien ( Sinkender Gewinn/Cash Flow je Aktie) in die Zahlen. Dann kann der Investor sich aber eine Meinung dazu bilden und sagen, was er dafür bezahlt. Kritisiert werden kann diese Praxis ja nur, wenn es dem Unternehmen damit gelingt, seinen Cash Flow und/oder Gewinn je Aktie unberechtigt in die Höhe zu schrauben, so daß der Investor dem Unternehmen eine höhere Marktkapitalizierung zugesteht. ( Nur die Möglichkeit, Gewinne in den Jahresabschlüssen vor oder zurück zu verlagern, um die Analystenerwartungen zu treffen, reicht da nicht.)

      Wenn ich ihre Rechnung so verfolge, muß ich mich auch fragen, was hat das Unternehmen davon, wenn der eigene Cash Flow um so viel niedriger ist? Wäre es nicht besser für die Marktbewertung, wenn das Unternehmen den höheren Cash Flow nehmen würde?

      Ansonsten ist der Verlierer ja vor allem der Staat, dem die Lohnkosten steuermindernd vorgehalten werden können, obwohl sie nur in einem Chash Flow Ausfall und der Verwässerung des Gewinns je Aktie bestehen. Das senkt natürlich die Kosten erheblich, dem Staat seine Steuern vorzuenthalten mag volkswirtschaftlich schädlich sein, aus Sicht des Kapitals ist es aber toll.
      Aber eine Finanzpyramide entsteht so nicht, da ja Steuerersparnisse nur für echte Gewinne möglich sind.

      Kann mir bitte jemand erklären, wie man so die Marktkapitalisierung in die Höhe schraubt?

      Danke,
      Tarantoga
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 14:24:57
      Beitrag Nr. 7 ()
      Lieber Aktienmuffel,
      ich denke allerdings, dass die Relation der Mitarbeiteroptionen (Marktpreis minus Basiskurs mal Anzahl) zu den Gewinnen des Unternehmens viel wichtiger ist als diejenige zu den gesamt herausgegebenen Aktien.
      Konkrtete Zahlen habe ich jedoch leider nicht. Nur: Denken Sie an den Aufsatz von Parish und auch an den Economist, die schreiben, Microsofts Ergebnis wandelt sich dann von plus 7 Mrd. Dollar in minus 10 Mrd.
      Und Tarantoga,
      es ist richtig, ich erkläre nicht, wie es zu den 1000 kommt. Und das könnte meine Rechnung über den Haufen werfen. Doch machen wir doch auch hier ein Modell:

      Die Aktie von (A) müsste dann weniger steigen, vielleicht nur bis 500, womit sich der Cash-Flow auf 505 ermäßigen würde. Diejenige von (B) müsste jedoch - wenn der Markt das nicht durchschaut - aufgrund des besseren Cash-Flow deutlich mehr steigen. Damit jedoch ändert sich der Cash-Flow nicht, das Ergebnis wird jedoch noch negativer.
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 14:29:35
      Beitrag Nr. 8 ()
      Sehr geehrter Herr Niquet,

      Diese Folge von Artikeln ist sehr interessant und wirft auch noch nach dem dritten Artikel einige Fragen auf:

      1) Wieso kann das Unternehmen die Minderung des Cash-Flow oder die Anhäufung von Lohnschulden durch das Optionsprogramm nicht damit umgehen, dass es mit den von den Arbeitnehmern einbezahlten Geld für die Optionen selber OTC Calls kauft, um kostenneutral zu bleiben? Damit würde das Risiko an andere Marktteilnehmer weitergegeben: an diejenigen nämlich, die Calls auf ihre Aktien schreiben wollen. Ebenso würde damit eine Kapitalerhöhung überflüssig.

      2) Ausgegangen wurde von der Recherche von B. Parish zu MSFT. Ich habe im Internet folgenden Artikel gefunden:

      Link: http://www.billparish.com/msftfraudfacts.html

      Ziemlich weit unten hat es eine Grafik und ich muss ehrlich getehen, dass ich die Operation `taxloophole` nicht verstanden habe. Damit verbunden ist natürlich, dass ich den Beitrag von 35% zum Cash nicht begreife. Vielleicht haben sie dazu eine kurze Erläuterung.

      mfG

      Neo_K
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 14:56:40
      Beitrag Nr. 9 ()
      Sehr geehrter Herr Niquet!

      Sicher ist es so, daß der operative, ausweisbare Cash Flow von B höher ist, allerdings steigt ja die Zahl der Aktien, auf die ich das umrechnen kann. Macht das in den Finanzkennzahlen nicht den Vorteil wieder kaputt?

