Quo vadis Value-Investing bzw. Pampers? Nein, danke! - 500 Beiträge pro Seite

[BerndM]

Hallo Leute,

um den Pampers-Thread nicht noch weiter aufzublähen, mache ich einfach einen neuen auf...

Ich habe den Eindruck gewonnen, dass mit dem Value-Ansatz zur Zeit kaum ein Blumentopf zu gewinnen ist. Indikatoren dafür sind unübersehbar:

Warren Buffetts Berkshire Hathaway hatte im letzten Jahr ein negatives Ergebnis und steht in diesem Jahr wieder im Minusbereich;

Markenartikler wie Coca-Cola, Gillette, Procter&Gamble, Unilever, Nestlé bewegen sich seit Jahren nur noch seitwärts bzw. nach unten;

value-orientierte Strategien wie die Dax-Dividendenmethode bzw. die Foolish Four weisen in diesem Jahr bislang negative Performance auf;

der Dow Jones-Index ist in diesem Jahr trotz Blutauffrischung durch Technologiewerte wie Microsoft, Intel und Telekommunikationsaktien wie SBC bislang ziemlich unter die Räder gekommen;

die Dax-Gewinne in diesem Jahr gehen auf das Konto von Unternehmen wie Deutsche Telekom, SAP, Siemens;

der Nasdaq-Index erklimmt einen Höchststand nach dem anderen
u.s.w., u.s.w. ...

Das ist natürlich nur eine Momentaufnahme, ich wage es natürlich nicht zu prophezeien, dass es für Value-Aktien keine Renaissance geben kann...

Skeptisch gegenüber diesbezüglichen Aussichten macht mich vor allem der Vergleich der doch in Relation eher dürftigen Wachstumsraten, die die Unternehmen der Old Economy denen der New Economy entgegensetzen können:

Was sind schon 15 % gegen 30 % und mehr?

Häufig wird auf die Kursgewinnverhältnisse verwiesen. Procter&Gamble mit derzeit absturzbedingten 22 sieht natürlich erheblich billiger aus als Cisco mit 184, aber die Sinnhaftigkeit derartiger Bewertungen bei Technologieunternehmen ist mittlerweile völlig in Frage zu stellen. Die hauptsächlichen werttragenden Bestandteile dieser Unternehmen wie Know How, moderne Arbeitsverfahren, Markenbezeichnungen (Brands) und Lizenzen sind immateriell (intangible assets) und können von den traditionellen Bewertungsverfahren überhaupt nicht erfasst werden. Näheres dazu kann z.B. bei http://www.fastcompany.com/online/31/lev.html nachgelesen werden.

Investitionen in Unternehmen wie Gillette, Coca Cola, Procter&Gamble dürften sich in eingeschränktem Maße weiterhin lohnen, aber die Kursentwicklung wird gegenüber derjenigen von erfolgreichen Technologieunternehmen nach meinen Erwartungen stark abfallen.

Vielleicht dazu noch eine eigene Erfahrung, bei der ich selbst der Dumme bin (daher umso glaubwürdiger ;-) )...

Value-Unternehmen: Abercrombie&Fitch mit den wesentlichen Kennzahlen:

Branche Bekleidungskaufhaus (Pendant zu H&M)
Eigenkapitalrendite 64,7 %
Umsatzrentabilität 14,4 %
positiver Free Cash Flow
geschätztes Gewinnwachstum in den nächsten 5 Jahren 28,3 %

selbst erworben am 6.12.1999 zum Kurs von 30 Euro, mittlerweile gefallen auf 16 Euro :-(((

wachstumsorientiertes Technologieunternehmen:

Business Objects

Branche Application Software (E-Business Intelligence)
Eigenkapitalrendite 28,9 %
Umsatzrentabilität 9,9 %
positiver Free Cash Flow
geschätztes Gewinnwachstum in den nächsten 5 Jahren 35,7 %

Kurs am 6.12.1999 50,5 Euro, derzeitiger Kurs 144 Euro.

Beide Unternehmen hatten übrigens im Dezember eine ähnliche Marktkapitlisierung von ungefähr 2 Mrd. $.

Tja, dumm gelaufen für mich. Man hätte diese Entwicklung anhand der vorhandenen Daten sogar prognostizieren können:

BO wies im Dezember 1999 eine relative Stärke von 98 auf (bessere Performance als 98 % des übrigen Marktes), Abercrombie&Fitch dagegen nur von 10. Sicher, Turn Arounds kommen immer wieder vor (und da ich fest damit rechne habe, im meine A&F Anteile auch noch nicht mit Verlust verkauft), aber die Wahrscheinlichkeit, dass ein sehr gut laufender Wert mit sehr guten Unternehmensdaten weiterhin sehr gut läuft, ist mit Sicherheit größer.
Für das nächste Mal weiß ich es besser. Auch entgangene Gewinne können persönliche Verluste sein.

