U.C.A. - Analyse von Bankhaus Reuschel !!!! - 500 Beiträge pro Seite

[T.Framke]

U.C.A. Aktiengesellschaft

U.C.A. ist eine Pre-IPO/ Venture Capital-Gesellschaft mit dem Beteiligungsfokus New Economy. Der Investitionsschwerpunkt liegt auf Unternehmen aus den Sektoren IT/Internet, Medien/Kommunikation und Healthcare/Biotech/Life Science. Die Geschäftstätigkeit umfaßt die professionelle Begleitung der Unternehmen auf dem Weg an die Börse, somit Pre-IPO-Beratung und das Management des Beteiligungsportefeuilles.
Daten zum Unternehmen
WKN: 701200
Reuters-RIC: UCAG.F
Segment: Prädikatsmarkt München
Hauptbörsen: München, Frankfurt
Zahl ausstehender Aktien: rd. 7,91 Mio.
Aktueller Kurs: 17 € (Hoch 111/Tief 16)
Tagesumsatz (durchschnittl.): 25000
Marktkapitalisierung: ca. 130 Mio. €
Aktionäre: Fam. Kaske 27,5%
Fam. Steuer 27,5%
Free Float 45,0%
Als Fair Value je Aktie errechnet sich
ein Wert von rd. 27,90 €.

Highlights zur U.C.A.

- Mit einem Investment in die U.C.A.-Aktie erwirbt der Investor ein Beteiligungs- Paket an der New Economy
- U.C.A. betreibt als börsennotiertes VC-Unternehmen das reine Pre-IPO-Geschäft
- Durch niedrige Kosten und hohe Managementqualität wird ein dynamisches Wertschöpfungspotenzial geschaffen
- Das umfangreiche Netzwerk von Branchenspezialisten und Industrie-kontakten sorgt für einen hohen und kontinuierlichen Deal Flow
- Die verabschiedete Steuerreform er-möglicht steuerfreie Beteiligungsveräu-ßerungen ab dem Geschäftsjahr 2002
- Hohes Marktwachstum des VC-Geschäfts in den nächsten Jahren (weltweit ca. 50% p.a.)
- Der Kapital-Nachfragesog aus der Technologiebranche stellt das Wachstum der nächsten Jahre sicher
- Der verstärkte Fokus auf den Bio-Science/ Healthcare-Bereich sorgt für eine Diversifikation gegenüber den Internetengagements

Unser Votum: Akkumulieren
Kursziel (12 Mon): 28 €.
1. Kurze Chronik des Unternehmens
Die U.C.A. Aktiengesellschaft (im folgenden UCA genannt) entstand aus der im Jahr 1989 gegründeten Tochter Hypo Consult GmbH der Bayerischen Hypotheken- und Wechselbank AG. Bereits in den Jahren 1989 bis 1993 kam es zu ersten Beteiligungen, Schwerpunkt des damaligen Geschäfts war aber noch die Buy-Out-Beratung. Mit dem Jahr 1994 begann man die M&A-Tätigkeit, wobei eine Spezialisierung in 1997 auf die Bereiche IT, Healthcare, Medien und Kommunikation angestrebt wurde. Im Jahr 1998 erfolgte ein Management-Buy Out durch die damaligen Geschäftsführer und heutigen Vorstände Dr. Joachim Kaske und Dr. Jürgen Steuer. Noch in 1998 beteiligte sich die neugegründete UCA an der ricardo.de und erwarb vier weitere Pre-IPO-Beteiligungen. Der Grundstein für die operative VC Tätigkeit war somit geschaffen. Durch den eigenen Börsengang im Dezember 1998 erhielt die Gesellschaft die nötige finanzielle Ausstattung für das künftige Wachstum. Die UCA startete ihre operative M&A-Tätigkeit zu Beginn einer großen Wachtumswelle des Corporate Finance-Geschäfts und nutzte diesen Erfahrungshorizont für den jetzt vollzogenen Schritt ins Venture Capital-Geschäft.
2. Das Marktumfeld
2.1 Der internationale Markt für Beteiligungsunternehmen
Der Markt für Risikokapital vollzieht derzeit eine historische Zäsur. Zunehmender Bedarf von Eigenkapital, vor allem von Technologieunternehmen der sogenannten New Economy, führte z.B. zu einem massiven Anstieg der Risikokapitalnachfrage in 1999 um 150%. In diesem Jahr erreichte auch der Gesamtbestand an veröffentlichten Firmenbeteiligungen in Deutsch-land mit 7,1 Mrd. €. einen neuen Höchststand. Das Neugeschäft wuchs in 1999 um 66% auf2,8 Mrd. €. Über 1000 Unternehmen erhielten erstmals Beteiligungskapital. Auf das Early Stage-Geschäft entfielen 33% (Seed Capital und Startups), auf die Erweiterungs-finanzierungen 35%, die Pre-IPO-Beteiligungen verbuchten 14% Anteil, ebenso die Finanzierung von Management-Buy-Outs. Die Exits aus den Beteiligungen erfolgten zu 25% durch Trade Sales (=Veräußerung an einen industriellen Investor, meist Konzernintegration), zu 19% über Going Public (=Börsengang), gefolgt von der Auflösung stiller Gesellschaftsverträge mit 14% und der Rückzahlung von Gesellschafterdarlehen mit 7%. In Deutschland sind rund 350 Venture Capital- und Beteiligungsgesellschaften tätig, die sich mit unterschiedlichen Geschäftsmodellen am Markt präsentieren. Sogenannte Inkubatoren oder Business Angels treten in den ersten Abschnitt der Kapitalsuche ein. Bei Konkretisierung der Finanzierungspläne erscheinen VC-Spezialisten oder klassische Beratungsunternehmen als Vermittler zwischen dem suchenden Unternehmen und den potentiellen Kapitalgebern. Starke Konkurrenz erhalten die Beteiligungsspezialisten derzeit aus dem Industriesektor, in erster Linie durch Abspaltungen (Corporate Ventures) oder durch werthebende Ausgliederung von kapitalstarken Finanzdienstleistungs-Sparten (z.B. Debis). Internationale Großkonzerne mit hohen Cash-Reserven haben das lukrative VC Geschäft entdeckt und gründeten eine Vielzahl von Venture-Unternehmen (z.B. Deutsche Telekom/T-Venture oder Nokia Ventures), die mit sachkundigem Branchen-Know How in der Lage sind, Startups auch in technologischer Hinsicht bei Seite zu stehen. Oftmals entstehen aus solchen Geburtshilfen langfristige Kooperationen und Geschäftsverbindungen..4 Firmengründer begrüssen diese Entwicklung, denn sie erhalten Zugang zu etablierten Infrastrukturen und modernen Vertriebswegen.
