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DCF Verfahren bei der Vonovia SE



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Hallo,

ich bin gerade an einer DCF Bewertung der Vonovia. Genauer gesagt nehme ich eine Bewertung mit dem WACC vor und diskutiere damit zukünftige Free Cashflows.

Bei der Herleitung des Free Cashflows habe ich momentan meine Schwierigkeiten. In der Theorie heißt es, dass man den Free Cashflow nach der operativen Tätigkeit und nach der Investitionstätigkeit, aber vor Finanzierungstätigkeit verwenden muss. Wenn ich mir den Geschäftsbericht der Vonovia vom 31.12.2016 anschaue, dann sehe ich dort in der Konzern-Kapitalflussrechnung, dass der Cashflow aus operativer Tätigkeit bei 828,9MEUR und der Cashflow nach Investitionstätigkeit bei 416,4MEUR liegt. Zusammen ergibt das einen Free Cashflow von 1.245,3MEUR. Für mein Bewertungsmodel ist dieser Cashflow aber leider viel zu hoch. Ich komme derzeit auf einen Value per Share von um die 155€. Ich habe alle getroffenen Annahmen bereits mehrfach geprüft und die hohe Bewertung resultiert aus dem hohen Free Cashflow.

Kennt sich hier im Forum jemand mit dem DCF etwas genauer aus und kann mir vielleicht weiterhelfen? Welchen Cashflow muss ich für die Bewertung heranziehen? Gerade bei so stark wachsenden Unternehmen gibt es ja erhebliche Schwierigkeiten mit der Bewertung. Wenn ich mir die Werte aus den vergangenen Jahren anschaue, dann kommen teilweise sogar negative Cashflows vor. Stößt das DCF Verfahren hier an seine Grenzen?

Viele Grüße und Danke im voraus,

Julian
Antwort auf Beitrag Nr.: 57.138.912 von julian_175 am 27.02.18 22:17:33Wieso addierst du die beiden Cashflow Angaben denn? Die Addition macht für mich keinen Sinn.

Müsstest du nicht eigentlich nur den Cashflow nach Investitionen nehmen?
Der Free Cashflow ist derjenige Cashflow, der nach der operativen Tätigkeit des Unternehmens und nach Investitionstätigkeit übrig bleibt. Die indirekte Herleitung geht vom Gewinn aus der GuV aus und neutralisiert diesen um alle zahlungsunwirksamen Vorgänge wie z.B. der AfA.

"Beim WACC-Ansatz entspricht der Free Cash Flow den Einzahlungsüberschüssen aus dem operativen Bereich des zu bewertenden Unternehmens nach Durchführung von vorteilhaften Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen und vor Berücksichtigung der Finanzierung des Unternehmens."

Demnach hätte ich aus der Kapitalflussrechnung den Cashflow nach operativer Tätigkeit mit dem Cashflow nach Investitionstätigkeit addiert.
Ist denn der CF aus Investitionen negativ oder positiv?

Üblicherweise ist er negativ, eben weil investiert wird. Dann macht es Sinn, operativer CF minus CF Investitionen zu rechnen.

Der CF aus Investitionen kann auch positiv sein, etwa wenn Vonovia Immobilien verkauft. Das geht aber nur begrenzt, denn irgendwann sind alle Immos weg.

Ohnehin macht es aus meiner Sicht mehr Sinn, einen Durchschnittswert aus mehreren Jahren zu nehmen und damit zu rechnen, denn ein positiver CF aus Investitionen ist entweder einmalig oder nicht nachhaltig.

Generell bin ich keine Freund der DCF-Methode, weil du mit dem gerechneten CF und dem Abzinsungsfaktor zwei Unsicherheiten drin hast. Schon mit einer kleinen Veränderung des Zinssatzes kannst du völlig andere Ergebnisse erzielen.
Antwort auf Beitrag Nr.: 57.143.907 von JuliaPapa am 28.02.18 12:57:09Genau, deshalb solltest du einfach nur den Cashflow nach Investitionen in dein DCF Modell einfliessen lassen, alles andere macht doch keinen Sinn? Ein Immobilienunternehmen wird immer investieren müssen, alleine um den Bestand zu erhalten. Man kann doch nicht den Cashflow vor Investitionen und den nach Investitionen addieren? Die sind doch nicht additiv, denn die Investitionen gehen ja von dem allgemeinen Cashflow ab..
Antwort auf Beitrag Nr.: 57.161.091 von neuflostein am 01.03.18 17:11:29Der Free Cash Flow ist nach meinem Verständnis der operative CF aus dem Geschäft plus der CF aus Investitionen.

Angenommen, der operative CF ist 1 Milliarde Euro. Investiert wurden 300 Millionen Euro, dann ist der CF aus Investitionen -300 Millionen.

Der FCF wäre dann 1 Milliarde + (-300 Millionen) = 700 Millionen


Wenn Vonovia jetzt gar nichts investiert und stattdessen ein paar Immos verkauft, wäre der Inv-CF angenommene 100 Millionen Euro positiv.

Der FCF wäre dann 1 Milliarde + 100 Millionen = 1,1 Milliarden


Mit dem letzten Wert würde ich aber eine solche Rechnung nicht durchführen. Warum habe ich im Posting davor geschrieben.
Antwort auf Beitrag Nr.: 57.161.451 von JuliaPapa am 01.03.18 17:35:36okay, das macht komplett Sinn und wir sind uns doch einig? Der Eröffner dieses Threads had aber den Cashflow vor und den nach Investitionen addiert, was natürlich ein viel zu hohes Ergebnis gibt. Da der Cashflow nach Investitionen geringer ist als der vor den Investitionen war das Ergebnis der Investitionen negativ, wie du das auch korrekt annimmst.

Die Frage wäre jetzt nur noch, ob man für ein DCF Modell den Cashflow vor oder den nach Investitionen nimmt. Ich finde, man sollte bei einem Immo Konzern den Cashflo nach Investitionen nehmen, da ein solches Unternehmen immer investieren muss, um seinen Bestand zu erhalten.
Antwort auf Beitrag Nr.: 57.165.909 von neuflostein am 02.03.18 07:10:18Genommen wird natürlich der CF nach Investitionen, also der Free Cash Flow. Alles andere macht keinen Sinn, denn die Investitionen werden ja benötigt, um den Geschäftsbetrieb aufrecht zu erhalten.

Läßt man die Investitionen bei der Berechnung außen vor, betrügt man sich selbst und der vermeintliche Wert des Unternehmens wird viel zu hoch ermittelt.


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