Beste Grüße

Bernd

[Dr. Max]

Bernd -

danke für Deinen langen und fundierten Post.

Ich habe nur zwei Anmerkungen:

1. Langfristig wird der Wert einer Aktie IMMER durch die Gewinne je Aktie und das Gewinnwachstum bestimmt. Die Phantasie im Tech-Bereich bezieht sich ja auch auf das Gewinnwachstum und die Gewinne pro Aktie. Hinzu kommt, dass es viel zu viel Kapital und zu wenig Investitionsmöglichkeiten gibt, was die Preise treibt.

2. Nun sind Deine beiden value Investments ein halbes Jahr in die falsche Richtung gelaufen. Was aber ist ein halbes Jahr? Nichts! Jetzt zeigt es sich, ob Du zu den nach Kostolany "Hartgesottenen" oder zu den "Zittrigen" gehörst.

Max

...der zu 70% in High-Tech und Internet investiert ist

[tosse]

Nachdem ich den Text von/ueber Lev durchgelesen habe, auch noch von mir Anmerkungen:
1. intangible assets sind auch bei Werten der Old Economy vorhanden, insbesondere Markennamen - gerade die genannten Coca Cola und Gilette sind beste Beispiele dafuer.
2. Lev weisst darauf hin, dass intagible assets im Extremfall wertlos werden koennen. Gerade bei vielen Werten der New Economy aus dem Internet- und High-Tech-Bereich kann das buchstaeblich von heute auf morgen passieren, sowohl was KnowHow und Lizenzen, als auch was Markennamen betrifft. Beispiel: Die Durchsetzung von Brands im Internetbereich wie ricardo, web.de, Tomorrow nimmt ein paar zig Millionen DM und wenige Monate in Anspruch. Sogar Positionen wie die Intels (Marktanteil High-End-Prozessoren PC-Bereich in 1998 fast 100%, aktuell 50%) oder Microsofts (positives Ergebnis in `99 nur durch Beteiligungen und ohne Beruecksichtigung "verschobener" Gehaltszahlungen (beachte den Effekt bei SAP...)) sind innerhalb weniger Jahre angreifbar. Diese Risiken sehe ich v.a. im Internetbereich fast nirgends eskomptiert.
3. Es existieren absolute Grenzen fuer Wachstum, Gewinn, und Gesamtmarkt. Mal spasseshalber die angestrebten Marktanteile und Gewinnsteigerungen aller Wachstumswerte zusammenrechnen - viele werden auf der Strecke bleiben muessen, und der Rest wird schnell von der Wachstums- in die Reifephase uebergehen und engere Margen als erwartet haben. Insofern sind z.B. die Bewertungen im Telekomsektor SEHR optimistisch.
4. Mal umgedreht: Was sind 30% Wachstum gegenueber 15%? Von einem Wachstumswert erwarte ich wesentlich mehr! V.a. bei Nebenwerten findet man Unternehmen, die seit Jahren Wachstumsraten im Bereich 20-30% vorweisen koennen, bei Bewertungen zu einem Bruchteil des Buchwertes (nach HERKOEMMLICHEN Buchhaltungsgrundsaetzen...).
5. The trend is your friend - und die letzten Jahre hiess das: Phantasie eskomptieren. Zukunft auf Jahre einpreisen. Und nicht zu pessimistisch. Aber der Trend kann sich umkehren; als Ausloeser kann ich mir gut eine groessere Firmenpleite im eBusiness-Bereich oder reihenweise verfehlte Gewinnerwartungen vorstellen. Vielleicht nicht in ein paar Monaten, aber - s.o. - kein Markt ist unbegrenzt erweiterbar, und irgendwann werden die Verlierer sichtbar. Vielleicht heisst der Trend dann wieder: Sicherheit (bzw. Risikobegrenzung) statt Phantasie? Ich moechte auch auf die mehr oder weniger regelmaessig aufgekommene Gen-/Biotechnologieeuphorie hinweise...
Also - nichts gegen Wachstums und Einbezug der Zukunft in die Bewertung, aber der hohen upside stehen oft nicht beruecksichtigte hohe Risiken gegenueber.

Noch ein Nachtrag: Die von AOL beabsichtigte Buchungsweise von Marketingkosten als asset haette kreativer Buchhaltung Tuer und Tor geoeffnet - der Werbeetat als Anlagevermoegen ist schon ein bisschen grotesk... Wenn die Ausgaben sinnvoll waren, dann werden sie sich wohl auch in den Einnahmen irgendwann niederschlagen, ohne solche Kunstgriffe. Wuerde ich als Laie mir jedenfalls so vorstellen...

tosse

[tosse]

Vielleicht kann Dr. Max ja ein kurzes Statement zur Buchungs- und Bewertungsweise von immateriellen Vermoegenswerten/intangible assets (ich nehme an, das entspricht sich) und zu Lev abgeben?

tosse

[hamuebue]

Hallo Tosse,
zu deinem Beitrag zwei Fragen:

1) Wer ist Lev, wo finde ich den Text?
2) Wo befinden sich die absoluten Grenzen für Wachstum, Gewinn, und Gesamtmarkt?

