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[alpha.invest]

Neulinge im Gegenwind
16.09.2007

Die Performance der Börsengänge dieses Jahres ist eine Enttäuschung: Von 32 Neuemissionen notieren gerade mal sechs über ihrem Ausgabepreis. Einfach nur Pech – oder wurden die Anleger über den Tisch gezogen?

Die Banken sind Abzocker. Wir gucken jetzt wieder in die Röhre. Dreimal habe ich bei Börsengängen in diesem Jahr gezeichnet, dreimal liege ich jetzt richtig hinten“, schimpft ein Anleger aus Dortmund über den Kursverfall seiner Papiere. Der arme Mann ist nicht der Einzige. Auf der Internationalen Anlegermesse in Düsseldorf ließen etliche Investoren am Stand von €uro am Sonntag ihrem Frust freien Lauf. Die Zahlen geben ihnen recht.

Von den 32 Neuemissionen in diesem Jahr notieren gerade einmal sechs noch über ihrem Ausgabepreis. Alle anderen Titel sind im Minus. Viele Anleger stellen sich die Frage: Wurden sie in einer unheiligen Allianz von Unternehmen und Banken bei Börsengängen über den Tisch gezogen? Oder liegt es einfach nur am schwachen Kapitalmarkt, dass fast alle Neuemissionen so schlecht abschneiden?

Die Wahrheit liegt wohl irgendwo in der Mitte. So haben zwar fast alle Neulinge ihre zum Börsengang (IPO) aufgestellten Prognosen bislang eingehalten, in Erinnerung bleiben aber die wenigen, handfesten Skandale. Bestes Beispiel ist Versatel. Schon wenige Wochen nach dem Börsengang ruderte der Telekommunikations-Spezialist „wegen des harten Wettbewerbs“ zurück und reduzierte die Prog­nosen. Inzwischen hat sich die Aktie seit dem Börsenstart Ende April mehr als halbiert. Dass das Management im Frühjahr noch nichts von dem „harten Wettbewerb“ um DSL-Kunden gewusst haben soll, können viele Aktionäre kaum glauben. Sogar von Betrug ist die Rede.

Auch Envitec, einer der größten Hersteller von Biogasanlagen in Deutschland, enttäuschte nach dem Börsengang Mitte Juli schwer. Nach einem schwächeren zweiten Quartal und einem schlechteren Ausblick als noch beim Börsengang prognostiziert, schmierte die Aktie Ende August kräftig ab. Zuvor war sie bereits durch eine Gewinnwarnung des Konkurrenten Schmack Biogas unter Druck geraten.

Die Banken müssen sich ebenfalls Vorwürfe gefallen lassen. „Einige Investmentbanken scheinen ihre Hausaufgaben beim Börsengang nicht richtig gemacht zu haben“, sagt Manfred Piontke, Fondsmanager bei Frankfurt Performance Management (FPM), und spielt damit wohl auf den Fall Versatel an, wo das Geschäftsmodell offenbar nur unzureichend geprüft wurde. Hinzu kommt, dass die Aktien vieler Börsenneulinge den Investoren offenbar zu teuer angedient wurden. Ein Problem, das sozusagen mit dem dahintersteckenden System zu tun hat. Zwar leitet sich ein Emissionspreis grundsätzlich vom Zahlenwerk der Gesellschaften ab. Aber: Im Konkurrenzkampf um ein IPO-Mandat bekommt meistens jene Bank den Zuschlag, die den höchsten Emissionspreis aufruft und der Firma (oder den Altaktionären) somit die höchsten Einnahmen verspricht. Der Wettbewerb unter den Banken kann deshalb dazu führen, dass der Preis für ein entsprechendes Unternehmen nach oben getrieben wird. Zumal die Institute daran selbst verdienen: Je höhrer der Emissionserlös, desto höher ist in der Regel die Provision für die Bank.

„Im Normalfall gibt es bei den Aktien von Börsenneulingen einen Abschlag von rund 20 Prozent gegenüber Vergleichsunternehmen, damit die Aktie gezeichnet wird. Das war in der jüngeren Vergangenheit nicht immer so“, hat Fondsmanager Piontke beobachtet. Wobei er zu bedenken gibt, dass der Vergleich mit der sogenannten Peer Group (Unternehmen derselben Branche) auch der falsche Ansatz sein kann. „Wer sagt denn, dass die Vergleichsunternehmen richtig bewertet sind?“.