2.2 Der Neue Markt - Bühne für Wachstumsfantasie und Hoffnung
Mit Beginn des Neuen Marktes in Deutschland und anderer vergleichbarer Wachstumssegmente an Europas Börsen investierten viele neu gegründeten VC-Gesellschaften sehr zügig in die neuen Dotcom-Unternehmen. Zahlreiche Private Equity- und Startup-Fonds versorgten den noch jungen Markt mit beträchtlicher Liquidität. Die Zeit bis zum Exit (=Trennen von der Beteiligung) wurde immer kürzer angesetzt, da die Kapitalgeber aufgrund revolvierender Investitionskonzepte zunehmend weniger Interesse an langfristigen Beteiligungen zeigten. Dies führte zu einer nie dagewesenen Emissionsschwemme an der Wachstumsbörse Neuer Markt (147 Titel im Jahr 1999 und bislang über 200 Listings im Jahr 2000, Ausnahmejahr 1996 wegen hohen Volumens der Dt. Telekom-Emission siehe Grafik / Quelle: Buss IPO Consulting GmbH).
Emissionstätigkeit in Deutschland seit 1993 bis Oktober 2000
Die New-Economy-Welle stockte schließlich im März 2000 mit den zyklischen Hochpunkten sowohl an der amerikanischen NASDAQ als auch an den europäischen Ablegern. Die Zeit der problemlos einfachen Platzierungen war beendet, seither gilt: nur wer Qualität anbietet, findet auch genügend Abnehmer und Investoren. Dieser intensive Selektionsprozess wird mittelfristig zu erheblichem Wettbewerbsdruck bei Wagniskapitalgebern führen, zu Lasten der bislang sehr üppigen Margen (meist mehrere hundert Prozent), sowie zu einer Aufspaltung des Marktes in einzelne qualitative Bereiche, wie z.B. die reine Kapitalbereit-stellung, Beratungsleistungen oder technologischen Transfer. Für die noch jungen Börsensegmente bedeutet dies einen Wandel vom Spielcasinodenken zu rationaler Bewertung. Dies ist eine wünschenswerte Bereinigung, die dem Finanzplatz Deutschland mittelfristig mehr Nutzen als Schaden bringen dürfte.
3. Das Geschäftsmodell der U.C.A.
3.1 Die Dienstleistungen der U.C.A.
UCA bietet das gesamte Beratungsspektrum rund um die Eigenkapitalproblematik und den vorgesehenen Börsengang an. Schwerpunktmäßig handelt es sich hierbei um Pre- und Post -IPO-Beratung, M&A-Beratung sowie Corporate Finance mit der Zielrichtung Wertschöpfung. Die aus der Pre-IPO-Beratung übernommenen Mandate und Beteiligungen finden in der UCA einen erfahrenen und professionellen Partner für den weiteren Werdegang, auch nach dem Listing. Die ganzheitliche Equity-Beratung führt in der Regel zu Minderheitsbeteiligungen (Smart Money-Konzept), die durch Beratung und Weiterentwicklung einen Wertschöpfungsprozess erfahren. UCA sieht sich dabei als Partner auf Zeit. Im Normalfall erstreckt sich die Leistung des Kapitalgebers über 12-36 Monate, dann wird ein Exit angestrebt. Das seit langem erfolgreich betriebene M&A-Geschäft gilt bei UCA als Nukleus für weitere Beteiligungsprojekte, wenngleich die ökonomische Bedeutung dieses klassischen Geschäftszweigs heute in den Hintergrund tritt.
3.2 Die Geschäftsstrategie der U.C.A.
UCA verfolgt eine klare Linie im facettenreichen Beteiligungsgeschäft, wobei die zentralen Wertschöpfungskriterien Substanz und Profitabilität im Vordergrund stehen. UCA errichtete als tragende Säule des gesamten Geschäftsmodells ein umfassendes Netzwerk aus strategischen Beteiligungen einerseits und wichtigen Kooperationspartnern (Co-Investoren/ Partnerfonds) andererseits. Innerhalb dieser dynamischen Verflechtung kommt es zu ständigen Know-How-Transfers und zur Entwicklung neuer Projekte (Deal Flow). Jeder Knoten im Netzwerk verfügt über eine Kernkompetenz, die einen hohen qualitativen Output der Deal Flows zur Folge hat. Durch das strikte Outsourcing von wichtigen Funktionen innerhalb eines zuverlässigen Verbundes von Partnern gelingt es der UCA, eine flexible und kostengünstige Unternehmensstruktur bereitzustellen. Gegenseitiges Vertrauen und Kun-denzuführung resultiert automatisch zu Wachstum mit hoher Beratungsqualität. Durch die Verlagerung der Selektion auf das Netzwerk verteilt sich das Risiko auf mehrere Stufen und senkt letztendlich die Wahrscheinlichkeit, Beteiligungen minderer Qualität einzugehen. UCA sieht darüberhinaus in der häufigen Beteiligung des Managements eine Garantie für die hohe Motivation der einzelnen Netzwerkpartner. Im Ergebnis ist es der UCA dadurch möglich, als Ergänzung der eigenen Kapazitäten (quantitativ und qualitativ), über das umfassende Netzwerk einen gesicherten Zugang zu interessanten internationalen Inves-titionsmöglichkeiten zu generieren. Im Folgenden soll die Struktur näher beleuchtet werden.