Harald

[schnauff]

hallo hamuebue,

lev ist professor an der new york university und tosse bezieht sich auf den artikel
http://www.fastcompany.com/online/31/lev.html

liebe gruesse
schnauff

[hamuebue]

Danke

[tosse]

Die absoluten Grenzen: sicher kleiner unendlich
Exakte Zahlen nenne ich nicht und kann ich auch nicht berechnen, aber als Anhaltspunkte koennte ich mir z.B. die Fortschreibung der Ausweitung der Geldmengen und des Wachstums der Sozialprodukte vorstellen.

tosse

[Kater]

Ich glaube auch dass langfristig wieder normale Verhältnisse einkehren werden mit vernünftigen KGV die auf realistischen Prognosen für Gewinn und Umsatz basieren.

Der Grund ist ganz einfach: Wer eine Aktie/Firma kauft, tut dies vor allem, um damit Geld zu verdienen. Es geht, zumindest für den Privatanleger, NICHT um den Erwerb von Know How, eines Markennamens etc. Es geht ausschlisslich darum, am Wachstum oder Gewinn des Unternehmens zu profitieren.

Wenn es den Unternehmen nicht gelingt, das Know-How, den Markennamen, die Mausklicks oder was immer es hat, in Gewinn umzumünzen, wird der Kurs langfristig konsolidieren.

Was habe ich als Firmenbesitzer denn letzten Endes von einer Steigerung der Klicks bei Internetfirmen, wenn es der Firma nicht gelingt, daraus Geld zu machen. Was habe ich von einer Firma xxx.com, die nicht in der Lage ist, das .com in klingende Münzu umzusetzen.

Angenommen einer von uns würde mehrere Milliarden bekommen (erben, gewinne, wie auch immer)
Man stelle sich nun vor, man würde eine Firma wie Amazon kaufen (Nicht die Aktie, die ganze Firma). Keiner von uns würde diese Milliarden für Amazon ausgeben. Denn Amazon macht keinen Gewinn. Für das viele Geld was man für Amazon bezahlt hat, bekommt man nicht mal genug raus, um die Miete zu bezahlen. Kein Vermieter wird euch die Wohnung für noch so viele Mausklicks überlassen. Da kann man das Geld lieber in Bundesschatzbriefen anlegen, da kriegt man immerhin Zinsen (und kann die Miete bezahlen).

Nein, eine Investition findet immer auf der Basis von Gewinn an Geld statt, auch wenn noch so viele Gurus behaupten, der Wert eines Unternehmens wäre an die Zahl der Mausklicks gebunden. Das ist Schwachsinn. Der Wert eines Unternehmens hängt ausschliesslich am Gewinn. Allenfalls realistische Gewinnerwartungen können noch hohe KGV rechtfertigen. Aber selbst dann müsste in den nächsten 5-10 Jahren ein KGV von deutlich unter 20 rausspringen. Ansonsten kann ich besser Schatzbriefe zu 5% kaufen.

Gruss
Kater

[Dr. Max]

Kater -

you said it!

Max

[BerndM]

Noch ein paar Anmerkungen zu den Anmerkungen ;-) ...

1. Natürlich gibt es auch immaterielle Vermögenswerte innerhalb der old economy, bei den Technologieunternehmen machen sie aber recht häufig den Löwenanteil des eigentlichen Unternehmenswerts aus. Wie treten z.B. Forschungs- und Entwicklungsarbeiten bzw. Investitionen in Mitarbeiterqualifizierung in der Unternehmensbewertung auf? Als Kosten, also schmälern sie den aktuellen Gewinn des Unternehmens (erhöhen somit das KGV...), sie sind aber im eigentlichen Sinne die Garanten für den zukünftigen Erfolg des Unternehmens. Sichtbar werden diese Investitionen dann erst wieder bei den zukünftigen Gewinnen.

2. Als Investor bin ich nicht primär an der Gewinnentwicklung interessiert (Gewinne können z.B. einen sehr hohen Forderungsbestand enthalten), sondern an einer positiven Entwicklung des Cash Flows. Also sollte man sich eher an das Kurs-Cash Flow-Verhältnis halten.

3. Die Erwartung, dass in den nächsten Jahren Kurs-Gewinn Verhältnisse von unter 20 die Regel sein werden, halte ich für hochgradig unwahrscheinlich. Das würde z.B. ein jahrelanges Nullwachstum für Unternehmen wie Cisco Systems, Nokia bedeuten. Wohl kaum in nächster Zeit zu erwarten.

