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Warum wird Intershop von SES Research GmbH schon seit vielen Monaten verkannt? - 500 Beiträge pro Seite


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Als Diskussionseinstieg zunächst erstmal die neueste Faktenbasis der aktuellsten SES-Analyse vom 21.02.08:

Es ist zunächst in einem 1. Schritt angebracht, sich mal kurz mit der aktuellen Analyse von SES Research zu befassen, die ja mit einer Verkaufsempfehlung und einem Zielkurs von 2,10 € beschliesst.

In einem 2. Schritt (kommt später) wird die historische Begleitung von Intershop durch das Warburg-Tochterunternehmen SES zu betrachten sein. Natürlich muss hier die Frage erörtert werden, inwieweit es sich bei den in der Vergangenheit herausgegeben Studien, um echte Analyseergegbnisse gehandelt hat oder können auch übergeordenete Interessen, die Analyseergebnisse beeinflusst haben.

Zunächst ein paar Original-Aussagen aus dem aktuellsten News-Flash vom 21. Feb. 2008:

a) "Die Restrukturierung war erfolgreich, das Geschäftsmodell scheint nachhaltig profitabel zu sein.

b) "Das starke Wachstum der Bereiche Consulting und Wartung sowie OnlineMarketing lässt (...) einen Anstieg der EBIT-Marge bis auf 10% realistisch erscheinen."

c) "Angesetzte Ergebniskennzahlen in Mio. € für

12/08e: Umsatz: 36,4, EBIT: 2,1 (Marge: 5,77%), Netto-Erg.: 1,8
12/09e: Umsatz: 41,5, EBIT: 2,9 (Marge: 6,93%), Netto-Erg.: 2,4"

d) "Obwohl Intershop aktuell stärker als der Markt wächst (Marktwachstum E-Commerce: 20% p.a. zwischen 2005 und 2010e)..., scheint die operative Entwicklung des Unternehmens,..., die aktuelle Bewertung (...) noch nicht zu rechtfertigen. Nach Anhebung der Umsatz- und Ergebnisprognosen beträgt das neue, auf einem DCF-Modell basierende Kursziel 2,10. Das Rating lautet Verkaufen."

So das steht u.a. in der SES-Analyse über Intershop für jedermann frei zum Nachlesen drin.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.456.067 von tradernumberone am 23.02.08 16:20:22Sieht eher danach aus, als ob die Aktie von Dir verkannt wird! Sonst hättest Du nicht die Passagen aus der Studie akribisch entfernt, die Dir offenbar missliebig sind:

Intershop verkaufen

21.02.2008
SES Research

Hamburg (aktiencheck.de AG) - Der Analyst von SES Research, Alexander Braun, empfiehlt die Aktie von Intershop (ISIN DE000A0EPUH1 / WKN A0EPUH) weiterhin zu verkaufen.

Am 14.02.2008 habe Intershop die Zahlen des Geschäftsjahres 2007 bekannt gegeben. Das Unternehmen habe die Umsatzprognosen der Analysten (erwartet 2007: EUR 28,2 Mio.) deutlich übertreffen können (EUR 30,7 Mio.). Das EBIT (EUR -1,9 Mio.) lag trotz dieser positiven Umsatz-Entwicklung (+55% gegenüber 2006) unter dem von den Analysten von SES Research prognostizierten Wert (EUR -1,6 Mio.).

Damit habe Intershop nach Q3 auch in Q4 ein positives Ergebnis auf operativer Ebene verzeichnet. Der Turnaround scheine vollzogen. Gleichwohl seien die Verluste des ersten Halbjahres (EUR -3,1 Mio.) durch das positive Ergebnis des zweiten Halbjahres nicht vollständig ausgeglichen worden. Für 2008 sollte Intershop aber auch auf Jahresbasis der Turnaround gelingen.

Die gute operative Entwicklung werde überwiegend von dem weiterhin starken Service-Geschäft (+39% auf EUR 18,9 Mio.), das aus Consulting und Wartung bestehe, sowie steigenden Erlösen im Bereich Online Marketing (+63% auf EUR 6 Mio.) getrieben (hier seien erst ab Q3/2006 Umsätze erzielt worden). Das Wachstum im Bereich Lizenzhandel sei vergleichsweise gering ausgefallen (+29% auf EUR 5,7 Mio.). Aus diesen Zahlen würden sich zwei grundsätzliche Schlussfolgerungen ziehen lassen: Zum einen sei die Restrukturierung erfolgreich gewesen, das Geschäftsmodell scheine nachhaltig profitabel zu sein. Zum anderen nehme die Bedeutung des Lizenzhandels für Intershop weiter ab.

