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Hornblower High-Tech Insight 19.06.2002 - 500 Beiträge pro Seite



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US-Mobilfunkmarkt – Update

In den letzten Wochen haben einige US-Mobilfunkanbieter über den Quartalsverlauf informiert und dabei insgesamt uneinheitliche bis leicht negative Signale ausgesendet. Eins ist dabei klar: die Unsicherheit ist groß und der Markt steckt in einer zur Jahreswende noch unerwarteten Krise. Überraschend früh werden die Grenzen des Mobilfunkgeschäfts in den USA aufgezeigt. Andererseits sind mit dem scharfen Kurseinbruch seit Jahresbeginn alle schlechten Nachrichten bereits eingepreist: die im S&P500 Wireless Telecom Services Index zusammengefassten Mobilfunkoperatoren sind mit minus 68% der bisherige Verlierer des Jahres.
Der Markt wird von den gebremsten Wachstumsperspektiven aufgrund der angespannten Konjunkturlage in den USA belastet. Auch ein offenbar heftigerer Preiswettbewerb als von uns erwartet drückt auf die Stimmung und reduziert die Erwartungen beim Umsatz und Ertrag. Nachdem zunächst netto 22 Mio. neue Mobilfunknutzer 2002 prognostiziert wurden, rechnen wir nun nur mit 17 Mio. Auch wenn die Durchschnittsumsätze je Nutzer (ARPU) stabil bleiben, müssen damit die Umsatzerwartungen reduziert werden.

Besonders schwer wurde der Markt von der Prognoserevision von Sprint PCS getroffen. Der viertgrößte Netzbetreiber hat seine Strategie von starker Wachstumsorientierung auf Profitabilität verlagert. Die geplante Neukundenzahl wurde auf 300.000 im Quar-tal reduziert, was rund 60% unter unserer Schätzung für den Zeitraum liegt und ein Wachstum unterhalb des Marktdurchschnitts impliziert. Damit entfällt ein wesentliches Kaufargument für die Aktie von Sprint PCS, die bisher eine Wachstumswette darstellte.
Gleichzeitig ist die Wachstumsverlangsamung als eine bewusstere Expansion anzusehen, die nicht um jeden Preis vorangetrieben wird. Sprint PCS konzentriert sich stärker auf attraktive Kunden und eine kritische Auswahl bei Nutzern geringer Kreditwürdigkeit. Damit sollte sich der positive Trend bei den Kosten je Kunde (CCPU) fortsetzen. Die Kennzahl fiel im ersten Quartal auf 32 USD, was positiv auf die Ertragsentwicklung wirkt. Auch die Tendenz der wichtigen Abwanderungsrate (Churn) bei 3% im letzten Quartal ist positiv. Gleichzeitig stiegt der Durchschnittsumsatz je Kunde als besonders wichtige Kennzahl bei der Bewertung von hohem Niveau weiter. Im Q2 ist mit einem „sehr starken“ ARPU zu rechnen nach 61 USD im Q1. Entsprechend erwarten wir wie auch das Management weiter eine Verdopplung der Erträge vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) in diesem Jahr auf 3 Mrd. USD. Unter dem Strich rechnen wir weiter mit dem Break Even im vierten Quartal. Nach einem leicht negativen Free Cash Flow (FCF) in diesem Jahr wird dieser bereits 2003 positiv und dürfte mit rund 5% p.a. wachsen. Dies steht als sehr starkes Kaufargument dem reduzierten Wachstum bei Sprint PCS gegenüber. Auf dem aktuellen Kursniveau ist die Aktie im Branchenvergleich extrem günstig bewertet. Eine Insolvenzgefahr sehen wir nicht. Auf dem niedrigen Kursniveau ist ein Übernahme nicht auszuschließen, wobei die angespannte Finanzsituation aller Netzbetreiber zu berücksichtigen ist. Bei einer Nettoverschuldung von 14,5 Mrd. USD liegt der Sprint PCS-Unternehmenswert (Enterprise Value=EV) bei 18,65 Mrd. USD. Für die günstige Bewertung spricht der EV/EBITDA-Multiplikator von nur noch 6,2x. Wir bekräftigen aus Bewertungsgründen unser OUTPERFORM-Rating.

Im Branchenvergleich sind in den letzten Monaten die zuvor gesehenen Bewertungsdifferenzen reduziert worden. Der im Vergleich zu Sprint PCS deutlich weniger dynamische drittgrößte Netzbetreiber AT&T Wireless wird bei einer Nettoschuld von 6,65 Mrd. USD ebenfalls mit einem EV/EBITDA-Multiplikator von 6,2x gehandelt. Wir halten aber im Vergleich die Ertragsperspektiven bei Sprint PCS für deutlich besser und daher eine Prämie für angemessen. AT&T Wireless hat einen höheren Investitions-bedarf, nachdem die Integration von TeleCorp PCS bewältigt werden muss und das Netz auf die GSM-Technologie umgestellt wird. Somit müssen dieses Jahr mit 5,3 Mrd. USD knapp 35% des Umsatzes wieder investiert werden, während Sprint PCS nur 2,6 Mrd. USD oder 23% des Umsatzes investieren will. Hieraus ergibt sich ein Nachteil in der Profitabilität bei AT&T Wireless, der aus unserer Sicht nicht von der risikoärmeren Bilanzstruktur kompensiert wird. Bei AT&T Wireless rechnen wir daher nur noch mit einer insgesamt marktkonformen Kursentwicklung, so dass wir die Aktie auf MARKETPERFORM abstufen.



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Autor: Hornblower Fischer (© wallstreet:online AG),17:22 19.06.2002



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