4. Wesentliche Beteiligungen und Kooperationspartner
Das Portefeuille der UCA umfaßt momentan 33 Beteiligungen, die entweder als strategisch, pre-IPO oder post-IPO angesehen werden. Das Gesamtportfolio ist über die Branchen der New Economy und der Biotechnologie gestreut und als gut diversifiziert zu bezeichnen. Die unterschiedlichen künftigen Ziele sind maßgebliche Ansatzpunkte für die Bewertung des Gesamtunternehmens UCA, die sich später anschließen wird.
4.1 Die strategischen Beteiligungen
UCA unterhält zur Zeit folgende 5 strategische Kernbeteiligungen, welche sektoral gegliedert sind. Diese Unternehmen investieren jeweils in ausgewählte Geschäftsmodelle..
Unternehmen Geschäftstätigkeit Anteile Aktienzahl
BioMed Venture AG Life Science-Venture Management 50,00% 2.556.450
Internet Communities AG Internet-Venture Management 39,47% 882.354
THE Internet.z AG (börsennotiert) Internet-Venture Management 6,98% 186.838
Performaxx AG Internet-Finanzkommunikation 10,50% 10.715
M&A SystemHouse AG Mergers & Acquisitions 18,33% 110.000
Buchwert (gesamt) in Mio. € 9,155
Hauptaugenmerk legt die UCA derzeit auf ihr Joint Venture BioMed Venture AG mit der GBIBeteiligungsgesellschaft aus Hannover. Das Portfolio (derzeit 3 Unternehmen) besteht ausschließlich aus jungen innovativen Bio-Science-Unternehmen, wie z.B. der Adnagen AG (Gendiagnostik), der Excorp Inc. (Künstliche Leberzellen) oder der Micronet Medical Inc. (Neuro-Stimulations-Katheter). Durch die 50%-Joint Venture-Konstruktion ermäßigt sich das Investment-Risiko auf angemessene Relationen. Weitere wichtige Beteiligungen bestehen in der THE Internet.z AG, z.Zt. 11 verschiedene Startups aus den Bereichen E-Business sowie der Internet Communities AG, eine Gruppe aus 6 verschiedenen Communities aus den Bereichen Musik, Lifestyle, Office Equipment und Gaming. Ziel ist dabei das projekt-bezogene Engagement in Teilsegmenten der Biotechnologie und der internetbasierten Informationsdienstleistung. Im Vordergrund steht auch hier die Finanzierung von weiteren Pre-IPO-Kandidaten unter verstärkter Nutzung von spezifischem Branchen-Know-How. Die strategischen Beteiligungen stehen nicht zum Verkauf, können aber nach Erlangung eines gewissen Reifestadiums an die Börse geführt werden.
4.2 Die börsennotierten Beteiligungen
UCA unterhält zur Zeit 8 börsennotierte Beteiligungen:
Unternehmen Geschäftstätigkeit Anteile in % Zahl der Aktien Kurs 17.11. Wert Mio.€
Ricardo.de AG Internet-Auktionen 10,54% 826.018 13,50 11,15
Lebensart Global Networks AG Internet-Travel/Lifestyle 9,99% 676.518 4,10 2,77
Datapharm Netsystems AG Internet-Pharma/Content 12,62% 530.000 8,40 4,45
InternetMediaHouse AG Internet-Commerce/Content 1,75% 110.000 6,20 0,68
Advanced Medien AG Media-Filmlizenzhandel 0,63% 105.000 3,70 0,39
Mediantis AG Internet-Handel 1,43% 114.346 5,60 0,64
InfoGenie Europe AG Internet-Knowledge Services 15,00% 890.000 4,50 4,01
Softing AG Internet-Software 5,42% 271.095 4,10 1,11
Marktwert (gesamt) in Mio. € 25,204
Die UCA gibt im Rahmen des Börsengangs meist nur einen kleinen Teil ihrer Aktien ab oder stellt den Greenshoe zur Verfügung. Ziel ist es, innerhalb des Post-IPO Zeitraums weitere Wertsteigerungen zu erzielen, um evtl. zu einem späteren Zeitpunkt (nach der Lockup-Periode) höhere Verkaufserlöse zu erzielen. Kontakte zu Partnerfonds und die Begleitung der Unternehmen zu Investorenpräsentationen (Road Shows) sollen auch hier die Akzeptanz am Kapitalmarkt sicherstellen. Der aktuelle Börsenwert des Portfolios beträgt 25,20 Mio. € zzgl. dem Bestand an eigenen Aktien 57800.- €..7
4.3 Die Pre-IPO-Beteiligungen
UCA unterhält zur Zeit 20 Pre-IPO-Beteiligungen mit unterschiedlicher Reife im Hinblick auf die Börseneinführung:
Unternehmen Geschäftstätigkeit Anteile Aktienzahl
AsOne Archivierungssysteme AG Elektronische Archivierungssysteme 25,00% 12.000
PopNet Agentscape AG Internet-Agenten-Software 5,00% 40.800
ClinicNet AG Healthcare/Electronic Filing 1,79% 1.200
Europe Explorer S.A. Internet-Business-Providing 0,25% 17.065
Staticon International GmbH Healthcare/CRO 9,88% n.a.
Kilowatthandel GmbH Internet-Strom-Brokerage 12,58% n.a.
Gfn.com Internet-Finance-Marketing 2,3% 250.000
Media Artists AG Web Content Management 15,01% 34.450
Kidz Vision AG Internet-Kinder-Portal-Solutions 5,00% 5.000
Bioropa GmbH Internet-Pharma-Handel 6,86% n.a.
Preis24.com AG B2B Internet-Marktplatz 3,81% 2.857
SmartMission GmbH Internet-Hospital-Portal-Solutions 6,34% 3.170
Sevenal AG E-Commerce Basistechnologie 10,00% 5.555
T&T:Network GmbH Event-Besucherlogistik 15,00% n.a.
Coolspot New Media AG Internet Technologie 14,20% 164.877
Medi 24 AG Healthcare Consulting 10,96% 1.375
Syncare GmbH Healthcare/CRO 30,07% n.a.
Presse.text Austria AG E-Business/Content-Provider 6,18% 6.658
AXCENT Media AG Streaming Technologie 6,66% 501.347
Stille Beteiligung Lifestyle/Merchandising 17,50% n.a.