      Aber letztlich sind das ja nur Bilanztricks, bei denen gewissermaßen Bewertungsreserven gehoben werden. Das geht aber so lange gut, wie solche Bilanzmaßnahmen zulässig sind. Eine echte Finanzpyramide entsteht doch erst, wenn das Unternehmen entweder jedes Jahr größere Optionsprogramme auflegt, mithin die Schulden bei den Mitarbeitern immer höher werden, oder indem es dem Unternehmen gelingt, die eigenen Unternehmensgewinne an die Entwicklung des Aktienkurses zu hängen, so daß sich das immer weiter aufschaukelt und letztlich zusammenbricht.

      Dabei ist das bei der ersten Methode sehr kurzsichtig gedacht, da so der Aktienkurs ja nur steigt, solange die Mitarbeiter und das Unternehmen immer größere Optionsprogramme verkraften. Wenn das nicht mehr geht, bricht der Aktienkurs ein und die Schulden bei den Mitarbeitern sind wieder weg. In Summe dürfte so langfristig nicht viel passieren.

      Anders ist es bei der zweiten Methode, wie so etwas aber über so ein Programm möglich wäre, kann ich mir nicht vorstellen.

      Sie vielleicht?

      Danke, Tarantoga
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 16:37:07
      Beitrag Nr. 10 ()
      Neo_K: In Deutschland werden Option normalerweise unentgeltlich gewährt. Und: Otionen, die über Jahre laufen, sind sehr teuer.

      Taxloophole bedeutet: Das Unternehmen hat Kosten, die steuerlich vom Gewinn abzusetzen sind, aber keinen Cash-Abfluss. Daher das + als Vorzeichen, da die Cash-Flow-Rechnung immer mit dem Ergebnis anfängt und dann nicht zahlungswirksame Aufwendungen addiert.

      Tarantoga, wie die Märkte darauf reagieren werden, wenn sich dies erst einmal herumspricht, ist völlig ungewiss. denn eigentlich ist es ja keine Finanzpyramide, sondern ein Damoklesschwert, welches jedoch nur fällt, wenn die Aktie sehr erfolgreich ist.

      Überlegt mal in Ruhe weiter, ich bin jetzt weg. Morgen streikt die Bahn, deshalb noch schnell den Nachtzug ...
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 16:47:50
      Beitrag Nr. 11 ()
      Danke und schöne Ferien gewünscht! Werde mir das überlegen.

      Hier noch eine kleine Liste mit Links, die ich zum Thema Parish/MSFT zusammengestellt habe, wenn es jemanden interessiert.

      Schönes Wochenende!

      ___________________________________________________________________
      Microsoft`s finance pyramid

      There is an increasing amount of documents available in the Internet on this subject. I tried to collect some links without any claim to completeness.

      Subject:

      Bill Parish, an investment consultant, has analysed the SEC-filings of Microsoft, Cisco and others. The result of this study has to be seen in a finance pyramid that is unknown for most investors, but imminent by the practices of MSFT to give call options to employees in the meantime with selling put options on the stock.
      These financial operations have a great impact on the financial results (earnings), and are stealth because of some legal, but doubtful accounting practices. They are even bigger than the one from selling its products. The influence is positive as long as the stock surges, but will completely reverse into the contrary, when it goes down. The provocative summary could be that with MSFT you rather buy a hedge fund than a software company. The company is strongly overvalued by about 50 to 80 percent.

      Summaries by the author:

      Short:
      http://www.billparish.com/19990309msftdojremedy.html

      http://www.billparish.com/19990304techreview.html

      More detailed:

      http://www.billparish.com/msftfraudfacts.html

      Letters:

      To A. Levitt SEC

      http://www.billparish.com/19990707arthurlevitt.html

      To Robert Perry, Pres. of FED Res. Bank of San Francisco

      http://www.billparish.com/19981208pyramiddetails.html

      Interviews:

      Radio (Brodcast.com)

      http://www.broadcast.com/shows/endoftheline/9910/end1018.ram (October 99)

      (http://www.billparish.com/19991018jrenseradioshow.html)

      Text (TheStuff.Net):

      http://www.google.com/search?q=cache:www.thestuff.net/interv…


      Context:

      Economist:

      http://www.economist.com/0Y6zBumE/editorial/freeforall/19990…

      http://billparish.com/19990817economist.html
      (Assessment of the Economists article by B. Parish)

      http://www.billparish.com/19981004prnews.html (4.2.99)


      ______________________________________________________________

      Press reports:

      Informative:

      http://www.thelinuxshow.com/009_view.shtml
      (The Linux Show)

      http://www.wweek.com/html/business031099.html
      (Business week)

      http://billparish.com/independent.html
      (Independent on Parish`s Homepage)

      http://www.billparish.com/19990204ValleyTimes.html
      (Valley Times, Parish`s Homepage)

      http://www.fool.com/EveningNews/1998/EveningNews981123.htm
      (Fool.com)

      Low quality:

      http://home.zdnet.com/sr/stories/column/0,4712,2388240,00.ht…
      (Sm@rtReseller)
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 16:58:33
      Beitrag Nr. 12 ()
      Hallo!

