e-vakue am Beispiel GFN - aus dem Consors Board von "Premium" - 500 Beiträge pro Seite

[Expo2000]

Der nachfolgende Artikel ist in meinen Augen zu genial um im Consors Board morgen wieder zu verschwinden. Ich hoffe Premium hat nichts dagegen, daß ich ihn hier rein kopiere.

Gruß Expo2000

Unternehmensbewertung und e- value investing
Mit dem Thema e- value investing (e-value oder knowledge assets genannt) beschäftigen sich immer mehr Experten der Unternehmensbewertung. Dahinter steckt die Überlegung, daß nach herkömmlichen Bewertungsmethoden (Substanz- oder Ertragswertverfahren oder Mischformen) die Unternehmen der „new economy (Internet, Biotech, Hightech und neue Dienstleister) nicht bewertet werden können bzw. nach den herkömmlichen Bewertungsmethoden hoffnungslos überbewertet sind.

Eine Jahoo war von fast allen Analysten schon vor 4 Jahren als Seifenblase bezeichnet worden, die bald platzen müßte. Gleiches galt für die Microsoft Aktie, die seit 13 Jahren nach den herkömmlichen Bewertungsmethoden als zu teuer gilt. Jeder weiß, daß die angeblichen Blasen bis heute um mehrere 1000 % größer geworden sind. Nun muß man sich fragen, ob nur Idioten und Zocker diese Werte kaufen ? Sicher nicht. So haben sich in letzter Zeit auch bei den institutionellen (amerikanischen) Anlegern neue Methoden der U-Bewertung durchgesetzt, die man als e-value- Methode bezeichnen könnte. Damit ist gemeint, daß sich die eigentlichen Vermögensgegenstände der „ new economy" in klassischen Bilanzen nicht darstellen lassen (Bsp. selbstentwicklete Patente und Software, hoch qualifizierte Mitarbeiter, Kundenbeziehungen, Markennamen etc.). Gleichzeitig tätigen diese Unternehmen Investments, die in der Bilanz nicht aktiviert, sondern sofort als Aufwand erfolgsmindernd verbucht werden (Bsp. AOL hat 20 Mio Kunden, die eine bestimmte Nutzungsgebühr zahlen). Dafür hat AOL enorme Aufwendungen getätigt, um diesen Kundenstamm aufzubauen bzw. zu vergrößern. Die Marketingaufwendungen etc. stehen als Aufwand in der Bilanz, der enorm wertvolle Kundenstamm nicht, obwohl der Kundenstamm das mit Abstand bedeutendste „asset" von AOL ist.

Weitere Beispiele sind getätigte Investitionen in Forschung, Softwareentwicklung, Internet- Auftritt, Marketingmaßnahmen zur Steigerung des Bekanntheitsgrads des Markennahmens etc. Alles Aufwendungen, die sofort als Aufwand in der GuV erfaßt werden, obwohl es sich um kapitalbildende Maßnahmen handelt, die Wert schaffen und eigentlich bilanziert werden sollten. Diese Aufwendungen sind eben anders zu betrachten als z.B. Lohnaufwand oder Zinsaufwand für Bankdarlehen.

So kommt es, daß Unternehmen der „new economy" exorbitant hohe KGVs und KUVs haben und trotzdem „günstig" zu haben sind, wenn man die geschaffenen „e-values" in die Bewertung einbezieht (Markenname und vor allem den Kundenstamm). Daß bei diesen Unternehmen der „new economy" keine auf den ersten Blick erkennbare Korrelation zwischen ausgewiesenem Gewinn und dem Aktienkurs besteht, ist deshalb nur logisch.

Fazit:

Wenn die größten Vermögensposten eines Unternehmens nicht in der Bilanz und der GuV erfaßt werden, zeigt dies einmal mehr als deutlich den zweifelhaften Wert von klassischen Bilanzen und Unternehmensbewertungsmethoden. Hier ist ein Umdenken in der Unternehmens- und Aktienbewertung angesagt, um solche Kursentwicklungen wie bei Mikrosoft, Jahoo, Amgen etc. künftig nicht mehr zu verpassen.

Ich bin selbst in der Unternehmensbewertungsbranche tätig und verfolge deshalb diese Diskussion sehr aufmerksam.

e-value und GfN

Da ich Aktionär von zahlreichen Unternehmen der „new economy" bin, möchte ich an dieser Stelle den Neuling am Neuen Markt „GfN" nach den e-value Grundsätzen einmal bewerten.

GfN zähle ich zu den Unternehmen der „new economy" (neue Dienstleitungen mit Internetphantasie über die ITI ac@demy).

GfN besitzt folgende e-values, die nicht in der Bilanz erscheinen:

1. GfN verfügt über hochqualifiziertes Personal und dadurch über ein Know- how, mit dem die künftigen Erträge von GfN generiert werden. Durch Maßnahmen wie Aktienoptionsprogramme etc. versucht GfN die Mitarbeiter und damit das enorm wertvolle Know- how an sich zu binden.