Der Lizenzhandel mache 2007 in Bezug auf den Gesamtumsatz rund 18,5% aus. 2006 seien es noch 22,5% gewesen. Damit verliere das hochskalierbare Geschäft weiter an Bedeutung. Das starke Wachstum der Bereiche Consulting und Wartung sowie Online Marketing lasse (alle Bereiche seien nur begrenzt skalierbar) mittelfristig einen Anstieg der EBIT-Marge bis auf 10% realistisch erscheinen.

Im Rahmen der vorläufigen Jahreszahlen habe Intershop einen Ausblick für den Bereich Full-Service Dienstleister gegeben. Intershop plane, auf Basis einer umsatzbasierten Bezahlung für Unternehmen den gesamten E-Commerce-Prozess (von der Programmierung des Shops über die Logistik bis hin zur Fakturierung) abzuwickeln. Dabei werde Intershop Aufgaben im Bereich Online Marketing sowie die Entwicklung und den Betrieb des Shops übernehmen. Hierin würden sich erhebliche Wachstumsfantasien für das Unternehmen manifestieren.

Aktuell betreibe Intershop die Online-Shops der Firmen Wolford, BIRDIE-LOUNGE und Roadsign Australia. Hierbei handle es sich um relativ umsatzschwache E-Commerce-Anbieter. In 2008 sollten nach Unternehmensangaben 3 bis 5 Neukunden gewonnen werden, wobei es sich wohl erneut um relativ umsatzschwache Shops handeln werde. Laut Intershop sei erst ab 2009 die Abwicklung von volumenstärkeren Portalen geplant.

Obwohl Intershop aktuell deutlich stärker als der Markt wächst (Marktwachstum E-Commerce: 20% p.a. zwischen 2005 und 2010e; Quelle: BITKOM) und die Analysten von SES Research für 2008 ein signifikant positives Jahresergebnis erwarten, scheint die operative Entwicklung des Unternehmens, insbesondere vor dem Hintergrund des Bedeutungsverlustes im Bereich Lizenzhandel, die aktuelle Bewertung (Marktkapitalisierung von ca. EUR 75 Mio.) noch nicht zu rechtfertigen. Nach Anhebung der Umsatz- und Ergebnisprognosen betrage das neue, auf einem DCF-Modell basierende Kursziel EUR 2,10.

Das Rating der Analysten von SES Research für die Intershop-Aktie lautet weiterhin "verkaufen". (Analyse vom 21.02.2008) (21.02.2008/ac/a/nw)

Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:

Mögliche Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyse einsehen.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.456.514 von erfg am 23.02.08 19:42:25Hallo erfg,
gut das Du jetzt schon darauf hinweist.

Ich wollte diesen speziellen Punkt eigentlich erst zu einem späteren Zeitpunkt diskutieren. Aber gut, da er nun von Dir schon "gehighlighted" wurde, sollten wir natürlich auch diesen Punkt in der kritischen Auseinandersetzung vorziehen.


Meine Sicht der Dinge:
Wenn man in seinen anderen bzw. in neuen Geschäftsfeldern stark wächst bzw. wachsen möchte, dann ist es immer so (das geht mathematisch gar nicht anders), dass der spezielle Umsatzanteil eines Einzelsegmentes im Verhältnis zum Gesamtumsatz zurückgeht.

Daraus nun aber zu schlussfolgern, dass der Lizenzhandel einen Bedeutungsverlust erleidet, ist aus meiner Sicht nicht aufrecht zu erhalten. Zumal in absoluten Zahlen auch der margenstarke Lizenzhandel in 2007 weiter zugelegt hat.

Als guter Analyst jetzt zu behaupten, dass das gleichbedeutend mit Bedeutungsverlust ist, erschließt sich mir leider nicht. Denn auch Herr Braun sollte wissen, dass man Unternehmenswert nicht in erster Linie am Umsatz misst, sondern am Ergebnis.

Aber vvl erahnst Du jetzt auch, welche ungeheure Gewinndynamik entstehen könnte, wenn es Intershop nur gelänge, einen Großkunden mehr als im Vorjahreszeitraum zu akquirieren. Hierzu nur dieses kleine Beispiel zur Illustration: Wenn der Lizenhandel nur weiter um 1 Mio. € p.a. ggü. Vorjahr wächst, dann hätte Intershop unter c.p. Bedingungen auf die 1 Mio. Zusatzumsatz doch glatte 950.000 € zusätzlichen Profit erwirtschaft (auch das ist mathematisch so bei einer 95%igen Marge..;).

So dies zur "Umsatz"bedeutungslosigkeit und zur entscheideneren Gewinnbedeutung!

