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Für 100 Milliarden Euro haben die Deutschen Zertifikate im Depot. Welche Risiken sie dabei eingehen, wissen sie oft nicht. Jetzt machen sich selbst die Banken stark für mehr Transparenz im Markt.

Ob Gold, Öl oder Aluminium, ob Aktien, Börsenindizes oder Anleihen – mit Zertifikaten können private Anleger heutzutage alle erdenklichen Investmentideen umsetzen. Ein paar Tausend Euro genügen, schon lässt sich ein Depot aufbauen, das professionellen Ansprüchen genügt. Zertifikate sind mit von der Partie, wenn es an den Börsen nach oben geht. Geraten die Aktien ins Stocken, versprechen Zertifikate noch immer dicke Renditen. Und wenn die Kurse kippen, können Anleger mithilfe von Zertifikaten Airbags und Abfederungen einbauen.

Der Kauf und Verkauf der Papiere läuft via Haus- oder Online-Bank, gehandelt wird über die Börse oder direkt mit der Bank, die das Papier auf den Markt gebracht hat – wenn nötig, von früh am Morgen bis 22 Uhr am Abend. „Mit Zertifikaten können Anleger mehr Sicherheit oder mehr Rendite erzielen als über den direkten Kauf einer Aktie“, verspricht Siegfried Piel, Vorstandsvorsitzender des Branchenverbands Derivate Forum und zugleich Zertifikate-Chef des Bankhauses Sal. Oppenheim.

Ohne Frage, Zertifikate sind ein wesentlicher Baustein der privaten Geldanlage. In immer stärkerem Maße ersetzen und ergänzen sie Aktien, Anleihen und Fonds. Doch weiß der Privatanleger, wie die Wunderpapiere in seinem Depot genau wirken? Kann er die Risiken abschätzen, wenn seine künstlichen Finanzvehikel einmal nicht so laufen, wie erwartet? Kennt er die Transaktionen, die im Hintergrund ablaufen – und an denen die Banken mittlerweile pro Jahr dreistellige Millionenbeträge verdienen?

Das Vordringen auf immer neue Anlagemärkte, das Erfüllen immer neuer Anlagewünsche, das ist das Erfolgsgeheimnis der Zertifikate. Der weltweite Rohstoffboom etwa wäre ohne entsprechende Zertifikate an privaten Anlegern ziemlich vorbeigegangen. Je nach Stimmung an der Börse werden neue Papiere auf den Markt geworfen, in einer Woche manchmal mehr als 1000 verschiedene. Nicht mehr lange, und der Bestand in Deutschland wird auf über 50.000 Papiere mit einem Gesamtvolumen von weit über 100 Milliarden Euro angeschwollen sein.

Newcomer des Jahres sind so genannte Expresszertifikate. Sie versprechen eine bestimmte Rendite, meist fünf bis acht Prozent pro Jahr, wenn die Aktienmärkte auf der Stelle treten. Rund zehn Milliarden Euro sind bereits in diese Expresspapiere geflossen. Gemeinsam mit Zertifikaten auf Rohstoffen ist das ein wesentlicher Grund dafür, dass das Wachstum der Branche in diesem Jahr bei mehr als 30 Prozent liegen dürfte.

Zertifikate sind künstliche Wertpapiere, die von den herausgebenden Banken (Emittenten) aus verschiedenen Bausteinen zusammengefügt werden. Zum Einsatz kommen Aktien oder Anleihen, die mit Termingeschäften wie Optionen und Futures verknüpft werden. Bei einem einfachen Indexzertifikat auf das Börsenbarometer Dax etwa kauft die Bank entsprechende Futures an der Terminbörse Eurex. Steigt der Dax , klettern auch die Futures. Damit kann die Bank den Wert des Zertifikats zu jeder Zeit sicherstellen – und Privatanleger haben ein Papier, das genauso läuft wie der Aktienindex.



Wo der Dax steht, wissen routinierte Börsianer im Schlaf; was Dax-Zertifikate kosten, damit auch. Bei anderen Papieren wird das schwieriger. Der Grund dafür sind die verschiedenen Optionen, die in den Zertifikaten eingebaut sind. Mit diesen Instrumenten vom Terminmarkt können die Emissionsbanken die Zertifikate nach Belieben konstruieren. Der Preis dafür: Der Kursverlauf hängt von immer mehr Stellgrößen ab und macht diese Zertifikate für den Anleger unübersichtlich.

