Ist Hennes und Mauritz fair bewertet? - 500 Beiträge pro Seite

[Chris M.]

In dem Artikel "Des Königs Kleider: Hennes und Mauritz" stellte ich die Strategie und Entwicklung des schwedischen Konzerns
(Wertpapierkennummer: 872318) vor. Wie bei allen anderen Königen handelt es sich auch bei H&M um ein hervorragendes Unternehmen, das
sich für das Studentische Portfolio anbietet. Vor einem Kauf ist allerdings noch ein Blick auf die Bewertung notwendig. Welche
Renditepotentiale birgt ein Investment in das Unternehmen?

Wirft man einen Blick auf die Entwicklung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV), so fällt der starke Trend nach oben
auf:

Jahr
94/95
95/96
96/97
97/98
98/99
Mai 2000
17 30 44 54 73 Etwa 50

Der dauernde Anstieg des KGVs bedeutet, dass sich ständig die
Erwartungen erhöhten, die in die Entwicklung des Konzerns gesetzt
wurden. Kein Wunder: In den vergangenen acht Geschäftsjahren
brachte es H&M auf ein durchschnittliches Gewinnwachstum von 37
Prozent.

Gebrochen wurde der Aufwärtstrend beim KGV erst kürzlich, als
das Unternehmen bekanntgab, dass der Gewinn im ersten Quartal
des laufenden Geschäftsjahres um 16 Prozent sank. Auch nach einer
Bereinigung um die Effekte von Währungsschwankungen und
Erschließungskosten für neue Märkte stand nur ein magerer Anstieg
um fünf Prozent auf dem Papier. In Folge dieser Meldung im Februar
brach der Kurs der H&M-Aktie ein und das KGV sackte auf etwa
50 ab. An den Kapitalmärkten werden die Zukunftsaussichten von
H&M folglich neuerdings schlechter eingeschätzt.

Sind die goldenen Zeiten des schwedischen Aushängeschildes vorbei
oder verspricht ein Investment in H&M langfristig weiterhin gute
Renditen? Dieser Frage will ich mit der nachfolgenden
Modellrechnung nachgehen. Ich gehe von der Annahme aus, dass
das KGV von H&M innerhalb der kommenden zehn Jahre auf etwa
25 sinkt, was etwa einer Halbierung des jetzigen Wertes entspräche.
Diese Annahme soll keinesfalls als Prognose verstanden werden.
Vielmehr will ich damit den - meines Erachtens - schlimmsten Fall
("Worst Case") durchrechnen. Das würde bedeuten, dass H&M an
den Kapitalmärkten nicht mehr als dynamischer Wachstumswert
eingeordnet wird.

Natürlich könnte das KGV von H&M kurzfristig auch auf ein
niedrigeres Niveau als 25 absacken. Langfristig halte ich das unter
den derzeitigen Bewertungsgesichtspunkten jedoch für sehr
unwahrscheinlich. Zum Vergleich: Karstadt-Quelle wird derzeit mit
einem KGV von 20 und Metro mit eine KGV von etwa 30 bewertet.
Beide Konzerne agieren im deutschen Einzelhandelsbereich. Dort
herrscht derzeit ein extremer Preiskampf und die Margen sind sehr
gering.

Mit Hinblick auf das Wachstum des Gewinns je Aktie gehe ich von
drei Szenarien aus und berechne die Auswirkungen, die sich in Folge
für den Aktienkurs ergeben. Im ersten Szenario wächst der Gewinn
je Aktie um 10, im zweiten um 20 und im dritten um 30 Prozent.

Szenario 1: Ein künftiges jährliches Gewinnwachstum um 10
Prozent (gegenüber durchschnittlich 37 Prozent in den Vorjahren)
würde bedeuten, dass der Motor des Bekleidungs-Konzerns ins
Stottern gerät und langfristig deutlich an Geschwindigkeit verliert.

Wenn der Gewinn je Aktie von Hennes und Mauritz im
Jahresdurchschnitt um 10 Prozent wächst, liegt er in zehn Jahren um
159 Prozent über dem heutigen. Welche Folgen hätte das für die
Kursentwicklung, wenn sich das Kurs-Gewinn-Verhältnis im selben
Zeitraum von 50 auf 25 (50 Prozent des Ursprungsniveaus) bewegen
würde (wie oben angenommen)?