Buchwert (gesamt) in Mio. € 17,496
4.4 Das Netzwerk der U.C.A. AG
Die unter Punkt 4 beschriebene Netzwerk-Konstruktion innerhalb des Business-Modells beeinhaltet eine Liste bekannter strategischer Partner, die die UCA bei ihren Transaktionen begleiten: Dresdner Bank AG, Bankhaus Reuschel & Co., Stadtsparkasse München, RBI Beteiligungsgesellschaft, CEA Transconnect, Bain & Company, Banque Rothschild, GCI-Internet Incubator, ferner zwei stille Partner sowie eine Reihe inländischer und ausländischer Fondsgesellschaften.
5. Die Geschäftsjahre 1999 und 2000
In 1999 konnte die UCA bei einem Investitionsvolumen von 12 Mio. € einen Gesamtumsatz von 10,210 Mio. € erzielen (nach 3,366 Mio. € in 1998). Dieser resultierte aus 12 Pre-IPO-Beteiligungen, wovon bereits 4 in 1998 akquiriert wurden. Im Jahr 1999 führte UCA die ersten 6 Unternehmen an den neuen Markt und erzielte aus diesen Börsengängen einen Verkaufserlös von 8,118 Mio. €. Beratungs- und Erfolgshonorare erhöhten den Umsatz um weitere 2,036 Mio. €. Im einzelnen konnten folgende Unternehmen an die Börse gebracht werden:.
Mediantis AG (Beteiligung im April 1999 / Listing am 05.07.99), ricardo.de AG (Beteiligung im August 1998 / Listing am 21.07.99), Internet MediaHouse.com AG (Beteiligung im Juni 1999 / Listing am 30.07.99), Advanced Medien AG (Beteiligung im Juli 1999 / Listing am 06.08.99), Datapharm Netsystems AG (Beteiligung im Dezember 1998 / Listing am 30.11.99) und die Lebensart Global Networks AG (Beteiligung im August 1999 / Listing am 10.12.99). Die Gesamtkosten von UCA in 1999 betrugen 5,663 Mio. €, was unter dem Strich ein EBIT von 4,547 Mio. € ergab (nach 1,245 Mio. € in 1998). 1999 war das erste Geschäftsjahr, in dem das heutige Kerngeschäft Pre-IPO Beteiligungen zu operativen Erträgen führte. Die damit eingeleitete Gewinndynamik führte in 1999 zu einem Umsatz- bzw. Gewinnanstieg v.St. von 200% bzw. 265%. Dies wurde begleitet von einem stetig steigenden Index des Neuen Marktes (NEMAX All Share) bis auf 4800 Punkte (Jahresperformance plus 34%) in der Spitze. Es läßt sich durch Korrelationsanalysen zeigen, daß die Geschäfts- und Kursent-wicklung von VC-Unternehmen eng an die Performance des Neuen Marktes gekoppelt ist. Im laufenden Jahr zeichnet sich bei UCA erneut eine deutliche Umsatzexpansion ab. Laut Prognose wird ein Plus von 335% auf rund 44,5 Mio. € erwartet. Auch in 2000 stammt der Umsatzzuwachs fast ausschließlich aus dem Bereich Pre-IPO-Beteiligungen, die Honorar-beiträge sind nur noch mit ca. 1,5 Mio. € anzusetzen. Als sehr wichtig - in einem inzwischen deutlich labileren Börsenumfeld - erweist sich aktuell das tragfähige internationale Netzwerk, das die UCA konsequent für die außerbörsliche (und somit kursschonende) Beteiligungs-veräußerung nutzt. So konnte der Umsatzzuwachs des laufenden Jahres fast ausschließlich über erfolgreiches Asset-Management erzielt werden. Den Weg an die Börse haben bisher nur 2 Beteiligungen gefunden. Es waren dies die Softing AG (Beteiligung seit 1999 / Listing im April 2000) und die InfoGenie Europe AG (Beteiligung seit 17.05.99 / Listing im Oktober 2000). In den ersten 9 Monaten des laufenden Jahres stellt sich der Umsatz auf 43,2 Mio. € (+326% gegenüber 1999), das EBIT auf 35,42 Mio. €. Nach Steuern erreichte der Gewinn 16,9 Mio. €, was das Vorjahresergebnis um 600% übertrifft. Der von uns für das Gesamtjahr erwartete Gewinn von 15 Mio. € wurde somit bereits nach neun Monaten erzielt. Die aktuelle Marktlage wird allerdings noch Abschreibungen auf Beteiligungen notwendig machen. Wir rechnen mit einer Größenordnung von 5 Mio. € auf Jahresbasis. Der aktuell ausgewiesene DVFA-Gewinn pro Aktie von 2,19 € wird sich u.E. daher auf ca. 1,9 € zurückbilden. Die hohe Profitabilität des UCA-Geschäftsmodells wird mit einer EBIT-Marge von 69% im zweiten Jahr der Kerngeschäftstätigkeit in einem zunehmend schwierigen Umfeld unter Beweis gestellt. Als Wermutstropfen muß allerdings konstatiert werden, daß alle erzielten Gewinne noch aus der Beteiligungspipeline der Jahre 1998/1999 gespeist wurden, die hohen Buchgewinne im Beteiligungsportfolio und die erzielbaren Multiples über den Börsengang im derzeit belasteten Börsenumfeld jedoch stark zurückgehen. Desweiteren fällt auf, daß die positiven Geschäftsergebnisse fast ausschließlich in den ersten 6 Monaten erzielt wurden (Umsatz 39,98 Mio. € / EBIT 36,1 Mio. € / Gewinn pro Aktie 2,20 €), somit im dritten Quartal weder auf der Umsatzseite noch auf der Portfolioseite nennenswerte Erträge bzw. Wertsteigerungs prozesse
realisiert wurden. Bis jetzt ist jedoch das umfangreiche Beteiligungsportefeuille aufgrund von niedriger Einstandskurse von Abschreibungen verschont geblieben. Sollte sich die Korrektur am Neuen Markt noch weiter fortsetzen, ist jedoch damit zu rechnen, daß im laufenden wie auch im kommenden Geschäftsjahr Wertberichtigungen bzw. Rückstellungen vorgenommen werden müssen. Positiv ist dennoch anzumerken, daß aufgrund der äußerst günstigen Kostenstruktur - bei aktuell 16 Mitarbeitern entspricht dies einem hohen Pro-Kopf-Gewinn von 1,1 Mio. € - ein gewisses Ertragspolster für das laufende Jahr geschaffen wurde, das für das Gesamtjahr 2000 ein solides Ergebnis erwarten läßt..9