Das beginnt beim sogenannten Discountzertifikat. Dieses Papier erlaubt es dem Anleger, eine Aktie mit Rabatt zu kaufen. Feine Sache, doch im Gegenzug begrenzt das Zertifikat die maximale Höhe des Gewinns. Diese Umverteilung funktioniert mithilfe von Optionen. Notiert etwa die Siemens -Aktie bei 63 Euro, kostet ein Discountzertifikat auf Siemens 58 Euro. Die fünf Euro Rabatt speisen sich aus dem Verkauf einer Siemens-Option: In das Discountzertifikat fließt der Erlös der Bank, wenn sie eine einfache Kaufoption verkauft. Deren Kurs können Privatanleger täglich an der Terminbörse Eurex gegenchecken.

Wesentlich komplizierter wird es bei Bonuszertifikaten, mit einem Umsatzanteil von mehr als 30 Prozent mittlerweile ein Motor des Zertifikatemarkts. Möglich wurden diese Papiere erst durch den Einsatz komplexer Termingeschäfte, sogenannter Down-and-Out-Puts. Eine solche Option steigt, wenn die Kurse an den Börsen fallen; sie erlischt aber vorzeitig, wenn die Aktie eine bestimmte Kursbarriere erreicht oder unterschreitet. Mit Optionen dieser Art können Banken Zertifikate auf die verschiedensten Börsenszenarien zuschneiden. Für Anleger eine Innovation, allerdings mit Handikap.


Problem 1: Die Preisfrage. Da komplexe Optionen nicht über bekannte Terminbörsen zu handeln sind, lassen sich auch ihre Preise nicht überprüfen. Mit klassischen Rechenmodellen ist ihnen auch nicht beizukommen. Vielmehr sind hier aufwendige Szenarioberechnungen notwendig, die so schöne Namen wie Monte-Carlo-Simulation tragen. Für die Banken ist das von Vorteil: Sie machen sich mit solchen Optionen ein Stück unabhängig von den Terminbörsen. Sie verpacken und kombinieren nicht mehr nur bekannte Bausteine, sie entwickeln selbst neue – und wären dumm, wenn sie daran nicht verdienten. Ob Anleger für solche Zertifikate einen fairen Preis bezahlen, ist fraglich. So kann es vorkommen, dass Zertifikate mit zwar gleicher Ausstattung, aber von verschiedenen Emittenten einen andern Kursverlauf haben.

Problem 2: Das Risiko. Selbst Bankenvertreter räumen mittlerweile ein, dass viele Privatanleger zu sehr den in Aussicht gestellten Gewinn im Auge haben und nicht den Preis dafür. Wolfgang Gerhardt, Zertifikatefachmann vom Bankhaus Oppenheim: „Der Käufer ist bereit, das Risiko eines Aktiencrashs zu tragen, weil er es letztlich für unrealistisch hält.“ Unterm Strich sind viele Anleger auf ihre Börsenprognose fixiert und rechnen nicht damit, dass die Kurse anders laufen könnten – und dass dann ihre Zertifikate abschmieren können. Aus einem gepufferten Investment, als das etwa Bonuszertifikate verkauft werden, kann dann schnell verpufftes Geld werden.

Problem 3: Reibungsverluste. Ein Kapitel für sich sind Zertifikate auf Rohstoffe. Kurioserweise gilt das weniger für ausgewiesene Spekulationsinstrumente wie Turbos oder Hebelzertifikate. Denn während diese Papiere eng an die entsprechenden Futures der Terminmärkte gebunden sind und damit einen überprüfbaren Kursverlauf haben, wird das bei anderen Papieren heikel. Bei den meisten Rohstoffen werden die Preise an den Terminmärkten gemacht. Während man eine Aktie direkt kauft und ins Depot bekommt, holt sich kein Anleger ein 159-Liter-Fass Rohöl oder 5000 Büschel Weizen in den Keller . Auch die Banken nicht – und die müssten genau das tun, wenn sie ein Zertifikat verkaufen und sich über ein entsprechendes Gegengeschäft absichern. Also gehen sie den Umweg über Futures und verknüpfen die alle paar Monate fälligen Kontrakte zu einem Endloszertifikat. Je nach Laufzeit und Stimmung am Markt weichen die Preise der einzelnen Futures aber voneinander ab. Die Reibungsverluste, die dabei entstehen, geben die Banken an die Käufer der Zertifikate weiter.