Zwischenrechnung: Das derzeitige KGV beträgt etwa 50 und ist
der Quotient aus dem Kurs und Gewinn.

KGVheute = Kursheute dividiert durch Gewinnheute = 50
Folglich: Kurs = KGVheute * Gewinnheute = 50 * Gewinnheute


Das KGV in zehn Jahren entspricht dem dann aktuellen Kurswert
dividiert durch den Gewinn in zehn Jahren.

KGVneu= Kursneu dividiert durch Gewinnneu
Folglich: Kursneu = KGVneu * Gewinnneu


In der ersten Modellrechnung steigt der Gewinn innerhalb von zehn
Jahren um 159 Prozent und beträgt folglich 259 Prozent des
Ursprungswertes.

Kursneu = KGVneu * 2,59 * Gewinnheute


In Folge nehme ich das KGVheute als Basis (100%). Das neue
KGV entspricht 50 Prozent des alten KGV (25 von 50). Der
Gewinnheute wird ebenfalls als Basis gesetzt (100%).

Kursneu = 50% * 2,59 * 100% = 129,5 %


Zur Berechnung: Das Ergebnis bedeutet, dass der Kurs im ersten
Szenario 129,5 Prozent des Ursprungswerts betragen würde. Das
entspräche einer Kurssteigerung von 29,5 Prozent innerhalb von zehn
Jahren. Im Jahr würde H&M folglich im ersten Szenario eine magere
durchschnittliche Kurssteigerung von knapp drei Prozent abwerfen.
Ein Investment in das Unternehmen würde sich in diesem Fall
allenfalls mit dem Sparbuch messen lassen.



Szenario 2: Nehmen wir an, der Gewinn je Aktie von H&M würde
jährlich um10 Prozent steigen. Das entspräche einem Wachstum von
159 Prozent innerhalb von zehn Jahren. Nach dem obigen
Rechenmodell (die Zwischenschritte spare ich mir diesmal) würde
der Kurs innerhalb von zehn Jahren um 210 Prozent steigen. Das
entspräche einer jährlichen Rendite von rund zwölf Prozent.

Szenario 3: Wenn der Gewinn je Aktie um 30 Prozent pro Jahr
steigen würde, entspräche das innerhalb von zehn Jahren einem
Anstieg von 1279 Prozent. Die Folge wäre - entsprechend dem
Rechenmodell - ein Anstieg des Kurses um 210 Prozent. Jährlich
wären das 21 Prozent.

Auf den ersten Blick erscheint eine Verdreizehnfachung des Gewinns
je Aktie innerhalb von zehn Jahren unerreichbar. Mit 30 Prozent
Wachstum würde H&M jedoch noch ein deutliches Stück hinter den
Ergebnissen der acht zurückliegenden Geschäftsjahre zurückbleiben
(37 Prozent im Durchschnitt). Zu betonen ist allerdings, dass H&M in
den kommenden Jahren von einem viel höherem absoluten Niveau
aus wächst. Wachstumsraten in derselben Größenordnung wie in der
Vergangenheit wären deswegen eine beachtliche Leistung.

Die Ergebnisse im Überblick:


Durchschnittliches
jährliches
Wachstum des
Gewinns je Aktie
Anstieg in zehn
Jahren
Kurs in zehn Jahren
in Prozent des
jetzigen Kurswerts
Durchschnittlicher
jährlicher
Kursanstieg
Prozent
10 Prozent
159 Prozent
130 Prozent
3 Prozent
20 Prozent
519 Prozent
310 Prozent
12 Prozent
30 Prozent
1278 Prozent
689 Prozent
21 Prozent



Zu den Kurssteigerungen kommt die Dividendenrendite hinzu. Sie
liegt bei H&M derzeit bei etwa 0,7 Prozent.


Bewertung: Ich traue H&M auch in Zukunft große Umsatz- und
Gewinnsteigerungen zu. Mit dem jüngst getanen Schritt in die
Vereinigten Staaten steht dem Unternehmen ein riesiger neuer
Absatzmarkt offen. Zudem hat Hennes und Mauritz auch in Europa
noch große Potentiale. Zum einen schließt der Konzern derzeit weiße
Flecken auf der Karte (z.B. Spanien). Zum anderen weitet er das
Netz in den bisherigen Hauptabsatzmärkten aus (z.B. Deutschland).
Die langen Schlangen vor den H&M-Kassen sind das beste Indiz für
das gut florierende Geschäft.