6. Der Ausblick auf die Geschäftsjahre 2001-2003

Dem Zeitraum 2001-2003 liegen nachfolgende Markt-Annahmen zu Grunde: Wir rechnen im Jahr 2001 mit einer Konsolidierung im VC/Beteiligungs-Geschäft, trotz weiterhin hohem Gesamt-Marktwachstum von 50%. Die extremen Gewinnmargen der Branche dürften jedoch nachhaltig nicht mehr erzielbar sein, da auch die Bewertungsrelationen am Neuen Markt deutlich niedriger angesetzt werden müssen. Verstärkte Konkurrenz wird den Selektionsprozess erschweren und bei Qualitätsunternehmen zu höheren Einstiegspreisen führen. Gleichzeitig erhöht sich der Abschreibungsbedarf in den bestehenden Portfolios durch den Verdrängungswettbewerb im e-Commerce-Geschäft (vor allem im B2C-Bereich). Selbst bei einer wohldurchdachten Akquisitionspolitik werden sich in den New Economy-lastigen Beteiligungsportfolios Fehlinvestitionen ergeben, mit der Folge, daß das geplante Wertberichtigungsvolumen überschritten wird. Der verstärkte Fokus Biotechnologie sollte diesennegativen Abschreibungseffekten allerdings entgegenwirken. Nachhaltige Diversifikationsansätze weg vom e-Business hin zu neuen Betätigungsbereichen sind zentraler Bestandteil der UCA-Geschäftsstrategie seit Jahresbeginn 2000..10 Für die UCA führt dieses Szenario zu folgenden Schätzungen für die nächsten drei Jahre: Der Brutto-Umsatz wird sich zwischen 2001 und 2003 wird sich um ca. 77% erhöhen, wenngleich er in 2001 nur um 14% zulegen wird. Dies deckt sich auch mit dem oben beschriebenen Szenario. In 2002 rechnen wir mit einem Anstieg um nahezu 30%, gefolgt von plus 20% in 2003 auf dann 78,9 Mio. €. Tendenziell steigende Anschaffungskosten (durchschnittlich 23% p.a.) und vermehrte Abschreibungen (durchschnittlich 9% p.a.) führen dazu, daß die Gesamterlöse auf Nettobasis bis 2003 auf 53,9 Mio. € ansteigen sollten. Die niedrige Gesamtkostenquote von ca. 10% in 2000 sehen wir im Verhältnis zum steigenden Umsatz als relativ konstant an, was sich durch eine notwendige Erhöhung der Mitarbeiterzahl und der allgemeinen Kostensteigerung (wie z.B. Marketing) erklärt. Durch Firmenübernahmen und strategische Beteiligungen werden auch die Goodwill Abschreibungen zunehmen, wenngleich nur sehr moderat (von 220 Tsd. € auf 400 Tsd. €). Insgesamthervorzuheben ist die relativ hohe EBIT-Marge von 69% in 2000 und ca. 60% in den Folgejahren. Diese resultiert in erster Linie aus der günstigen Kostenstruktur, den nach wie vor hohen Margen beim Beteiligungsexit und der bereits beschlossenen Steuerreform, die ab 2002 wirksam wird. Nach einem 500%-igen Anstieg des Ergebnisses vor Steuern in 2000 auf 30,7Mio. € bleibt dieses in 2001 nahezu unverändert (+8%), um in der Folge vor allem aufgrund des erwähnten Steuereffekts um ca. 20 % p.a. bis 2003 auf 43,5 Mio. € zu wachsen. Nachsteuerlich verzeichnet die UCA damit im Jahr 2002 einen nochmaligen Gewinnsprung um etwa 60% auf ca. 32 Mio. €. Das DVFA-Ergebnis pro Aktie entwickelt sich im Betrachtungszeitraum ebenfalls recht erfreulich von 1,92 € in 2000, auf 2,49 € in 2001, 4,06 € in 2002 und 4,40 € in 2003, womit sich eine Steigerung von 76% zwischen 2001 und 2003 ergibt. Wir erachten diese Schätzungen als realistisch unter der Prämisse einer erfolgreichen Portfoliodiversifikation und eines nach wie vor positiven Ausblicks auf die gesamte New Economy. Eine Stabilisierung und anschließende Erholung der Wachstumsbörsen ist allerdings Voraussetzung für die erfolgreiche Umsetzung dieses Business-Plans.
7. Chancen und Risiken
7.1 Chancen
- Die gute Position von UCA im Markt und die eigene Börsennotierung sichern weiterhin Wachstum und damit Mittelzufluss über die Börse und private Investoren.
- Das erfahrene Management der UCA sollte Gewähr bieten für eine kreative Geschäftsführung, eine erfolgreiche Investitionsstrategie und einen Risikoausgleich.
- Das umfangreiche Netzwerk der UCA aus Kooperationspartnern und Investoren sichert ein kontinuierliches Neugeschäft und bietet eine Vielfalt an Exit-Möglichkeiten. Wertschöpfungsmodelle und Partnerkonzepte begünstigen niedrige Einstandskurse.
- Wachstumsfantasie eröffnet insbesondere die dynamische Entwicklung des VC-Marktes, der gerade in Europa vergleichsweise noch in den Kinderschuhen steckt. Durch das umfangreiche Netzwerk sollten internationale Kooperationen möglich sein.
- Die aktuelle wissenschaftliche Auseinandersetzung mit der Bio- und Gentechnologie wird auch in Europa nach erfolgten Gesetzesänderungen zu vielen Neugründungen im Bereich Human Sciences führen. UCA hat seinen Beteiligungsfokus bereits auf diesen neuen Mega-Trend ausgerichtet.
