- Fannie Mae und Freddie Mac - - 500 Beiträge pro Seite

[kosto1929]

Donnerstag, 10. Juli 2003

Fannie Mae und Freddie Mac

Von unserem Korrespondenten Eric Fry

Letzte Woche erhielt ich den Leserbrief eines französischen Lesers:
"Bonsoir, J`aimerais bien connaître l`opinion de M. Eric Fry en ce qui
concerne Freddie Mac et Fannie Mae, les grandes firmes americaines de
refinancement hypothecaire. Merci."

Übersetzung - Bill Bonner sei Dank: "Ich würde gerne die Meinung von
Eric Fry über Freddie Mac und Fannie Mae, die beiden großen
amerikanischen Hypothekenbanken, erfahren. Danke."

Ich freue mich, persönlich angesprochen zu werden. Aber ich werde
diese Bitte nicht erfüllen. Ich werde keine Meinung abgeben. Aber ich
werde froh eine Reihe von skeptischen Beobachtungen in Bezug auf
Fannie Mae abliefern. Um es vorweg zu sagen: Meine Beobachtungen
führen nicht dazu, dass ich die Aktie von Fannie Mae mag oder nicht
mag - sondern eher dazu, dass ich sie fürchte.

Es ist nicht leicht, zu einer Aktie, die ein KGV von 9 hat, eine
negative Einstellung zu bekommen. Aber das heißt nicht, dass es
schwierig wäre, sie zu fürchten. Fannie ist wie ein sehr leckeres
Dessert mit wenigen Kalorien - einfach zu gut, um wahr zu sein.
Angefangen bei den Garantien der Regierung für das Geschäft von Fannie
Mae bis hin zum unglaublich konsistenten Ertragswachstum - es gibt
fast nichts an Fannie Mae, das NICHT zu gut ist, um wahr zu sein. Die
Gesellschaft ist ein finanzielles Wunder.

Wenn eine Hypothekenvergabe-Institution ihre Gewinne Jahr für Jahr um
das Vielfache des Wachstums des Bruttoinlandsproduktes steigert, dann
ist da etwas zu gut, um wahr zu sein ... besonders dann, wenn diese
spektakulären Wachstumsraten Hand in Hand mit einem gleichfalls
spektakulären Anstieg der Schulden gehen. Irgendwie schafft es Fannie
Mae, Jahr für Jahr ein glattes und konsistentes Gewinnwachstum
vorzuweisen. Wie passiert das? Ist es Magie? Oder einfach ein
brillantes Management?

Die Investoren müssen glauben, dass es letzteres ist, denn sonst
hätten sie Fannie Mae bei der Bewertung nicht eine Prämie gegenüber
den anderen Hypothekenbanken zugestanden. Fannie Mae hat ein
Kurs-Buchwert-Verhältnis von fast 4. Zum Vergleich: Die Citibank und
die Bank of Amerika haben beide ein Kurs-Buchwert-Verhältnis von
ungefähr 2,5.

"Fannie (Mae) und Freddie (Mac) betreiben beide gleiche Art der
`Glättung` der Gewinne", so Robert Tracy, führender Analyst bei Apogee
Research. Tracy hat sich tief in die Zahlen von Fannie Mae und einigen
anderen Hypothekenbanken gegraben. "Natürlich bezeichnen die
Buchhalter von diesen Hypothekenbanken ihre ungewöhnlichen
Bilanzierungspraktiken als `akkurater` und `für den Investoren
hilfreicher` als die konventionellen Bilanzierungsvorschriften nach
GAAP. Aber diese Feststellung kann man sehr in Frage stellen", so
Tracy. "Eins ist allerdings sicher - die kosmetisch verschönerten
Gewinne haben mitgeholfen, die Kurse und Bewertungen zu erhöhen. Und
eine höhere Bewertung bedeutet auch größere Zahlungen für das
Management, das jede Menge Aktienoptionen besitzt."

Tracy meint, dass die Ära des "Gewinnglättens" bald zu Ende gehen
könnte. Wenn das der Fall wäre, dann wäre auch der Bullenmarkt bei den
"operativen Gewinnen" vorbei. Was wiederum bedeutet, dass sich die
Premium-Bewertungen, die Titel wie Fannie Mae erreicht haben, in Luft
auflösen werden.

Tracy weiter: "Das Hypothekengeschäft, das Derivate nutzt, um die
verschiedenen Zinsänderungsrisiken abzusichern, würde von Natur aus
sehr schwankende Gewinne aufweisen, wenn man nach GAAP bilanzieren
würde. Um diese Gewinne zu glätten, haben sowohl Freddie als auch
Fannie auf `pro forma`-Gewinne umgestellt. Eine Methode, bei der
Fannie ihre pro forma-Zahlen als `Kerngewinne` vorstellt, und Freddie
bezeichnet diese als `operative Gewinne`. Sie haben die
Investmentgemeinschaft dazu ermuntert, nicht auf die Gewinne laut GAAP
zu sehen, sondern auf die pro forma-Gewinne, die bestimmte Posten
ausschließen, wie den Einfluss von Wertänderungen der Derivate."

"Im Hauptquartier von Fannie Mae spricht das Management weiterhin von
`Kerngewinnen`. Ich denke, man kann ihnen nicht vorwerfen, dass sie
versuchen, das Beste aus den Dingen zu machen - solange sie damit
durchkommen. Die pro-forma-Gewinne von Fannie Mae zeigen schließlich
einen befriedigerenden und konsistenteren Gewinntrend als die
schwankenden Ergebnisse, die man laut GAAP erhalten würde. Und die
pro-forma-Gewinne für die letzten 6 Quartale lagen bei Fannie Mae bei
9,7 Mrd. Dollar, während sie sich laut GAAP auf 8,5 Mrd. Dollar
belaufen hätten. Wer würde nicht gerne einen Zuwachs von 1,2 Mrd.
Dollar bei den Gewinnen haben, nur durch eine andere
Bilanzierungspraxis? Man muss zugeben, dass die Umstellung auf die
pro-forma-Gewinne für Fannie Mae selbst nur Vorteile bringt: Nicht
nur, dass das Gewinnwachstum plötzlich stetiger geworden ist - nein,
plötzlich sind die Gewinne der letzten 6 Quartale auch 1,2 Mrd. Dollar
größer!"