Sollte der Konzern künftig Wachstumsraten um 20 Prozent erreichen
(Szenario 2), so ist die Wahrscheinlichkeit sehr hoch, das die
Performance langfristig höher ist, als die des Dax (10 bis 12 Prozent
im historischen Durchschnitt). Damit wäre ein wichtiges Kriterium
erfüllt, das ich an die Unternehmen stelle, die ich für das Studentische
Portfolio kaufe. Zu betonen ist, dass ich oben davon ausging, dass
ein Absacken des KGV von 50 auf 25 der "Worst Case" sei. Wenn
dieser "schlechteste Fall" nicht eintritt, sind die Chancen auf eine
überdurchschnittliche Rendite noch ein Stückchen besser. Deswegen
werde ich H&M demnächst für das Studentische Portfolio kaufen.

Kurzfristig kann dieses Investment allerdings durchaus
nervenaufreibend werden. Der schwedische Konzern hat ganz
besonders unter Währungsschwankungen zu leiden. Das
Unternehmen kauft einen Großteil der Produkte in US Dollar ein, das
Gros des Absatzes wird im Euroraum getätigt, und das
Konzernergebnis wird letztlich in schwedischen Kronen ausgewiesen.
Starke Volatilitäten können die Gewinn- und Verlustrechnung des
Konzerns folglich kräftig durcheinanderwirbeln. Das stellt meines
Erachtens jedoch kein Argument gegen ein Investment in das
Unternehmen dar. Die negativen Wirkungen kurzfristiger
Währungsschwankungen können nicht über die Leistungsfähigkeit
des Konzerns hinwegtäuschen. Außerdem dürfte sich die Anfälligkeit
mittelfristig mindern. Zum einen wird H&M künftig einen wachsenden
Anteil des Umsatzes in den USA tätigen und damit seine Waren in
der Einkaufswährung an den Mann und die Frau bringen. Zum
anderen entscheidet sich die schwedische Bevölkerung eventuell
doch früher oder später für den Beitritt in die Eurozone. Im Spiel
wären dann im wesentlichen nur noch zwei Währungen (US Dollar
und Euro).

Hinzu kommt noch eine zweite negative Komponente für die
kurzfristige Entwicklung des Gewinns: Es dürften noch einige Zeit
Kosten für die Erschließung des Marktes USA anfallen. Folglich ist
es durchaus möglich, dass die Gewinnentwicklung kurzfristig
schleppend oder in absoluten Zahlen, um die genannten Faktoren
unbereinigt, sogar negativ ausfällt (wie im ersten Quartal).

Sollte das der Fall sein, könnte der Kurs von H&M kurzfristig
durchaus noch weiter in Mitleidenschaft gezogen werden. Warum ich
die Aktie dann jetzt schon kaufe? Es läßt sich schwer beurteilen, wie
lange die genannten Sondereffekte möglicherweise die wahre
Leistungsfähigkeit des Konzerns verdecken werden und wie sich das
auf den Aktienkurs auswirkt. Zum einen lassen sich
Währungsschwankungen nicht vorhersehen. Zum anderen ist es aus
externer Sicht schwer zu beurteilen, wie lange und in welcher Höhe
die Expansion nach Amerika Sonderkosten in Anspruch nehmen
wird. Soll heißen: Kurzfristige Kursprognosen gleichen
Kaffeesatzleserei. Deswegen sind sie für mich als langfristiger
Investor uninteressant. Wichtig ist für mich ausschließlich, wo die
Aktie von H&M in einigen Jahren steht. Mit der obigen Rechnung
wollte ich zeigen, dass Hennes und Mauritz auch in Zukunft für hohe
Renditen gut ist. Einem Kauf steht deswegen nichts mehr im Wege.