- Stark fragmentierte Unternehmensstrukturen und anstehende Deregulierungen speziell in Europa werden am Kapitalmarkt noch über Jahre hinweg eine wichtige Rolle spielen..
- Die rasante technologische Entwicklung führt zu Engpässen in der Kapitalbeschaffung. Zentrales Thema kann hier nur die Bereitstellung von Eigenkapital sein, da Banken aus Risikogründen nur noch die Rolle des Intermediärs spielen können.
- Die tendenzielle Verjüngung der Kapitalmarktteilnehmer (abzulesen am Kundenwachstum bei Internet-Brokern) begünstigt den Zufluß von Anlagekapital in die New Economy und sichert der VC-Branche neue Absatzmöglichkeiten an den Wachstumsbörsen.
- Die Steuerreform 2001 birgt erhebliche Chancen für eine steuerfreie Wertschöpfung durch Beteiligungsverkäufe ab dem Geschäftsjahr 2002.
- Der Übergang von der gesetzlichen zur privaten Altersvorsorge macht neue Finanzprodukte
- wie z.B. Private Equity - zum Bestandteil des Ruhestandsvermögens.
- Als sogenannter High-Beta-Stock kann eine positive Entwicklung am Neuen Markt zu überproportionalen Erholungspotenzial der UCA-Aktie führen.
7.2 Risiken
- Die gesamte Beteiligungsbranche ist wegen des hohen internationalen Performancedrucks der institutionellen Anleger einem steigenden Wettbewerb ausgesetzt. Die Folge –gerade für Pre-IPO-Unternehmen - sind Kostensteigerungen und sinkende Margen. Mangelnde Erfahrung in ausländischen Märkten kann für die UCA zu einer Wachstumsverlangsamung führen.
- Für nachhaltiges Wachstum muß der Zugang zu Kapitalanlegern vorhanden sein. Eine Voraussetzung ist dafür auch die Börsennotierung an einem liquiden Markt. UCA notiert derzeit noch im vergleichsweise kleinen Prädikatsmarkt-Segment.
- UCA ist innerhalb der Branche ein vergleichsweiser kleiner Anbieter von Risikokapital (Durchschnittsinvestment 1 Mio. €). Größere Projekte könnten an der geringen Mitarbeiterzahl und der nötigen Finanzkraft scheitern.
- Die Rekrutierung von neuen qualifizierten Mitarbeitern gestaltet sich im VC-Markt zunehmend schwierig. Umfangreiches Branchen- und Finanz-Know-How sind jedoch unabdingbar für eine kompetente Beratungsleistung.
- Das aktuelle Portfolio der UCA aus notierten und nicht notierten Beteiligungen ist in den letzten Monaten unter heftigen Kursdruck geraten. Ein Risiko liegt zur Zeit noch in der mangelnden Gesamtdiversifikation angesichts des starken Internet-Fokus.
- Durch die vergleichsweise hohe Anzahl an Pre-IPO-Beteiligungen (20 von 33) ist UCA für den geplanten Exit auf ein freundliches Börsenklima angewiesen. Der Exit Multiplikator ist auf 4-7 zusammengeschrumpft. Für manche Geschäftsmodelle lassen sich an der Börse keine Anleger mehr mobilisieren (siehe hohe Anzahl der Absagen von geplanten Börsengängen). Der Abschreibungsbedarf könnte sich tendenziell erhöhen.
- Die guten Geschäftszahlen von UCA im Jahr 2000 ergaben sich aus nur wenigen Börsengängen. Die hohen Erträge waren die Folge außerbörslicher Exits.
- Das generelle Kapitalmarktrisiko insbesondere für Wachstumsmärkte trifft in noch stärkerem Maße für die VC-Branche zu. Unternehmen wie UCA sind High-Beta-Stocks, d.h. die Kursdynamik liegt meist höher als die eines vergleichbaren Index. (Beispiel zur Erläuterung der Beta-Korrelation: Kursbewegung seit Feb/März 2000: Der Nemax All Share fällt von 8546 auf 3600 entspricht -58 %. UCA fällt von 111 € auf 16 € entspricht -86% / Beta-Faktor ca. 1,48)..12
8. Die Bewertung der U.C.A.-Aktie
Die Bewertung der UCA-Aktie steht und fällt mit den Bewertungsbandbreiten an den Wachstumsbörsen. Zudem unterliegt UCA natürlich dem Branchentrend, sprich der Entwicklung und Bewertung innerhalb des Segments VC/Beteiligungsunternehmen. Die heutzutage gebräuchlichste Form der Unternehmensbewertung, die Discounted Cash-Flow-Methode (DCF-Modell), erfordert eine stabile Prognose zukünftiger freier Cash-Flows (FCF), die unter gewissen Zinsannahmen (Weighted Average Cost of Capital) und einer Restwertschätzung (Residual Value) auf die Gegenwart abgezinst werden. Die spezielle Unwäg-barkeit der Kapitalströme, die Variabilität der Beteiligungsportfolios, die hohen Beta-Werte und der nicht abschätzbare Restwert machen diese Methode für die Bewertung eines VC-Unternehmens wie die UCA unbrauchbar. Eine sinnvolle Bewertung kann somit auf drei Wegen erfolgen:
- Szenarioanalyse der Entwicklung des Neuen Marktes/NASDAQ
- Peer-Group-Vergleich hinsichtlich KGV und Kurs/Umsatz-Verhältnis
- Substanzwertanalyse nach dem dynamischen Net Asset Value
8.1 Die Szenarioanalyse zur Entwicklung des Neuen Marktes/Nasdaq Als Marktmodell, das unabhängig von jeder fundamentalen Sichtweise eine Einschätzung über Kursverläufe erlaubt, stellen wir eine Szenarioanalyse als Orientierung voran. Das Geschäftsmodell Pre-IPO hängt unmittelbar von der Liquiditäts- und Stimmungslage an den Börsen ab. Seit etwa April 2000 häuft sich die Zahl der abgesagten oder verschobenen Börsengänge. Dies hängt zusammen mit Zweifeln an den Bewertungen für Wachstumtitel. Die Aktie der UCA sehen wir dabei unabhängig von der fundamentalen Einschätzung als markteffizient bewertet an, d.h. der Börsenkurs stellt ein Aggregat aller verfügbaren Informationen dar. Damit ist der aktuell gehandelte Kurs als Basis direkt verwendbar für die Szenarioanalyse. Wir unterstellen wie zuvor bereits erläutert einen Beta-Faktor von 1,5. Der aktuelle Kurs wird unter Beachtung der Szenarien auf das dann faire Niveau berechnet. Wir wollen der Marktbewertung folgende drei Szenarien zugrundelegen:
1) Nemax/Nasdaq verlieren weitere 20% oder mehr
2) Nemax/Nasdaq bleiben auf den erreichten Niveaus +/- 10%
3) Nemax/Nasdaq erholen sich um mindestens 20%
Wir erhalten als Orientierungsgröße nach objektiven Marktfaktoren eine Kursbandbreite von 12 € bis 22 €. Dieses Ergebnis soll nur als Vergleichsgröße dienen. Einfluß auf die fundamentale Bewertung hat der Marktansatz nicht.