Die Banker selbst hingegen lehnen jegliche Verantwortung für die schlechte Entwicklung ab. „Die Preisbildung ist in vernünftigen Bahnen gelaufen. Investoren sehen sich jede Transaktion sehr genau an. Es lässt sich nur der Preis erzielen, den der Markt bereit ist, zu zahlen“, erklärt Georg Hansel, der bei der Deutschen Bank das Geschäft mit den Börsengängen verantwortet.Dabei war bis zum Sommer ohnehin alles im Lot. Allein im Prime Standard gingen bis Ende Juli 18 Unternehmen an die Börse. Insgesamt sammelten die Neulinge über sechs Milliarden Euro ein. Zum Vergleich: Im Gesamtjahr 2006 lag das Emissionsvolumen in Deutschland bei 7,5 Milliarden Euro. Alles deutete damit auf ein noch besseres Jahr 2007.

Doch dann kippte die Stimmung, die Hypothekenkrise in den USA erwischte auch den Emissionsmarkt in Deutschland mit voller Wucht. „Viele Fondsmanager haben mit Mittelabflüssen zu tun. Daher trennen sie sich oft von Neuemissionen, da sie beim Börsengang nur eine geringe Quote zugeteilt bekommen haben. Die Position ist oft zu klein und deshalb für die Gesamtperformance eines großen Fonds zu unwichtig und wird daher liquidiert“, erklärt SES Research-Analyst Robert Suckel.

Wegen der Unsicherheit, ob die Märkte weiter fallen, wollen Investoren auch von neuen Firmen an der Börse vorerst nichts wissen. Seit dem Börsengang des Lkw-Zulieferers SAF Holland Ende Juli herrscht auf dem IPO-Markt Flaute. „Das zweite Halbjahr wird deutlich schlechter als das erste werden“, glaubt Hansel. Er geht davon aus, dass das Emissionsvolumen am Ende des Jahres auf Vorjahresniveau landen wird.

Fondsmanager Piontke ist dagegen nicht so pessimistisch für die kommenden Monate. „Meistens laufen Emissionen besser, die in schlechten Zeiten kommen als in einem haussierenden Umfeld“, erklärt Piontke. Grund: Da die Investoren in unruhigen Börsenphasen besonders kritisch sind, muss das Geschäftsmodell stimmen und die Aktie besonders günstig (und damit häufig unter Wert) an die Börse kommen. Gute Beispiele sind Firmen wie Demag Cranes, Klöckner & Co. oder Bauer, die 2006 in einer schwierigen Börsenphase auf den Markt kamen. Kaum notiert, ging es mit den Aktien im Anschluss rasant nach oben.

Für die kommenden Wochen haben sich schon eine Reihe kleinerer Kandidaten angekündigt, die ihr Glück versuchen wollen. Neben Delignit und Envio haben der Hersteller von Kameratechnik Mobotix, der Getränkegeräte-Spezialist Aquellness und der Finanzdienstleister Hypoport ihren Börsengang angekündigt. Dies sind jedoch durchweg kleine Emissionen. Die erste nennenswerte Probe für die Aufnahmebereitschaft größerer Börsengänge wird der IPO des Hamburger Hafens sein. Der Senat erwartet einen Emissionserlös von rund einer Milliarde Euro.

Mittelfristig könnte die Krise an den Kreditmärkten sogar einen kleinen Boom an der IPO-Front auslösen. In den vergangenen Monaten haben gerade die milliardenschweren Private-Equity- Fonds Beteiligungen an andere Fonds oder an strategische Investoren verkauft. Da Verkäufe außerhalb der Börse nun aber wegen der schweren Kreditvergabe sehr schwierig geworden sind, bleibt den Beteiligungsunternehmen nur der Ausstieg über die Börse, wenn es keinen strategischen Investor gibt. Diese Tatsache dürfte 2008 für größere Transaktionen an der Börse sorgen.

Als Freifahrtschein für gute Renditen ist das allerdings nicht zu sehen. Wie die Statistik zeigt, hat die Größe eines Börsengangs nichts mit der anschließenden Performance zu tun.

[DScully]

Versatel war doch das beste Beispiel. Eine überschuldete Firma ohne richtige Zukunft in einer hart umkämpften Branche und kein Geld für Expansion. Da wurde einfach abgeladen an sprichwörtlich dumme Investoren.
Hat sich entsprechend halbiert. Gratz all !