[mainectar]

hallo,

vielen dank für diese tolle analyse.

was du dir für eine arbeit machst, unglaublich.

ich kann dir folgendes berichten:

wir haben freunde hier in ddorf, die an höchster stelle im fashion business arbeiten, deren bericht:

h+m ist das top unternehmen dieser branche.

sie sind bei den endverbraucherinnen beliebt und werden wöchentlich
besucht.schaut euch mal an, was da morgens um 10 uhr los ist.

oder guckt mal was die kinder in deutschland hier täglich tragen.

der shop in new york hat eingeschlagen wie eine bombe.die schlangen sind teilweise 500 meter lang vor der tür.

von daher, alles bestens.ABER:

Konsumtitel sind total out.

h+m ist bei uns somit ein basisinvestment im Jungen Konsumsektor.
wir erwarten allerdings nur circa 10 % Rendite p.a..
für den fondbboost haben wir andere investments.


beste grüsse

[Ilias]

H&M gehört seit ca. 1 Jahr zu meinen Basiswerten im Depot (4,2%).
Den derzeitigen Kurs hab ich genutzt um ein wenig aufzustocken (5,4%).
Bis jetzt bin ich sehr gut damit gefahren und sobald erste Ergebnisse
von den neuen Filialen in den USA vorliegen sollte es wieder aufwärts gehen.

m.f.g Ilias

[Chris M.]

Hallo Elias, Mainectar,

danke für das Feedback.

Elias, wie im Artikel bereits erwähnt, birgt die Erschließung des US-Marktes nicht nur Chancen, sondern auch Risiken. Aus externer Sicht läßt sich schwer einschätzen, wie hoch die Anschubkosten sind. Das nächste Quartalsergebnis von H&M verspricht Spannung.

Mainector: In der Tat sind Konsumtitel zur Zeit ziemlich out. Sie zählen eben nicht zum erwählten Kreis der New Economy. Aber Stimmungen drehen manchmal so schnell wie der Wind. Eventuell sieht die Lage in ein paar Jahren schon wieder etwas anders aus.

Christian

[Thinky-Winky]

Hi Leute, wie jeden Tag hier, nix los. Das muss sich doch mal ändern!!

H&M in den letzten Tagen wieder angezogen, denke dass wir nächste Woche die 30€ Marke übersteigen und dann langsam aber sicher auf 36€ bis Mitte-Ende Juli.


Bitte um Meinungen dazu!!!!!


Teletubbie

[WarrenJr]

hallo,

H&M ist sicherlich ein top-unternehmen, eines der besten einzelhandelsunternemen....doch ich denke einfach zu teuer.

ein KGV von aktuell ca. 56 ist einfach für einen einzelhändler zu hoch. da sind viele unternehmen der neweconomy schäppchen dagegen.

trotz des kurseinbruches vor 2 monaten denke ich, dass diese aktie überteuert ist.

[Thinky-Winky]

@Warren:


In einem Punkt stimme ich dir ja zu, dass sie teuer ist, am kgv gemessen. Doch weisen andere Einzelhändler nicht so hohe Wachstumsraten wie bei H&M auf. Deshalb ist das KGV gerechtferitgt.
Wenn H&M mal gute Zahlen rausbringen, und die Expansion in USA und Spanien Früchte trägt, werden die Anleger die Aktie wieder honorieren. Außerdem ist H&M meines Erachtens eine Langfristanlage, und Einzelhändler werden irgendwann mal wieder gefragt sein.


Gruß

Teleschlappie

[WarrenJr]

@Thinky-Winky (oder Teleschlappie....?!?)

H&M ist als langfristanlage sicherlich gut geeignet...und die wachstumsraten sprechen ja auch für sich...in diesen punkten hast du sicherlich recht.
ich denke ja auch, dass H&M ein super unternehmen ist.

trotzdem ist mir H&M zu teuer!