8.1 Die Bewertung anhand eines Peer Group-Vergleichs
Um unsere Peer Group mit dem Bewertungsobjekt UCA vergleichen zu können, ist eine marktsegmentsorientierte Auswahl zu treffen. Hierbei wollen wir dem Geschäftsmodell der UCA Rechnung tragen, d.h. wir belassen den primären Fokus auf das Pre-IPO-Geschäft belassen. Damit kommen als direkte Peer-Group nur die börsennotierten Konkurrenten in Frage: Es sind dies Knorr Capital Partner zusammen mit VMR Value Management Research (Fusionsabsicht), die TFG Venture Capital AG und die bmp AG. Als erweiterte Peer-Group wollen wir noch eine internationale Auswahl von VC- und Beteiligungsgesellschaften anführen. Es sind dies die Augusta Technologie-Holding, Gold Zack, Concord Effekten, die britische 3I Group, die US-Unternehmen CMGI und Internet Capital Group sowie die japanische Softbank. Die erweiterte Peer Group soll nur zu Vergleichszwecken dienen, denn die Geschäftmodelle gehen innerhalb des Finanzdienstleistungssektors teilweise sehr in die Breite, was Vergleiche mit der betrachteten UCA erschwert. Der Peer-Group-Vergleich beschränkt sich somit auf 4 Unternehmen, die wir im Einzelnen kurz beschreiben wollen:
Knorr Capital Partner AG: Das Münchener Unternehmen zählt mit einem Umsatz von rd. 49 Mio. € zu den führenden deutschen Beratungs- und Beteiligungsunternehmen. Der Fokus der Geschäftstätigkeit liegt in VC-Investments (Inkubation, Startups, Expansionsfinanz-ierungen, Bridge-Beteiligungen) und Beratung (Business Development, Technologie-Support, Wachstumsmanagement und Mitarbeiterentwicklung). Knorr verfügt z.Zt. über ein Portfolio von 57 Beteiligungen in den Segmenten Media&Entertainment 7%, Bio/Healthcare 12%, Software/IT 25%, Communication/Networking 27% und e-Business 18% und Verschiedenes 11%. Das Betriebsergebnis (EBITDA) soll in 2000 bei rund 24,5 Mio. € liegen. Knorr übernahm kürzlich die kanadische Beteiligungsgesellschaft Martlet. Eine Besonderheit liegt in einer neuen kreativen Exit-Form "Shares and More": Hier wird den Aktionären nach einem Treue-Punktesystem die Möglichkeit gegeben, sich an Pre-IPO-Unternehmen zu beteiligen. Mitarbeiter: 85
VMR Value Management Research AG: Der zukünftige Fusionspartner von Knorr Capital Partner ist in Schwalbach ansässig und versteht sich als Finanzdienstleister mit Schwerpunkt Asset Management, Beteiligungsgeschäft, Kapitalmarktberatung und -kommunikation sowie Research. Das Unternehmen verwaltet ein Vermögen von 1,3 Mrd. € bei einem Umsatz in 2000 von ca. 97 Mio. € und einem EBITDA von ca. 39 Mio. €. VMR hat 115 Mitarbeiter und verfügt über ca. 40 Beteiligungen. In der Fusion mit Knorr entsteht der größte börsennotierte VC-Finanzdienstleister in Deutschland mit einem Umsatz von über 140 Mio. €.
TFG Venture Capital AG: Der Wagniskapitalgeber aus Marl zählt mit rd. 190 Mio. € Beteiligungsvolumen zu den Großen der VC-Branche. Der Betätigungsschwerpunkt liegt mit derzeit 35 Mitarbeitern in der Frühfinanzierung, wobei das Beratungsgeschäft nicht betrieben wird. In den ersten 9 Monaten konnte ein Vorsteuergewinn (EBIT) von 20,43 Mio. € erzielt werden. Der Umsatz soll in 2000 ca. 35 Mio. € betragen. Seit 1998 wurden 8 Unternehmen an die Börse geführt (z.B. GeneScan, Rösch, Comroad und Macropore). Die insgesamt 83.14 Beteiligungen liegen vorwiegend in den Bereichen IT-Software, Biotech/Healthcare und e-Business. TFG wird sich in den nächsten Jahren verstärkt international betätigen.
bmp AG: Das Berliner Unternehmen sieht seinen Schwerpunkt im Bereich Venture Capital. Mit z. Zt. 76 Beteiligungen weist das Portefeuille einen Wert von rund 101 Mio. € aus. Schwerpunkte sind die Bereiche e-Business und Life Science. bmp bietet neben Wagniskapital auch Unternehmensberatung über die Partnerschaft mit Roland Berger an. Der Umsatz in 2000 soll 45 Mio. € erreichen, nach einem 9- Monats-Umsatz von 11,2 Mio €. Der Konzernfehlbetrag summierte sich in den ersten 9 Monaten aufgrund bewusst konservativer Abschreibungspolitik und verschobener Börsengänge auf 18,1 Mio. €. Im Gesamtjahr muß wegen der schlechten Börsenlage mit Verlust gerechnet werden.
