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    Kommentar zu Intertainment auf www.performaxx.de - 500 Beiträge pro Seite

    eröffnet am 21.07.00 18:08:44 von
    neuester Beitrag 21.07.00 18:36:31 von
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      Avatar
      schrieb am 21.07.00 18:08:44
      Beitrag Nr. 1 ()
      "Intertainment: Hurra, wir leben noch...

      20.07.2000
      ...aber nach der gerade abgeschlossenen Kapitalerhöhung leider nicht mehr so komfortabel wie ehedem. Nachdem Intertainment die scharfe Korrektur des Neuen Marktes im Frühjahr diesen Jahres ohne ernsthafte Blessuren überstanden hatte, schickte die Kapitalerhöhung unseren Depotwert in den Keller. Wie sind nun die weiteren Aussichten für die Aktie einzuschätzen?

      Geschäftsmodell mit hohen Chancen...

      Intertainment unterscheidet sich von anderen Filmrechtehändlern am Neuen Markt insbesondere durch sein Geschäftsmodell. Das Unternehmen kauft nicht einfach Rechte an bereits produziertem Material auf, um diese dann weiterzuvermarkten. Vielmehr tritt man als eine Art Bank oder besser gesagt als Risikokapitalgeber an die Produzenten des Contents heran, um einen Teil (oder auch die Gesamtmenge) der Produktionskosten für einen Kinofilm zu übernehmen. Im Gegenzug erhält Intertainment die entsprechenden Vermarktungsrechte für bestimmte Regionen und Verwertungsstufen. Für die Verwertung selbst bedient sich das Unternehmen teilweise der sogenannten Majors (also der großen Filmstudios wie beispielsweise Warner Brothers), da dafür eigene Kapazitäten zumindest außerhalb Deutschlands weder ausreichend vorhanden sind noch nach jetziger Planung geschaffen werden sollen.

      Interessant ist dieses Geschäftsmodell deshalb, weil Intertainment mit einem sehr geringen strukturellen Aufwand seine Umsätze geradezu explosionsartig steigern kann. Intertainment hat mit den Filmproduzenten Franchise Pictures, Original Voices und Arnold Kopelson entsprechende Kofinanzierungs-Vereinbarungen getroffen. Als Vertriebspartner konnten Warner Brothers und 20th Century Fox gewonnen werden. Dieses Geschäftsmodell ist letztlich nur möglich geworden, weil sich im Filmbusiness selbst einschneidende Änderungen ergeben haben. Traditionell waren die Regisseure und Produzenten Angestellte der großen Filmstudios, genau so, wie ganz am Anfang alle Schauspieler Angestellte waren. Natürlich ist es für einzelne Stars bald attraktiv geworden, ihre Arbeitskraft sozusagen als Freiberufler projektweise zu verkaufen. Schauspieler wie Julia Roberts oder Tom Cruise lassen sich eben nicht von einem Studio zu einem bestimmten Film zwingen. Neben den Stars hängt der Erfolg eines Films vor allem vom Produzenten ab. Es machen sich seit einigen Jahren immer mehr Produzenten selbständig. Diese haben jedoch das Problem, daß sie nur solange Stars sind, wie sie auch Filme produzieren. Und Filme machen ist teuer! Unternehmen wie Franchise Pictures und Intertainment treten in dieser Situation als Geldgeber für die Produzenten auf und dringen so in die Domäne der Major-Studios, nämlich die Produktion von Top-Kinofilmen, ein.

      ...und hohen Risiken

      Die Risiken dieses Geschäftsmodells sind deutlich höher als im klassischen Lizenzhandel. Da Intertainment sich bereits bei der Produktion von Filmen einbringt, ist die Wahrscheinlichkeit, einen Flop zu finanzieren, signifikant höher als beim Einkauf einer Filmlizenz, die beispielsweise in den USA bereits die Feuertaufe im Kino bestanden hat. Ein besonders gelungenes Exempel wurde in dieser Hinsicht mit dem Werk Battelfield Earth statuiert. Nicht nur, daß der Film von der Kritik einhellig verrissen wurde (selbst das Prädikat Schlechtester Film aller Zeiten wurde vergeben), sondern insbesondere auch die Tatsache, daß ein Buch des Scientologie-Gründers Hubbard als Vorlage diente, sorgte für einen beträchtlichen Image-Schaden. Das weder Film noch Buch inhaltlich mit der umstrittenen Sekte in Verbindung gebracht werden können, hat da auch nicht mehr viel geholfen. Unter den 60 Filmen, die Intertainment gemeinsam mit Franchise Pictures in den nächsten fünf Jahren finanzieren wird, werden sehr wahrscheinlich einige weitere Flops sein. Dies gilt natürlich ebenso für die Produktionen mit Kopelson oder Original Voices. Ob am Ende die Tops oder die Flops überwiegen, ist naturgemäß nicht mit Sicherheit vorherzusehen.