- es besteht so gut wie keine internetphantasie (klamotten übers internet zu verkaufen bringt nicht so viel... - siehe online-shop von C&A...bereits wieder eingestellt)
- schau dir doch mal Ahold an...deutlich billiger, wenn auch nicht genau das selbe metier wie H&M
- ich sehe kurz- bis mittelfristig keinen spielraum nach oben - welches KGV soll denn noch gerechtfertigt werden?!?

dies ist nur meine meinung und ich will H&M nicht schlecht machen.
als puffer im depot ist H&M sicherlich nicht verkehrt.

bis dann
WarrenJr

[VolkerGelfarth]

Hallo Chris,

nach meiner systematik ergibt sich für H&M folgendes bild:

wenn ich das vorjahres-netto-cash flow verwende, mit einer wachstumsrate von 15% vesehe,. mit dem langfristigen zinssatz von derzeit 5,9% rediskontiere, erhalte ich einen fairen wert pro aktie von ca 138 SEK. (derzeitiger kurs ca. 230 SEK)
die durschnittlichen gewinnwachsumsraten, versehen mit durchschnittlichen KGV ergeben ebenfalls eine überbewertung, ähnlich sieht es bei der ermittlung des unternehmenswertes über das eigenkapital aus.

bei mir hat H&M eine range von 100 - 180. d.h bis 100 kaufen, und ab 180 verkaufen.

gruß volker

[Chris M.]

Hallo Volker,

danke für Deine Hinweise.

Meine und Deine Berechnungen divergieren deutlich. Wo würdest Du folglich den Fehler in meiner Rechensystematik sehen (andernfalls ergebe sich ja ein ähnliches Ergebnis)?

Christian

[VolkerGelfarth]

Hallo Chris,

so langsam nähert sich H&M meiner "Range" an!

gruß Volker

[Chris M.]

Hi Volker,

unsere Berechnungen divergieren vermutlich deswegen so weit, weil Du als Basis das Durchschnitts-KGV der vergangenen 10 Jahre annimmst. Das dürfte bei H&M unter 20 liegen. Aber denkst Du wirklich, dass H&M als Wachstumswert mittelfristig so tief fällt?

Auch ich bin von den jüngsten Zahlen von H&M nicht berauscht (deswegen auch die jüngste Korrektur). Aber auf dieses Risiko hatte ich in meinem Text bereits hingewiesen. Trotzdem denke ich, dass H&M auch bei meinem Einstiegskurs ein vernünftiges Investment war (wenngleich es jetzt etwas "vernünftiger" geworden ist); vorausgesetzt H&M kommt bei den Gewinnen wieder in die Gänge.

Christian

[Thinky-Winky]

So Leute,


ich habe mich jetzt von H&M getrennt, da ich Millennium für langfristig betrachtet ein aussichtsreicheres Investment für mich darstellt.
Ich habe innerhalb von 7 Monaten ein Verlust von 38% eingefahren und ich bin der Ansicht, das reicht.
Man soll ja auch verluste begrenzen und Gewinne laufen lassen.

Doch wünsche ich euch trotzdem noch viel Glück mit H&M!!!

[VolkerGelfarth]

Hallo Chris,

meine Meinung zu HM:

- HM verfügt über eine hohe Eigenkapitalquote von ca. 70% , daß ist ein spitzen Wert.
- Die Eigenkapitalrendite von ca. 30% ist zufriedenstellend.
- Das durchschnittliche Gewinnwachstum liegt bei 23%, in den letzten 5 Jahre sogar bei 27%
- HM behält im Schnitt ca. 95% der Gewinne ein, und hat es geschafft jede einbehaltene Einheit mit 18% zu verzinsen....auch gute werte!
- Die Umsatzrendite von 10% könnte besser sein!
- Die Cash Flow Marge von 15% ist mir zu niedrig.
- Der Sachinvestitionsanteil des Cash Flows von ca. 40% ist ok.
- Die Steigerungsrate des um die Sachinvestitionen bereinigte Cash Flow von durchschnittlich 18% gefällt mir auch.

Mein persönliches Fazit:
HM ist für mich Topqualität!


Nun zu der Frage: „Top – Qualität ja, aber zu welchem Preis?“

I . Basis diskontiertes Vorjahres – Netto – Cash - Flow:

Vorjahres Netto – Cash – Flow: 2.431 Mio SKR

Angenommene Wachstumsrate Netto - Cash - Flow
1. bis 4. Jahr: 20%
5. bis 7. Jahr: 15%
8. bis10.Jahr: 10%

Diskontsatz: 30ig jährige US Rendite: derzeit 6%

Daraus folgt: innerer Unternehmenswert: 145.737 Mio SKR das entspricht 176 SKR pro Aktie. Wenn ich bei dieser Betachtungsweise eine „Sicherheitsmarge“ haben möchte, gab es 1992- 1995 Kaufsignale, 1996-1998 Haltesignale, und ab 1999 Verkaufssignale.