Problem 4: Zu exotisch. Noch schlimmer kann es für Anleger kommen, wenn es um besonders ausgefallene Papiere geht, etwa auf virtuelle Marktgrößen wie die Volatilität. Auf den ersten Blick ein verlockendes Spiel: Die Volatilität misst die Schwankungsbreite an den Aktienmärkten. Ist wenig los, ist die Volatilität niedrig; geht es heiß her, zieht sie an. Man sollte also meinen, wer Volatilität unten kauft, (etwa bei einem Stand des Volatilitäts-Index V-Dax zwischen 10 und 15), muss nur lange genug warten, bis es hektisch wird und der V-Dax hochschießt. Doch diese Rechnung geht nicht auf, denn die Banken können sich zu diesen Bedingungen nicht absichern. So steckt bei niedriger Volatilität bereits die Erwartung anziehender Schwankungen im Markt, bei hoher Volatilität die Erwartung sinkender. Zertifikate auf das Spiel der Volatilität gibt es trotzdem; doch selbst hartgesottene Marketingleute müssen sich winden, wenn sie solche Papiere privaten Anlegern schmackhaft machen sollen.


Problem 5: Endlos ist nicht ewig. Obwohl Indexzertifikate nur noch selten einen Termin mehr haben, an dem sie ablaufen, kann das Ende schneller kommen als gedacht. So kauft derzeit eine Bank Papiere auf indische Aktienindizes zurück, weil die indischen Behörden in Nachhinein dem Aktienhandel Restriktionen auferlegten. Zertifikate auf Erdgas-Futures in London wurden eingestellt, weil der Markt nicht mehr liquide genug war, also zu wenig Käufer und Verkäufer einen reibungslosen Handel ermöglichten. Da die Bank in solchen Fällen die Papiere vorzeitig zurückkauft, hält sich der Schaden für Anleger in Grenzen. Wenn er Pech hat, muss er aber ausgerechnet in einer schwachen Marktphase sein Papier billig hergeben.

Problem 6: Vorzeitige Verkäufe. Immer mehr Banken raten den Anlegern, sich nicht zu sehr in die Details einzugraben. „Wer wissen will, wie spät es ist, muss auch nicht die Mechanik des Uhrwerks verstehen“, sagt Oppenheim-Manager Piel, „bei einem Expresszertifikat müssen Anleger nicht über die Serie von digitalen Optionen Bescheid wissen, wohl aber, wann der Erfolg eintritt.“ Ob sich damit das Kursverhalten während der Laufzeit angemessen einschätzen lässt, ist eine andere Frage. Unvermutete Verkäufe während der Laufzeit können schnell anstehen – wenn etwa die Börsen Kapriolen schlagen oder wenn im Vorfeld einer neuen Besteuerung von Zertifikaten die Notbremse gezogen werden muss. Spätestens dann stellt sich die Frage nach dem fairen Preis.

Dass Anlegerlobbys wie die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK) mehr Transparenz fordern und SdK-Vorstand Harald Petersen schimpft, Zertifikate seien „für viele Privatanleger kaum zu durchschauen“, ist verständlich. Neu indessen ist, dass auch unter den Anbietern immer mehr Vertreter davor warnen, unter dem zugkräftigen Label „Zertifikate“ tummelten sich alle möglichen obskuren Konstruktionen. In der Kritik stehen vor allem Garantiezertifikate, deren Renditen an komplizierte Bedingungen geknüpft sind. „Hier werden Kupons versprochen, obwohl die Bank weiß, dass die Wahrscheinlichkeit, mit den Zertifikaten Renditen zu erzielen, gegen null geht“, wettert Önder Ciftci, Leiter des Zertifikatvertriebs bei ABN Amro in Frankfurt: „Wenn solche Papiere unter dem Gütesiegel Zertifikat auftreten, ist das kontraproduktiv.“ Heiko Weyand, Zertifikatespezialist bei HSBC Trinkaus & Burkhardt , fordert: „Der Anleger hat ein Recht zu erfahren, wie hoch die tatsächlichen Gesamtkosten eines Zertifikats sind.“

Neue Transparenz zum Wohle privater Anleger? Die Flucht nach vorn hat Gründe. Der Markt für Zertifikate profitierte in den vergangenen Jahren hierzulande besonders davon, dass er sich fast ohne Auflagen entfalten konnte. Bei einem Volumen von 100 Milliarden Euro aber hört der Spaß auf. Zudem will die EU die Offenlegung von Provisionen und Margen fordern. Im Herbst ist ein entsprechender deutscher Gesetzentwurf in Sicht. Das träfe vor allem komplexe Produkte und Garantiezertifikate, die besonders im Filialgeschäft der Banken feilgeboten werden.

Staatlichen Eingriffen will die Branche zuvorkommen. So plant die Initiative Finanzstandort Deutschland eigene Standards. Protagonist dabei ist Heinz Hilgert vom Branchenverband Derivate Forum und zugleich Vorstand der DZ Bank, einem der fleißigsten Herausgeber vor allem von Garantiezertifikaten. In einem Derivate-Kodex sollen sich die Mitglieder des Verbands auf Regeln einigen.