      Jetzt kann ich es mir vorstellen, wie Microsoft den Gewinn bzw. Cash Flow an die Aktienentwicklung hängt.
      Wenn der Ausübungswert der Optionen, die ein Unternehmen begeben hat und die dann durch den steigenden Aktienpreis gestiegen sind, bei der Ausübung über die Steuer dem Unternehmen als Cash Flow zufließt, dann fließt dem Unternehmen die Wertsteigerung der Aktie als Cash Flow zu. Im Grunde ist das das Selbe, als würde das Unternehmen selbst in Call Optionen auf die eigene Aktie investieren. Richtig oder?

      Die Frage bleibt dann: Ist das Maß, in dem das Unternehmen von der Steuer profitieren kann, dadurch begrenzt, daß dem echte Mittelzuflüsse gegenüberstehen, die versteuert werden müßten, aber durch die Ausübung der Optionen auf Null reduziert werden können, oder kann das Unternehmen bilanziell mehr von der Steuer bekommen, als es zahlt? ( Ich kenne mich damit nicht aus, deshalb muß ich diese scheinbar blödsinnige Frage stellen, weil ihre Antwort eine natürliche Begrenzung der Blase wäre.)

      Weiter ist dann natürlich interessant, wie weit die Blase schon ist, das heißt, wann sie platzt. Wie Bill Parish behauptet, ist ja noch ein Drittel des Cash Flows von Microsoft "echt". Daher würde ich vermuten, daß das noch keine sonderlich hohe Pyramide ist. Anders sieht es vermutlich bei Cisco und insbesondere Yahoo aus, die ja noch viel mehr Optionen begeben.

      Ich wäre wirklich verbunden, wenn jemand seine Meinung zu meinen Überlegungen schreiben könnte, mir fehlt es leider an Hintergrundwissen.

      Danke,
      Tarantoga
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 17:58:21
      Beitrag Nr. 13 ()
      Sehr geehrter Herr Niquet,

      wie geht in Ihre Rechnung ein, daß die Aktie im Falle der Stock Options wahrscheinlich stärker im Wert steigt, die Firma macht ja optisch mehr Gewinn, als im anderen Fall? Kurz, wie gerechtfertigt ist die Annahme, daß beide den gleichen Kurs erreichen, wenn die Kaptialerhöhung stattfindet.

      Mit freundlichen Grüßen
      RAC
      Avatar
      schrieb am 24.03.00 21:11:27
      Beitrag Nr. 14 ()
      Die Krönung des ganzen Schwindels ist, wenn die Basispreise nachträglich herabgesetzt werden, weil die Aktien nicht gestiegen sind. Beispiel Iomega, aber auch bei anderen
      Grüße Josepp
      Avatar
      schrieb am 25.03.00 01:02:45
      Beitrag Nr. 15 ()
      Sehr geehrter Herr Niquet!

      Diese Aktienoptionen scheinen ein ganz besonders heikles Thema zu sein. Eine genaue Berechnung ihrer Auswirkung steht aber noch aus. Ihre Rechnung macht zuviele Annahmen und vereinfacht zu stark. Gab`s Mitarbeiteroptionen 1929 eigentlich auch schon?

      Wie dem auch sei, die aktuelle Spekulationsblase wird sowieso früher oder später platzen - egal, welche Auswirkungen die Aktienoptionen haben. Vielleicht sind die Aktienoptionen ja ein willkommener Anlaß für den Start des Ausverkaufs. Was wohl passieren würde, wenn Billy Boy in einer öffentlichen Rede darauf zu sprechen käme?

      Happy trading,
      TraderVic
      Avatar
      schrieb am 27.03.00 02:47:53
      Beitrag Nr. 16 ()
      Hallo,

      1. Schade daß Bernd Niquet selbst nicht da ist, vielleicht kann er sich
      wenn er vom Urlaub kommt doch noch äussern, da ich

      2. das Problem der Stock-Options gelöst habe.


      Lösung:

      a, Bernd Niquets Berechnungen stimmen.

      b, Die Berechnungen unterstellen aber, daß ein Unternehmen ohne
      Stock-Options die gleichen Mitarbeiter bei gleicher Motiviation
      anzieht, wie ein Unternehmen ohne. Das ist natürlich Quatsch.

      Beispiel aus der Geschichte:

      Bernd Niquet ist König von Schottland und bezahlt seine Mitarbeiter
      wie Beamte.

      Ich bin König der Normanen. Ich biete meinen Kriegern Stock-Options
      in Form von englischen Grafschaften und deren jetziger Besitzer Töchter.

      Frage: Wer wird England erobern?


      Fazit:

      Selbst wenn das Unternehmen mit Stock-Options auf reichlich Cash-Flow
      verzichtet,

      so kann ich nur sagen, das ohne Stock-Options wird zu diesem Zeitpunkt
      breits pleite oder von dem mit SO aufgekauft sein.

      mfg
      thefarmer


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