II. Basis Gewinnwachstumsraten und Durchschnitts - KGV:

Das durchschnittliche KGV beträgt 27,1, versehe ich den jetzigen Gewinn mit einer durchschnittlichen Wachstumsrate von 23% erhalte ich einen Unternehmenswert im 10. Jahr.
Unter Berücksichtigung des Zinseszins entspricht das einer jährlich zu erwartenden Rendite von 14,7 %.

Hier möchte ich mindestens 25% erwarten können, sonst werte ich es nicht als weiteres Signal. Ein „Abrutschen“ dieses Wertes um 5% stellt ein Verkaufssignal dar.

III. Basis Buchwerte und EK Rendite:
Der heutige Buchwert von ca. 12,62 pro Aktie, versehen mit der durchschnittlichen Wachstumsrate, und versehen mit der durchschnittlichen EK - Rendite von 27,4% ergibt ein Gewinn pro Aktie im 10 Jahr von ca. 35...multipliziert mit dem Durchschnitts - KGV ergibt das ein Kurs von ca. 950 SKR im 10 Jahr. Da entspricht einer durchschnittlich zu erwartenden Rendite von 15,9% p.a....auch dieser Wert liegt unter meiner 25% Anforderung.

Fazit:
HM ist gute Qualität, aber zu teuer. Ich würde erst bei 120SKR wieder einsteigen...es sei denn die fundamentalen verändern sich.

Chris, wenn du möchtest schicke ich Dir mal die HM Analyse in Excel Format...dann wird einiges klarer. Meine Mail: [e-mail]

Gruß Volker

[Chris M.]

Volker,

Danke für die ausführliche Antwort. Ich werde mich demnächst mal per e-mail bei Dir melden.

Christian

[zlatko2]

H&M vollendet gerade eine W-Formation und läßt wohl jetzt seine Tiefs von 21 Euro endgültig hinter sich. Der Beginn eines charttechnischen Aufwärtstrends und Kaufsignal.....

[Chris M.]

Zlatko2,

freut mich natürlich, das zu hören. Nur, prinzipiell halte ich leider nicht viel von Charttechnik...

Chris

[zlatko2]

Ich schon, vor allem wenn die fundamentalen Daten stimmen - und das ist bei H&M ja wohl noch der Fall.....

[Chris M.]

Zlatko2,

mit den fundamentalen Daten sind wir uns ja einig.

Bei den Chartanalyse handelt es sich meines Erachtens um eine self-fulfilling prophesy (wenn überhaupt). Wenn viele daran glauben und danach handeln, dann funktioniert Chartanalyse zumindest in gewissen Grenzen.

Chris

[zlatko2]

Nuzr als Hinweis:
Die Investmentbank Goldman Sachs hat die Aktien der Mobilfunkunternehmen Nokia und Alcatel sowie der Banca Intesa in ihr Musterdepot "European Private Client Recommended" aufgenommen. Weiterhin erhöhten sie den Anteil von Hennes & Mauritz-Aktien. Damit solle der Anteil schwankungsresistenter Titel erhöht werden, teilte Goldman Sachs am Donnerstag in London mit.
Vielleicht hilft´s dem H&M-Kurs.....

[Behme]

Die Startphase in den USA läuft besser als erwartet. Investitionen drücken nun einmal die Gewinne. Aber der Schwede steht besser da als je zuvor!! Noch in ds. Jahr sollen die US-Geschäfte auf 10 erhöht werden und das Ziel für die nächsten 3 Jahre sind 75 H&M Filialen in den USA. Clevere Anleger sollen das derzeitige Kursniveau zum Einstieg oder Zukauf nutzen.
Mein Kurzfristziel, 30 Euro sind schon drin. 19 Euro evtl. der Tiefstkurs. Ansonsten, der erste Beitrag ist eine tolle Fleissarbeit.
Gruß Behme

[Chris M.]

Ich kann nur zustimmen:

Kurzfristig dürfte H&M eine Achterbahn bleiben. Mittelfristig werden sich die Investitionen in den USA aber auszahlen.

Christian