2. Strategische Partnerschaft mit dem amerikanischen Marktführer im Online Training „Smartforce" ; hierdurch eine hervorragende Ausgangsposition in dem schnell wachsenden und margenstarken Markt des „Internet Online Training" die europäische Marktführerschaft zu erlangen.

3. GfN ist von nahezu allen namhaften Software- und Computerunternehmen (Microsoft, Compaq etc.) authorisiert und zertifiziert, um die Prüfung zum IT- Spezialisten abzunehmen (z.B. Certified Novell Engineers (CNE) oder Microsoft Certified Systems Engineer (MCSE) etc. Wer diese Titel besitzt, hat beste Aussichten auf einen Arbeitsplatz; oftmals erhalten die „GfN-Schüler" schon vor Beendigung des Zertifizierungskurses einen Arbeitsvertrag. Gestartet wird nicht selten mit einem Bruttoeinkommen von über 150.000.- DM. Kein Wunder, daß man deshalb bereit ist, für diese Zertifizierungskurse 20.000 DM und mehr an GfN zu bezahlen. Eine wahrlich lohnende Investition.

4. Im IT- Bereich ist GfN bereits ein etablierter Markenname und wer die Branche etwas genauer kennt, weiß um den guten Ruf von GfN, der einen weiteren Kundenzustrom zur Folge haben wird. Ebenso hat man bei allen großen Namen der dt. Wirtschaft (Daimler, Deutsche Bank, Gerling, Siemens etc. beste Referenzen).

5. Durch die Übernahme der DITEC Bildungszentren hat man nun einen Kundenstamm von 55.000 Kunden, die für die IT-Seminare und Zertifizierungen zwischen 500.- und mehr als 20.000.- DM zahlen.

Neben dem Know- how ist m.E. der Kundenstamm von GfN eines der bedeutensten „e-values", der den eigentlichen Wert von GfN ausmacht.

Folgende Maßnahmen bzw. Aufwendungen schlagen sich bilanziell nieder, obwohl damit sog. e-value geschaffen wurde:

1. Beratungshonorare und andere Aufwendungen im Zusammenhang mit der Übernahme der DiTEC und hieraus reultierende Goodwill-AfAs, die GfN aber rießigen zusätzlichen Kundenstamm gebracht haben und die deutsche und bis 2003 vielleicht sogar die europäische Marktführerschaft.

2. Marketing Maßnahmen zur Steigerung des Bekanntheitsgrads der Marke GfN (Werbespots auf n-tv, Bloomberg, Zeitungsinserate etc.)

3. Kosten für den Segmentwechsel, obwohl der Segmentwechsel auch zu einer Verbreitung des Bekanntheitsgrads des Markennamens beitragen wird. Ferner hat es GfN durch die Notiz am NM künftig leichter, qualifiziertes Personal zu rekrutieren und damit Know-how zu schaffen und an sich zu binden.

4. Enorme Investitionsaufwendungen zur Finanzierung und Einrichtung der ITI - ac@demy. Hierdurch wurde ein m.E. enromer e-value geschaffen; möglicherweise der künftige europäische Marktführer im Online Training und der Online Zertifizierung.


All diese Maßnahmen haben e-values geschaffen, die nicht in der Bilanz stehen, aber einen enormen Wert besitzen. Gleichzeitig wird GfN hierdurch für 1999 und wahrscheinlich auch noch für 2000 einen bilanziellen Verlust ausweisen. Erst in 2001 wird ein bilanzieller Gewinn erscheinen. Nach dem KGV kann und darf man GfN nicht bewerten.

Ich möchte deshalb versuchen, die GfN anhand Ihrer geschaffenen e-values zu bewerten. So habe ich neulich bei einer Bewertung eines mittelständischen Softwareunternehmens mitgewirkt, bei dem sich ähnliche Bewertungsprobleme ergaben. Dieses Unternehmen hatte 17.000 Kunden, die eine jährliche durchschnittliche Lizenzgebühr von ca. 5.300.-DM an das Unternehmen bezahlten. Das Softwareunternehmen arbeitete mit Verlust, hatte aber einige interressante Softwareeigenentwicklungen aufzuweisen und natürlich kaum herkömmliche assets (wie Grundstücke, Maschinen etc.).

Unter Berücksichtigung der e-values wurde von dem Investor ein Preis von DM 391 Mio DM bezahlt. Zu teuer ? zu wenig ? Wenn man die Bilanz und die GuV betrachtet, so erscheint der Kaufpreis maßlos überzogen. Bezogen auf einen Kunden hat der Investor aber nur 23.000.- DM gezahlt.

M.E. ist bei der e-value Methode der Preis pro Kunde ein geeigneter Maßstab die Wertermittlung des Kunden. Ausgehend von dem Durchschnittsbeitrag eines Kunden kann man auf den e-value orientierten Unternehmenswert hochrechnen.