Aber nun gut, wenn man wohl immer noch negativ auf Intershop eingestimmt ist, dann spricht man fälschlicherweise halt von Bedeutungsverlust.

Und mit Sicherheit ist gerade auch das hochperformante Softwareprodukt Enfinity bei potenziellen Neukunden - nennen wir hier doch mal das Fulfillment-Geschäft - der Schlüssel zur Eröffnung von neuem Umsatzpotential.

Deshalb:
Dass SES-Analyst A. Braun in dem Zusammenhang von Bedeutungsverlust spricht, ist leider nicht die einzige analytische Schwäche in seinem Update vom 21. Februar 2008...:(
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.022 von tradernumberone am 23.02.08 21:26:28So das reicht argumentativ für heute.

In den nächsten Tagen werde ich mich zu aus meiner Sicht weiteren analytischen Schächen des News-Flash von SES Research äußern. Ich würde mich wirklich sehr freuen, wenn sich an dieser Diskussion auch weitere Teilnehmer beteiligen würden.

Ganz besonders würde ich mich freuen, wenn Herr Alexander Braun sich selbst hieran beteiligen würde, dann würde man vvl auch besser seine Sicht der Dinge verstehen.

Aus anderen Anaylsehäusern weiß ich nur zur genüge, dass die niveauvollen Threads hier bei W.O. fast zur Pfichtlektüre eines engagierten Analysten gehören.

Deshalb lieber Herr Braun,
trauen sie sich doch einfach, hier haben Sie die Chance uns Ihre veröffentlichte Analyse verständlicher rüberzubringen.

Ganz wichtig wäre es auch zu verstehen, wie Sie das von Ihnen angesetzte Kursziel von 2,10 € analytisch mit Hilfe eines standardisierten DCF-Modells abgeleitet haben.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.022 von tradernumberone am 23.02.08 21:26:28...Die gute operative Entwicklung werde überwiegend von dem weiterhin starken Service-Geschäft (+39% auf EUR 18,9 Mio.), das aus Consulting und Wartung bestehe, sowie steigenden Erlösen im Bereich Online Marketing (+63% auf EUR 6 Mio.) getrieben (hier seien erst ab Q3/2006 Umsätze erzielt worden). Das Wachstum im Bereich Lizenzhandel sei vergleichsweise gering ausgefallen (+29% auf EUR 5,7 Mio.)...

Die Umsatzzuwächse sind ja durchaus respektabel. Was den Lizenzhandel angeht, ist offenbar tendenziell ein anteilig rückläufiger Beitrag zum Wachstum zu erkennen. Nicht mehr und nicht weniger. Sein kann natürlich in Zukunft alles mögliche. Es zählt aber nur was ist oder sein wird und nicht was sein könnte.

Das eigentliche Problem ist aber das Wachstum insgesamt im Verhältnis zur Marktkapitalisierung:

c) "Angesetzte Ergebniskennzahlen in Mio. € für

12/08e: Umsatz: 36,4, EBIT: 2,1 (Marge: 5,77%), Netto-Erg.: 1,8
12/09e: Umsatz: 41,5, EBIT: 2,9 (Marge: 6,93%), Netto-Erg.: 2,4"


Solche geschätzten Zuwächse rechtfertigen nunmal zur Zeit keine Marktkapitalisierung von ca. 75Mio€ und damit einen Kurs von 3,03€.

Selbst wenn alles so eintrifft wie oben dargestellt, wäre der heutige Kurs in 2 Jahren noch nicht gerechtfertigt, geschweige denn beachtliche Kurssteigerungen.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.022 von tradernumberone am 23.02.08 21:26:28Kleiner Nachtrag zum Lizenzgeschäft:

In 2007 betrug lt. ISH-Pressemitteilung der Lizenzumsatz 5.748 T€ (Vj. 4.465 T€, +29%) bei dafür direkt zuordenbaren Herstellungskosten von 218 T€ (Vj. 160 T€), sodass der Deckungsbeitrag in 2007 im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um exakt 1,225 Mio. € zugelegt hat und damit entsprechend an "Brutto-Gewinn-Bedeutung" zugenommen hat..:D
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.228 von erfg am 23.02.08 21:52:57Lieber Erfg,
hier zählen doch keine unbegründeten Meinungen, ob zu hoch oder zu tief...:kiss:

Bauchgefühl ist hier fehl am Platz.

Hier sollen analytisch nach Methoden der Unternehmensbewertung, die getroffenen Aussagen eines Herrn Braun auf den Prüfstand.