      Ein weiteres Problem ergibt sich für Intertainment aus dem enormen Finanzierungsbedarf. Je nach Vertragsgestaltung und Gesamtbudget ist das Unternehmen bei jedem Film mit vielen Mio. USD dabei. Allein aus den Deals mit Franchise und Kopelson ergibt sich ein Investitionsbedarf von ca. 2,3 Mrd. DM. Natürlich handelt es sich hier um Geschäfte, die über einen mehrjährigen Zeitraum Zug um Zug abgewickelt werden. Das heißt, Intertainment kann aus Film A bereits Erlöse erwirtschaften, während Film B gerade in die Produktion geht und für Film C erst das Drehbuch geschrieben wird. Auch versucht Intertainment, möglichst frühzeitig die Rechte weiterzuvermarkten, um die Finanzierungsrisiken zu mindern.

      Liquidität ist das Schmiermittel

      Intertainment dreht mittlerweile ein wirklich großes Rad. Mit 19 Mitarbeitern (im Durchschnitt des ersten Quartals) wird das oben beschriebene milliardenschwere Investitionsprogramm gemanagt. Um die Umsätze auszuweiten, muß Intertainment künftig immer mehr Projekte parallel abwickeln. Und obwohl Rechte möglichst schnell an Partner verkauft werden, besteht zwischen Produktion und Vermarktung entlang der gesamten Wertschöpfungskette naturgemäß ein Time-Lag, das das Unternehmen mit seinen Cash-Reserven überbrücken muß.

      Kapitalerhöhung war notwendig

      Interessant ist nun, daß die Cash-Position von Intertainment bereits heute stark beansprucht ist. Zwar konnte das Unternehmen für das Jahr 1999 und vor allem das erste Quartal 2000 beachtliche Gewinne ausweisen, jedoch schmelzen gleichzeitig die Barmittel des Unternehmens dahin. Standen zum 31.03.1999 noch 125 Mio. DM Cash zur Verfügung, waren es ein Jahr später nur noch knapp 78 Mio. DM. Allein im ersten Quartal 2000 flossen per Saldo 27,4 Mio. DM aus dem Unternehmen ab. Die Finanzierung auch nur eines Kopelson-Films mit seinem durchschnittlich geplanten 50 Mio. USD-Budget wäre unter diesen Umständen ohne Fremdkapital gar nicht möglich gewesen. Die durchgeführte Kapitalerhöhung war der Ausweg aus diesem Dilemma. Intertainment sind ca. 200 Mio. DM an neuer Liquidität zugeflossen.

      Problematische Situation in Deutschland

      Für die am Neuen Markt notierten Medienunternehmen sind die Zeiten schwieriger geworden. Gleich zwei Probleme lassen sich ausmachen. Zum einen ist mit den zahlreichen Börsengängen im Windschatten der First Mover EM.TV, Kinowelt und Intertainment sehr viel Geld in die Branche geflossen. Die Folge war, daß sich die deutschen Rechtehändler beim Einkauf hochwertiger Filme gegenseitig überbieten konnten wie nie zuvor. Entsprechend stiegen die Preise der heiß begehrten Ware deutlich an. Die Endabnehmer wie Kinoketten oder Fernsehsender sind aber keineswegs bereit, nun ihrerseits signifikant höhere Preise zu zahlen, so daß die Margen unter Druck geraten sind. Hinzu kommt noch der Umstand, daß in Deutschland im Free-TV-Bereich eine Konsolidierung stattfindet. Mit dem Zusammenschluß von ProSieben und SAT.1 stehen sich nun gut erkennbar die Blöcke Bertelsmann/CLT-Ufa (RTL, RTL2, Super RTL, VOX), Kirch (SAT.1, ProSieben, Kabel1, N24, DSF, Premiere World) und das Staatsfernsehen (ARD, ZDF) gegenüber. Die immer weiter fortschreitende Konzentration sorgt tendenziell für abnehmende Konkurrenz, mehr Wiederholungen und eine stärkere Stellung der Sender beim Einkauf von Lizenzen.

      An diesem Punkt gilt es, mit dem Märchen aufzuräumen, daß die Medienbranche per se von hohem Wachstum geprägt sei. Weder die Zahl der Kinogänger, der Videokäufer oder das Werbevolumen im Free-TV steigen mit 20% pro Jahr oder mehr an. Warum sollten sie auch? Im Gegenteil, das Geschäft ist von marginalem Wachstum oder Stagnation gekennzeichnet. Nur besondere Konzepte in besonderen Situationen haben die Chance, innerhalb eines per Saldo nur schwach wachsenden Gesamtmarktes eine überdurchschnittliche Performance zu erreichen.Wir gehen daher davon aus, daß die goldenen Zeiten der Medienwerte am Neuen Markt in dieser undifferenzierten Art nicht wiederkommen werden.