"Also, kennen wir alle schlechten Nachrichten über die
Hypothekenbanken?" fragte ich. "Immerhin hat der Chairman von Freddie
Mac, Shaun F. O`Malley, am 25. Juni erklärt: `Die Gesellschaft bleibt
sicher und gesund.`"

"Ich glaube ihm nicht", antwortete Tracy. "Ich denke nicht, dass er
lügt. Aber er könnte falsch aufgefasst werden. Die Investoren haben
immer noch keinen Zugang zu genug Details, die es ihnen erlauben
würden, mit Vertrauen in die Aktien von Fannie Mae zu investieren."

Mit anderen Worten - bei den Hypothekenbanken macht Ignoranz nicht
glücklich.

Die Business Week fragt provokant: "Was wäre passiert, wenn Freddie
bei der Zinsentwicklung auf die falsche Richtung gesetzt hätte, oder
wenn die anderen Banken sich geweigert hätten, die Anleihen von
Freddie Mac (die diese zur Refinanzierung herausgibt) zu kaufen? Die
Probleme von Freddie zeigen nur, wie wenig man über die innere
Arbeitsweise dieses Hauses weiß. Und sie weisen deutlich auf das
Risiko hin, dass die Märkte das Vertrauen in die Fähigkeit des
Managements von Freddie Mac verlieren - in die Fähigkeit, das große
Portfolio mit Derivaten zu managen."

Wenn diese Gesellschaften nicht so groß wären, könnte es uns egal
sein, wie sie ihre Derivate verbuchen. Aber Freddie Mac und Fannie Mae
sind nicht nur ein Teil des US-Hypothekenmarktes - sie sind der
US-Hypothekenmarkt.

"Fannie und Freddie haben in ihren Bilanzen jetzt astronomische 1,6
Billionen Dollar stehen, nach 962 Mrd. Dollar im Jahr 1999", so die
Business Week. Und der Contrary Investor schreibt: "Das sind die Leute
im Herzen der (und verantwortlich für die) aktuelle(n) Kreditschaffung
unseres wirtschaftliche Systems." Viele dieser Hypothekenbanken haben
große Positionen an Derivaten, als Komponente ihres Risikomanagements
in Bezug auf Kreditvergabe und Zinsänderungen. Und diese
Derivate-Transaktionen laufen völlig außerhalb des regulierten
amerikanischen Bankensystems.

Nicht überraschend ist es, dass diese zwei gigantischen Kreditgeber
auch einen riesigen Einfluss auf die gesamte US-Wirtschaft haben. Im
letzten Jahr flossen durch die Hypotheken bestehender Hypotheken
zusätzliche 100 Mrd. Dollar in die Taschen der Konsumenten, und diese
Entwicklung hat sich in diesem Jahr noch beschleunigt, was den
schweren Rückgang bei den Investitionen kompensiert. Wenn diese beiden
Gesellschaften die Wirtschaft mit gerade Mal einer Hand stützen können
- könnten sie die Wirtschaft dann nicht auch mit einer Hand abstürzen
lassen?

Ist es eine Übertreibung, anzunehmen, dass ernsthafte Probleme bei
einer dieser beiden Gesellschaften ernste und besorgniserregende
Konsequenzen für ihre Aktienkurse, den Immobilienmarkt, den
Anleihenmarkt, den Dollar und die US-Wirtschaft allgemein hätten? Jim
Grant schrieb dazu im Grant`s Interest Rate Observer: "Was ein
Sterblicher leicht sehen kann, ist, dass ein Unfall bei Freddie sowohl
ein Unfall des Dollars als auch ein Unfall der Unternehmens-Finanzen
sein würde." Mit anderen Worten - die Volatilität der Finanzmärkte
unter Kontrolle bringen zu wollen, ist ein bisschen so, wie einen Sack
Flöhe hüten zu wollen. Wer kann schon sagen, was für Traumata aus der
"brave new world" der Volatilität von Fannie Mae und Freddie Mac
entstehen könnten? Niedrigere Aktienkurse scheinen mir da noch das
"best-case"-Szenario zu sein.

"Ich hoffe das Beste", so Tracy, "aber ich fürchte das Schlimmste.
Jetzt, wo die zwei prominentesten Mitglieder der
Hypothekenbanken-Familie im hellen Licht der Enthüllungen stehen, ist
es nur eine Frage der Zeit, bis ihre Aktienkurse die Volatilität der
realen Welt und die Unsicherheit ihrer Gewinne widerspiegeln. Und
`Unsicherheit` ist nur ein anderes Wort für `fallende Aktienkurse`".

[robby13]

Short - Zertis von ABM nutzen !

[DerRitter]

Die Laufzeiten von denen gefallen mir einfach nicht. Habe den Freddie Mac Short 234490 gekauft, weil der bis April 2004 läuft. Aber der Schein auf den Basket 721273 läuft nur bis November. Und das ist mir einfach zu kurz. Wenn jemand noch etwas findet was mindestens bis ins nächste Jahr hinein läuft her damit. Nehme jede Short-Empfehlung zu diesem Thema dankbar an....

[kosto1929]

Wo Rauch ist...