Die Banken sollen sich darin zu einem verantwortungsvollen Umgang mit dem Geld der Anleger verpflichten. Knackpunkt sind Risiken und Kosten der Zertifikate. Sie sollen so weit wie möglich offengelegt werden. Klingt einfacher als getan. Denn das Geschäft mit Zertifikaten und anderen künstlichen Wertpapieren, so eine Studie des amerikanischen Geldhauses J.P. Morgan, ist für die Investmentbanken mittlerweile eine ihrer wichtigsten Geldmaschinen. Wer lässt sich da schon gern in die Karten schauen.


Wie solche Geschäfte ablaufen, zeigt die Beispielrechnung mit einem handelsüblichen Garantiezertifikat. Die Online- oder Hausbank verkauft ein Zertifikat für 100 Euro an den Anleger. Der Bank, die das Zertifikat herausgebracht hat, zahlt sie dafür aber nur 97 Euro, drei Prozent behält sie als Provision. Die eigentliche Zertifikatebank baut nun mit den 97 Euro das Papier zusammen. Dafür erwirbt sie zunächst eine spezielle Anleihe, die keine Zinsen ausschüttet, dafür aber im Kurs nach und nach steigt. Der Wettbewerb auf diesem Markt ist intensiv, Gewinnmargen kaum möglich. 84 Euro sind für die Anleihe notwendig, damit sie bis Laufzeitende auf 100 klettert und damit den Einsatz sichert. Den eigentlichen Gewinn holt sich die Emissionsbank woanders: „Die Marge hängt ab davon, wie günstig die Investmentbank die Option herstellen und absichern kann“, so Kian Abouhossein, Zertifikate-Analyst von J.P. Morgan. „Handelt es sich um ein einfaches Produkt, so dürfte die Marge für die Investmentbank unter einem Prozent liegen; ist das Produkt komplizierter, liegt die Marge höher.“ Im genannten Beispiel kommt die Option der Investmentbank auf zwölf Euro. Mit den 84 Euro für die Anleihe beträgt der Gesamtaufwand 96 Euro. Als Marge bleibt ihr ein Euro vom Verkaufspreis.

Ein Prozent für die Investmentbank, drei für den Vertrieb; viel auf den ersten Blick. Doch es gilt für eine Laufzeit von meist fünf Jahren, in der es keine zusätzlichen Einnahmequellen gibt. Die jährliche Marge schrumpft damit auf 0,8 Prozent: 0,6 Prozent für den Vertrieb und 0,2 Prozent für die Emissionsbank.

Inwieweit sich solche Hochrechnungen im Sinne der Transparenz in allgemeine Datenbanken zu Zertifikaten einfügen lassen, ist umstritten. Denn in der Praxis hängt die Marge von zahlreichen Unwägbarkeiten ab, etwa der Volatilität an den Börsen, plötzlichen Kurssprüngen oder Kursstürzen, dem Ausfall von Dividenden – und vor allem dem Geschick der Händler, die entsprechenden Gegengeschäfte so kostengünstig wie möglich aufzubauen. Hinter vorgehaltener Hand geben die Investmentbanker zu, dass es dabei fast täglich zu Störfällen kommt und ganze Bestände von Optionen immer wieder neu bewertet werden müssen.

Ein Ausweg wäre es, grobe Erfahrungswerte zu veröffentlichen, je nach Produkt gestaffelt: Bei Optionsscheinen verdienen die Emittenten kaum noch etwas, das Geschäft trägt sich im Wesentlichen über die Spanne zwischen Kauf und Verkauf. Standardisierte Papiere wie Discountzertifikate werfen pro Jahr rund 0,2 Prozent ab, bei Express- oder Bonuszertifikaten können über fünf Jahre Laufzeit zwei bis drei Prozent zusammenkommen, pro Jahr also rund 0,5 Prozent.

Nimmt man als Durchschnittswert aller Zertifikate eine jährliche Marge von 0,3 Prozent an, ergibt das eine interessante Hochrechnung: Bei 100 Milliarden Euro, die in Zertifikaten angelegt sind, wären 0,3 Prozent pro Jahr 300 Millionen Euro Gewinn für die Zertifikate-Abteilungen der Banken. Und wenn sie die Papiere in den eigenen Filialen verkaufen, kommt die Vertriebsprovision noch obendrauf.

http://de.biz.yahoo.com/14092006/318/baustein-privaten-gelda…


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