      Auch Intertainment ist natürlich von der beschriebenen Situation in Deutschland betroffen, allerdings unseres Erachtens von allen Medienwerten am geringfügigsten. Zum einen hat Intertainment nämlich die Filmrechte zu einem Zeitpunkt erworben, zu dem die Filmpreisinflation noch nicht begonnen hatte (Franchise). Zum anderen wurden die Rechte für Europa (Franchise) oder gleich die Weltrechte (Kopelson) gekauft, so daß die Preissituation in Deutschland nur einen untergeordneten Einfluß haben kann. Dennoch ist festzustellen, daß es Intertainment bisher nicht gelungen ist, Lizenzen an einen deutschen Free-TV-Sender zu verkaufen. Für Italien, Spanien, England und Frankreich liegen dagegen bereits Abschlüsse vor. Hier zeigt sich eine gewisse Investitionsmüdigkeit der deutschen Sender, die auch mit der oben beschriebenen Konsolidierung der Branche zu tun hat.

      Das Internet verändert alles...

      ...wohl auch die Art, wie wir in Zukunft Filme konsumieren werden. In der Tat ist es wenig erbaulich, von einem Sender ein festes Programm gezeigt zu bekommen, anstatt selbst zu entscheiden, welchen Film und wann man ihn sehen möchte. Die Lösung mittels Videothek ist mit zusätzlichem Aufwand und Unbequemlichkeiten verbunden. Es ist daher anzunehmen, daß in wenigen Jahren Filme aus dem Internet aus elektronischen Videotheken heruntergeladen werden. Voraussetzung dafür wäre eine ziemlich flächendeckende Breitbandanbindung der Bevölkerung (ADSL, UMTS, Kabelmodems, Richtfunk usw.) bei gleichzeitiger Flatrate, ein funktionierendes Abrechnungsverfahren und ein einigermaßen funktionierender Kopierschutz. Alles technische Detailfragen, die eher früher als später gelöst sein werden.

      Intertainment hat diesen Trend rechtzeitig erkannt. Das Unternehmen hat sich daher vorbörslich an der US-Gesellschaft Sightsound.com mit 26% beteiligt. Sightsound.com ist eine virtuelle Videothek mit interessanten und patentierten Technologien und beachtlicher Medienkompetenz. So sitzt bei Sightsound.com ein ehemaliger CEO der Universal Studios und CEO von Viacom im Vorstand. Das Unternehmen plant noch in diesem Jahr sein IPO. Eine Option auf eine Beteiligung in Höhe von 20% zu Pre-IPO-Konditionen besitzt Intertainment für die britische Filmgroup, die ebenfalls als virtuelle Videothek antritt. Unseres Erachtens ist Intertainment, insbesondere durch die Beteiligung an Sightsound.com, von allen Medienunternehmen am Neuen Markt am besten auf die Herausforderung Internet vorbereitet.


      Bewertung und Fazit

      Intertainment plant gegenwärtig für das Jahr 2000 mit einem Umsatz von 148 Mio. Euro. Davon können bereits heute mindestens 100 Mio. Euro als realisiert gelten. Wir rechnen daher damit, daß das Unternehmen seine Prognose schlagen wird. 2001 sollte sich zusätzlich der Kopelson-Deal erstmals auswirken. Wir halten im nächsten Jahr einen Umsatz von 400 Mio. Euro für erreichbar. Der Gewinn pro Aktie sollte dann bei etwa 5 Euro liegen. Dabei haben wir die Verwässerung durch die Kapitalerhöhung bereits berücksichtigt. Bei einem Kurs von 61 Euro ergibt sich auf Basis des Jahres 2001 ein KGV von 12,2 und ein KUV von 1,8.

      Intertainment erscheint damit zwar als außerordentlich preiswert, jedoch stellt sich die Frage, welche Bewertung bei dem hohen Risiko des Geschäftsmodells langfristig vertretbar ist. Venture-capital-Unternehmen wie Knorr oder U.C.A. werden an der Börse ebenfalls mit beträchtlichen Abschlägen gehandelt. Zwar ist unseres Erachtens das Risiko in diesem Bereich nochmals deutlich höher, so daß eine Gleichsetzung mit Intertainment verfehlt wäre. Ein gewisser Bewertungsabschlag für Intertainment ist jedoch langfristig denkbar und wohl auch gerechtfertigt. Sorgen bereiten ebenfalls der derzeit sehr hohe Cash-Verbrauch und die Unsicherheit über die Möglichkeit, in Deutschland Filmlizenzen planmäßig absetzen zu können.

      Dennoch halten wir die Aktie angesichts der dynamischen Unternehmensentwicklung und der strategischen Ausrichtung für deutlich unterbewertet und empfehlen, sie weiterhin spekulativ zu kaufen.
      Sepp Ludwig Gramann (www.performaxx.de)"
      **********************************************

      Zentrader`s Kommentar hierzu:
      Im Prinzip mit dieser Analyse einverstanden, jedoch sehe ich das Risiko der "Flops" weniger gravierend - selbst Flop B.E. wird aufgrund der vertikalen (Medien) und horizontalen (Regionen) Verwertungsmatrix mit Gewinnen abgewickelt werden.

      Bei einem für Medienwerte moderaten KGV von 30-40 wäre selbst nach dieser vorsichtigen Analyse ein Kurswert von ca. 200 EUR noch in 2000 angemessen!

      ciao zentrader
      Avatar
      schrieb am 21.07.00 18:36:31
      Beitrag Nr. 2 ()
      Und zum zweiten.


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