4. Zu meinem Unternehmensvergleich:

ich habe die Kurs-Gewinnverhältnisse der beiden Unternehmen vergessen:

Business Objects ca. 210, Abercrombie & Fitch ca. 10.

Ich denke, das unterstreicht noch einmal die derzeitige Relevanz des KGV für die Auswahl von an der Börse erfolgreichen Unternehmen.

Beste Grüße

Bernd

[hamuebue]

Hallo Bernd,

Cash-Flow wird ja definiert als Gewinn + Abschreibungen + Rückstellungen. So weit so gut, deswegen ist bei den meisten Unternehmen das KCV auch niedriger als das KGV.

Es gibt aber auch Unternehmen, bei denen das umgekehrt ist, bei welchen das KCV höher ist. Wie lässt sich dieses erklären?

Gruss Harald

[BerndM]

Hallo Harald,

schauen wir uns das Ganze mal am Beispiel Schering Plough an. Zunächst das Cash Flow Statement aus dem letzten 10-K File der SEC:

STATEMENTS OF CONSOLIDATED CASH FLOWS
(Amounts in millions)



For the Years Ended December 31, 1999 1998 1997

Operating Activities:

Net income . . . . . . . . . . . . . . . . . . . $2,110 $1,756 $1,444
Depreciation and amortization . . . . . . . . . 264 238 200
Accounts receivable . . . . . . . . . . . . . . (352) (67) (40)
Inventories . . . . . . . . . . . . . . . . . . (150) (102) (43)
Prepaid expenses and other assets. . . . . . . . (76) (116) (127)
Accounts payable and other liabilities . . . . . 97 317 411

Net cash provided by operating activities . . . 1,893 2,026 1,845

Investing Activities:

Capital expenditures . . . . . . . . . . . . . . (543) (389) (405)
Purchases of investments . . . . . . . . . . . . (338) (319) (77)
Reduction of investments . . . . . . . . . . . . 215 - 36
Purchase of business, net of cash acquired . . . - - (354)
Other, net . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 - (8)

Net cash used for investing activities . . . . . (663) (708) (808)

Financing Activities:

Cash dividends paid to common shareholders . . . (716) (627) (542)
Common shares repurchased . . . . . . . . . . . (504) (141) (132)
Net change in short-term borrowings . . . . . . 187 (19) (290)
Repayment of long-term debt . . . . . . . . . . (2) (42) (1)
Other, net, primarily equity proceeds. . . . . . 424 57 116

Net cash used for financing activities . . . . . (611) (772) (849)

Effect of exchange rates on cash and cash equivalents (2) (1) (9)

Net increase in cash and cash equivalents . . . . 617 545 179

Cash and cash equivalents, beginning of year . . . 1,259 714 535

Cash and cash equivalents, end of year . . . . . . $1,876 $1,259 $ 714


Ich hoffe, das ist einigermaßen lesbar.

Dringend wichtige Anregung an Wolfgang und Doc Max:

es wäre sehr schön, wenn das Einbinden einer Texttabelle mit festen Tabulatoren in ein Posting möglich gemacht würde.

Harald:

ich beziehe mich jetzt auf die Einträge zu Operating Activities:

wichtig sind in diesem Zusammenhang Accounts receivable (Forderungen), Inventories (Vorräte, Lagerbestände), Accounts payable (Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen). Die Accounts receivable und Inventories werden vom Gewinn abgezogen, da es sich um erbrachte Leistungen handelt, für die noch kein Geld in die Kasse geflossen ist bzw. die überhaupt noch nicht verkauft wurden. Die Accounts payable werden dagegen zum Gewinn addiert, weil in diesem Fall das eigentlich geschuldete Geld noch nicht aus der Kasse entnommen wurde (Lieferantenkredit). Für eine erfolgreiche Unternehmung ist es wesentlich, nach Möglichkeit sofort für erbrachte Leistungen bezahlt zu werden sowie sehr geringe Lagerbestände zu führen, auf der anderen Seite muss sie sich bemühen, die selbst geschuldeten Zahlungen nach Möglichkeit zu verzögern, um das Geld möglichst lange in der Kasse zu haben.

Das Beispiel oben ( die Klammern () bedeuten negative Werte) zeigt, dass sich Schering Plough in dieser Hinsicht gegenüber 1998 verschlechtert hat: der Cash Flow aus den Operating Activities ist kleiner als der Gewinn, 1998 war noch das Umgekehrte der Fall.

Für eine detaillierte Beschreibung des Cash Flow Statement kann folgender Link nützlich sein:
http://www.fool.com/portfolios/rulemaker/1999/rulemaker99082…

Beste Grüße

Bernd

[hamuebue]

Bernd, danke für die Antwort, habe sie heute erst entdeckt ...