Weitere Beispiele:

Mannesmann hat Orange übernommen und pro Orange - Kunde ca. 10.000.- DM bezahlt. Zu teuer ? zu wenig ? Immerhin das 7,7- fache Durchschnittsbeitrag eines Orange Kunden (Aussage von Mc Kinsey Leuten).

AOL hat 20 Mio Kunden. AOL wurde vor der Übernahme von Time Warner mit 165 Mrd. US Dollar bewertet. Diese Bewertung erscheint astronomisch hoch. Pro Kunde sind dies aber „nur " etwa 16.000 DM. Das ist das etwa das 10-fache des geschätzten Durchschnittsbeitrags eines AOL Kunden.

Natürlich sind in diesen Kaufpreisen bzw. Börsenkapitalisierungen alle e-values berücksichtigt (Markenname von AOL, Marktführerschaft etc.)

Bewertung von GfN:

Wenn man diese Bewertungskriterien auf GfN anwendet und von der derzeitigen Kundenzahl von 55.000 ausgeht, so kann man sich fragen, wieviel ein e-value - orientierter Investor pro Kunde für GfN zahlen würde.

Die oben erwähnten e-values (Know how, Zertifizierungsrechte, Kooperation mit Smartforce, Marktführerschaft etc., Internetphantasie über die ITI ac@demy etc., für die man im Jahr 2000 etwa 1000 Kunden erwartet ) fließen natürlich in die e-value Bewertung ein, sind aber einzelnen schwer zu bewerten. Durch die übrigen e-values rechtfertigt sich natürlich ein Kaufpreis, der sich dann in einem Vielfachen (4- oder 10- oder 15- fachen) des Druchschnittsbeitrags pro Kunde ausdrückt.

Wichtig ist vielleicht noch der Aspekt, daß GfN neben dem Zertifizierungsgeschäft natürlich weitere interressante Standbeine hat, wie IT- Outsourcing und IT-Consulting.

Interessant wäre nun zu wissen, wieviel der Durchschnittsertrag pro Kunde für GfN wäre. Ich schätze konservative 1.500.- DM pro Kunde. Daran läßt sich auch ablesen, wie konservativ die veröffentlichten Planzahlen von GfN sind.

Wie bei dem o.g. Softwareunternehmen unterstelle ich, daß der 4-fache Durchschnittsbeitrag pro Kunde von einem Investor für GfN gezahlt werden würde, da die oben erwähnten e-values mitvergütet werden würden. Natürlich kann man nicht mit dem 7,7 fachen oder 10 fachen Druchschnittsbeitrag pro Kunden rechnen, wie bei AOL oder Orange.

Rechnet man nun mit m.E. dem sehr realistischen 4- fachen Durchschnittsbeitrag pro Kunde (= DM 6.000.- pro Kunde), so errechnet sich bei 55.000 Kunden ein Wert für GfN von 330 Mio DM oder 168 Mio Euro. Bei 5,42 Mio Aktien ergibt das einen Preis pro Aktie von 31 Euro.


Beim derzeiten Kurs von ca. 8 Euro weist die e-value Bewertungsmethode eine deutliche Unterbewertung auf. Unter KGV Gesichtspunkten (2001 und 2002) ist GfN bei 8 Euro immer noch nicht billig; genauso wie seinerzeit Microsoft, SAP, Jahoo etc. In der Emissionstudie von VMR wird zumindest angedeutet, daß GfN nicht mittels KGV bewertet werden darf, es werden allerdings m.E. keine brauchbaren Bewertungsmethoden aufgezeigt.

Für die weitere Entwicklung des Unternehmenswertes von GfN sollte m.E. vor allem die Entwicklung der Kundenzahl beachten werden (vor allem die der ITI) und weniger die Goodwill- AfAs von DITEC, NBI etc., da die Kundenzahl das künftige Potential der Cash-Generierung von GfN verdeutlicht.

Dies alles wurde vom GfN- Vorstand leider nur sehr unzureichend kommuniziert, weshalb der Kurs von GfN durch den angekündigten Verlust in 1999 von ca. 8 Mio DM maßlos verfallen ist. Vielleicht sieht man den Verlust durch diesen Beitrag unter anderen Gesichtspunkten.

Einem deutlichen Wiederaustieg der GfN zu alten Höhen steht m.E. nichts entgegen. Neben vielen Aktien der „new economy" halte ich GfN für eines der aussichtsreichsten Investments für die nächsten Jahre.

In diesem Sinne hoffe ich auf eine angeregte Diskussion.

Autor: Premium (Consors Board 12.11.00)
Anmerkung:

Der Autor hält neben zahlreichen anderen Aktien der „new economy" u.a. GfN.

[Expo2000]

Mist, das sollte im Titel e-value heißen.....ist schon spät

naja nichts für ungut

[Forum]

Tread war schon drin !!

Egal, war trotzdem gut.

Heute hohe Umsätze und guter Erholungsansatz-----