Dabei ist es doch völlig irrelevant, was Du geradee glaubst, wie es kommen könnte..:D

Das eigentlich Brauchbare könnte dann irgendwann doch nur sein, dass man später ein konsensfähiges Bewertungs-Modell

a) im Allgemeinen für ein Branchenunternehmen im Umfeld des Ecommerce und

b) im Speziellen für ISH

diskutiert hat und das dann JEDER für sich seine erwarteten Umsatz- und EBIT-Parameter einstellt und dann träumen oder gar sehen kann, was analytisch rauskommen müsse.

Die Crux ist doch, dass SES bislang nur vorgibt oder soll ich es härter umschreiben mit "vorgaukelt", finanzanalytisch sauber vorgegangen zu sein. GENAU DIESES GILT ES ZU BEWEISEN ODER ZU WIDERLEGEN..
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.228 von erfg am 23.02.08 21:52:57Solche geschätzten Zuwächse rechtfertigen nunmal zur Zeit keine Marktkapitalisierung von ca. 75Mio€ und damit einen Kurs von 3,03€.

Selbst wenn alles so eintrifft wie oben dargestellt, wäre der heutige Kurs in 2 Jahren noch nicht gerechtfertigt, geschweige denn beachtliche Kurssteigerungen.


Wärest Du bitte so nett, uns deine angestellten Rechenschritte zu erläutern, dass Du zu dem Ergebnis gekommen bist, dass eine MK von 75 Mio. € nicht gerechtfertigt erscheint?

Vielen Dank im Voraus für deine Mühe.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.377 von tradernumberone am 23.02.08 22:09:38Ich weiß schon: Du möchtest jetzt gern Diskussionsbeiträge, die die Schätzungen in Frage stellen.
Des weiteren Beiträge die der Branche und insbesondere ISH eine weit höhere Bewertung zu billigen.

Die zu hohe Marktkapitaliiserung ist keine unbegründete Meinung und kein Bauchgefühl. Es ist einfach eine Tatsache auf Basis der aktuellen Zahlen und der Schätzungen für die nächsten 2 Jahre.
Du kannst sicher sein, dass die Schätzungen von ISH selbst abgesegnet sind. Nicht umsonst beruft sich Herr Braun auf Aussagen des Unternehmens selbst.
Ich glaube auch nicht, dass SES der Öffentlichkeit und seinem Auftraggeber ISH etwas "vorgaukelt".
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.516 von erfg am 23.02.08 22:26:04SES macht auch nur seinen Job!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.402 von tradernumberone am 23.02.08 22:12:47Dazu braucht man keine "Rechenschritte", sondern man muss sich nur den Markt anschauen.
Unternehmen die mit dem 2,5fachen Ihres Umsatzes bewertet sind, das bei einer Profitabilit im niedrigen einstelligen Bereich und bei einem geschätzten Umsatzwachstum von ca. 20% , kannst Du mit der Lupe suchen.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.556 von Zukunftintershop am 23.02.08 22:31:40So ist es!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.586 von erfg am 23.02.08 22:35:10ich glaube Du hast nicht verstanden, was Zukunftintershop wirklich meint..:kiss:
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.650 von tradernumberone am 23.02.08 22:43:20Nur gut das Du es weißt!

Ich verabschiede mich jetzt hier und wende mich wieder aussichtsreicheren Investments zu. Der Kurszettel ist voll davon!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.377 von tradernumberone am 23.02.08 22:09:38Sind wir mal ehrlich:
Wenn ich davon ausgehen würde, dass die Zahlen so, wie sie von SES geschätzt werden, eintreffen, müsste ich mir überlegen, ob ich im richtigen Wert investiert bin.
Die Schätzung von Riedel halte ich für extrem konservativ, er selbst betont ja auch immer wieder, dass er vorsichtiger Kaufmann ist.
Will sagen: Ich gehe davon aus, dass die Werte insbesondere in 2009 (wegen des Basiseffektes 2008) sehr deutlich übertroffen werden.

Und: Soweit ich weiß, enthalten die Umsätzen keinen Beitrag aus dem FF!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.581 von erfg am 23.02.08 22:34:22Sorry, Du bist mir einfach zu oberflächlich und glaubst anscheinend immer alles.

Hast Du dir vll schon mal die Frage gestellt, wieso es einige Investoren im Spätsommer 2007 gab, die bereit waren, eine KE zu 3 € zu zeichnen??