8.2 Die Bewertung nach Multiplikatoren
Für die Wertermittlung der UCA-Aktie bietet sich zunächst aufgrund des starken Wachstums eine Multiplikatoren-Bewertung an. Konkret wollen wir die Wachstumsdynamik über das Verhältnis Börsenwert/Umsatz messen. Dies korrespondiert mit der Auffassung, daß ein erfolgreicher Risiko-Kapitalgeber in der Beteiligungsbranche sich vom Markt dadurch abhebt, daß er eine geregelte Plazierung seiner Engagements erreicht. Nur dann erfolgt eine Umsatzverbuchung gegenüber dem reinen Asset-Management. Darüberhinaus werden andere wertschöpfende Leistungen (wie z.B. Beratung und Service) als Erlöskomponenten berücksichtigt. In einem zweiten Schritt ziehen wir das traditionelle Kurs-Gewinn-Verhältnis als Bewertungsfaktor heran. Zum einen ist es ein guter Marktindikator für eine vorhandene Über- oder Unterbewertung, zum anderen sind die Gewinnzahlen von VC-Unternehmen nur eingeschränkt gestaltbar, d.h. sehr transparent und damit für eine Analyse vergleichbar. Die Beobachtung von enormen Unterschieden in den Kennzahlen zwischen direkter und erweiterter Peer-Group zeigt die vorhandenen Bewertungsdifferenzen je nach Art der Finanzdienstleistung und der regionalen Präsenz. Wir belassen den Bewertungsvergleich aufgrund dieser Verzerrungen bei der direkten Peer Group, d.h. den unmittelbaren Konkurrenten von UCA in Deutschland. Es ergeben sich folgende Ergebnisse:
1) UCA ist anhand des Kriteriums Kurs-/Umsatz-Verhältnis mit einem 46%-igen Abschlag bewertet. Der Fair Value des Unternehmens ergibt sich hieraus mit 262,6 Mio. €. Da wir das Umsatzkriterium als das entscheidende Erfolgsmaß ansehen, gewichten wir diesen Faktor mit 30%.
2) UCA ist anhand des Kriteriums Kurs-/Gewinn-Verhältnis mit einem Abschlag von 28% bzw. 40% auf Basis 2000 und 2001 bewertet. Der Unternehmenswert kann somit in der Bandbreite von 186,8 Mio. € bis 222,6 Mio. € angesetzt werden. Da die Börse heute eher die Geschäftszahlen des Jahres 2001 bewertet, wollen wir eine Gewichtung in Höhe von 20% für 2000 bzw. 30% für 2001 vornehmen.

8.3 Die Bewertung nach dynamischen Modellen
Wie wir schon eingangs erläutert haben, eignet sich im Falle der VC-Branche kein DCF-Modell. Als Hilfsgröße einer dynamischen Sichtweise kann auch die zukünftige Entwicklung des Net Asset Value (NAV) als Bewertungsgröße herangezogen werden. Um die Zukunftsorientierung zu berücksichtigen ist es notwendig, die aktuellen Beteiligungen einer dynamischen Bewertung zu unterwerfen. Wir wollen in der Weise vorgehen, daß die Portfolio-Bestandteile mit erwarteten Multiples bewertet werden. Den damit verbundenen Risiken haben wir bereits durch einen konservativen Business-Plan und eine Markt-Szenarioanalyse Rechnung getragen. Eine weitere Vorsichtsmaßnahme stellt der Abschlag gegenüber den durchschnittlich erzielten Multiples in 2000 dar, die von den VC-Gesellschaften im Schnitt mit 700-1500% angegeben werden. Berechnet man den aktuellen Multiple auf die erfolgten 8 Börsengänge von UCA, so liefert dies nur eine verbleibende.16 Performance von 228%, nachdem noch zur Emission ein durchschnittlicher Multiple von 1400% erreicht werden konnte. Aus Sicht der UCA können daher die vergangenen Plazierungen als beachtlicher Erfolg bezeichnet werden. Auch nach der Erstplazierung konnte UCA wesentlich höhere Ausstiegsmultiples erreichen, als dies nunmehr möglich ist. Der durchschnittliche Multiple der gesamten Branche liegt nach Börsenkorrektur im Schnitt bei 850%. In Anbetracht dieser Abwertungstendenz rechnen wir im Falle der UCA für das nächste Geschäftsjahr - eher vorsichtig - mit einem Multiple von 500% und setzen für die strategischen Beteiligungen einen Wert von 700% an. Dies berücksichtigt zum einen die allgemein verschlechterte Börsenlage, zum anderen die in Zukunft möglicherweise auftretenden Schwierigkeiten beim Exit. Es sollte auch nicht unerwähnt bleiben, daß UCA bei den Emissionen ricardo.de und Internet Media House sehr hohe Wertsteigerungen erreichen konnte und diese durch entsprechende Exit-Realisierungen auch in "real money" umgesetzt werden konnten.

Nach den vorstehenden Berechnungen ist der Unternehmenswert unter den restriktiven Annahmen in der Szenario-Bandbreite zwischen 152,3 Mio. € und 228,4 Mio. € zu sehen. Der Mittelwert liegt bei 190,3 Mio. €. Das Ergebnis wird mit 20% gewichtet.
8.4 Zusammenfassung: Der Fair Value
Fasst man die Ergebnisse der anhand einer Peer Group erfolgten Multiplikatoren-Bewertung bezüglich Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV 262,6 Mio. €/30%) und Kurs-Gewinn Verhältnis (186,8 Mio. € /20% und 222,6 Mio. € /30%) sowie den dynamischen NAV-Ansatz (193,2 Mio. €/20%) in ihrer jeweiligen Gewichtung zusammen, so errechnet sich ein mittlerer Unternehmenswert von 221 Mio. €. Bei einer aktuellen Zahl von 7,91 Mio. Aktien erhalten wir einen Fair Value je Aktie von 27,9 €

[a.head]

Die wolln auch nochn paar loswerden

[hasni]

m.E. eine sehr realistische Analyse. Auch von der Markttechnik sieht es so aus, also ob zwischen 16 und 17 E der Boden gefunden sein könnte.