Mit Sicherheit wohl nicht, weil man der SES-Analysequalität vertraut hat, denn bis einschließlich den 20. Februar 2008 lautete der SES-Zielkurswert ja immerhin 1,30 €. Ein Schelm wer dabei Böses denkt...;)

By the way:
Ich hatte vor geraumer Zeit mal bei ISH nachgefragt, ob man mit SES in Kontakt stehe, dies wurde damals verneint. Deshalb erfg immer schön trennen, zwischen glauben und wissen. Ich kann mir darüber hinaus nicht vorstellen, dass ISH die Analyse freigegeben hat. Denn ISH zahlt der SES ja auch nichts. Ganz im Gegensatz zu d+s. Das ist nachzulesen auf deren HP..:kiss:
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.581 von erfg am 23.02.08 22:34:22keine einzige Angabe in deinem Posting ist zweifelsfrei richtig!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.713 von mailerdaemon am 23.02.08 22:52:31Sehr schön, damit kommen wir zu den Annahmen der SES.

Natürlich ist eine MK von 75 Mio. recht ambitioniert bewertet, wenn man lediglich die Umsatz- und Erg.schätzungen der SES zugrundelegt und hierbei GANZ entscheidend ist auch, inwieweit ich diesen Wachstumstrend in die Zukunft fortschreibe. Man sollte zumindest eine detaillierte Planungsstecke von 3 Jahren berücksichtigen und dann ein Wachstum des n+3 ten Jahres fortschreiben. Natürlich stellt sich der Unternehmenswert eines Turnaroundkandidaten fast ausschließlich im TV dar! Das sit doch die Crux. Kollege Braun oder erfg tuen doch "finanzanalytisch" im Wesentlichen so, als wenn das Wachstum in 2009 aufhört! Die nächste große Bewertungsschwäche!
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.780 von tradernumberone am 23.02.08 23:01:48nächster markanter Schwachpunkt in der SES-Analyse:

Unser SES-Analyst Braun billigt Intershop verbal durchaus eine künftige EBIT-Margensteigerung auf 10% zu, zeigt diese aber noch nicht mal in seinen erg.-Zahlen des 2009e, sondern bleibt unter 7%. sehr merkwürdig!

Meine Meinung:
Es gibt für mich keinen plausiblen Grund, dass ein bereits profitables Unternehmen, das mit über 20% p.a. wächst, es nicht in kurzer Zeit schafft, seine EBIT-Rentabilität bis Ende 2009 um schlappe 3%-Pkt. zu steigern.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.780 von tradernumberone am 23.02.08 23:01:48so wenn ich aber von einer EBIT-Marge von 10% ausgehe, nachzulesen in dem textteil der Analyse, dann liegt das 2009er EBIT-Erg. schon bei 4,1 Mio. €.

Der statische Erg.-Beitrag von 4,1 Mio. € wäre sozusagen der 2. Zahlenwert meiner detaillierten 3-Jahresbetrachtung.

So der 3. Zahlenwert liegt dann in 2010 bei ca. 5 Mio. €! Alles noch sehr konservativ aus den SES-Zahlenwerk abgeleitet, dabei ist keinesfalls ausreichend das gerade erst anlaufende Fulfillmentgeschäft eingepreist worden.

Aber lasst uns festhalten:
Wir brauchen einen realistischen forecast auf Basis der Jahre 2008 bis 2010 und ab 2011 berechnen wir den Fortführungswert, natürlich mit einem angemessenen Kaspitalisierungszinssatz abgezinst..
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.457.878 von tradernumberone am 23.02.08 23:14:45Meine ganz persönliche, sehr einfache Ergebnisrechnung für 2008:

Lizenzumsätze 7 Mio, Marge 50%, Gewinn 3,5 Mio
Restumsatz 35 Mio, Marge 10%, Gewinn 3,5 Mio

Das ergibt bei mir einen Unternehmensgewinn von 7 Mio in 2008.

Zukunftspotenzial aufgrund von Umsatzsteigerungen und Fullfillment kann sich jeder selbst nach seinem persönlichen Gusto herleiten.

Und wenn´s in 2008 auch etwas weniger sein wird (aber überhaupt nicht muß) - auch gut.
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.460.678 von os56 am 24.02.08 17:10:54Kann ich, was die absoluten Zahlen angeht, absolut mitgehen. Umsatz und Gewinn erwarte ich in ähnlicher Größenordnung.
Hast Du bei den Lizenzen auch anteilige Vertriebs-, Verwaltungs-,..kosten mit einbezogen oder wie kommst Du auf diese Marge?
Antwort auf Beitrag Nr.: 33.460.716 von mailerdaemon am 24.02.08 17:25:59Hast Du bei den Lizenzen auch anteilige Vertriebs-, Verwaltungs-,..kosten mit einbezogen

sowie Entwicklung. - Ja.

Da muß sich Intershop zwar strecken - aber sie wollen im Benchmark ja auch vorne sein. :)


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