Marktkommentar

Richard Woolnough (M&G): Ohne geldpolitische Lockerungsmaßnahmen sehen Rentenindizes anders aus

Ausgangspunkt für das Investieren in öffentliche Wertpapiere, ob nun Aktien oder Anleihen, sind zwei elementare Wünsche: Erstens die Notwendigkeit des Sparens für die Zukunft und zweitens die Anforderung, dass sich die Ersparnisse vermehren. Daraus ergibt sich die Konsequenz, dass Anleger Investitionen mit niedrigem Risiko und hohem Wachstum anstreben müssen. Um die Risiken verstehen zu können, werden Vermögenswerte auf Grundlage ihrer potenziellen und historischen Risikoeigenschaften in Kategorien eingeteilt. Vereinfacht gesagt werden Vermögenswerte wie Anleihen allgemein als defensiv betrachtet, während Aktien als eher spekulativ angesehen werden. Um das Verständnis der Investitionseigenschaften noch weiter aufzuspalten, werden Untergruppen für die Vermögenswertanlagen erstellt. Auf dieser Grundlage haben sich auf logische Weise Indizes herausgebildet, die die Wertentwicklung dieser Untergruppen aufzeigen. Mittlerweile sind Indizes in Form von Indexfonds zu einer bedeutenden Methode für das Positionieren in den jeweiligen Anlageklassen geworden. Das funktioniert recht gut, wenn das öffentlich zugängliche Anlageuniversum klar definiert ist. Aber ist es das?

Bei der Zusammenstellung eines Index versuchen die Anbieter, diese mittels leicht verständlicher und transparenter Regeln zu konstruieren. Eine Regel davon ist, sicherzustellen, dass der Index den öffentlich verfügbaren Free Float der Anlagepapiere widerspiegelt. Mit dieser Regel soll das Auftreten von Verzerrungen verhindert werden. Ist beispielsweise ein großes Paket an Aktien eines Unternehmens nicht frei handelbar, die Gewichtung des Unternehmens basiert jedoch auf der Gesamtzahl der ausstehenden Aktien, dann würde dies die Anzahl der öffentlich verfügbaren Anlagepapiere überbewerten.

So auch im Fall der aktuellen Pläne für die Börsennotierung von Saudi Aramco. Die Indexanbieter werden die Gewichtung im Index, entsprechend des tatsächlichen Streubesitzes, der lediglich einen geringen Anteil der ausstehenden Aktien insgesamt ausmacht, reduzieren, um Verzerrungen zu vermeiden. Um es klar zu sagen: Wenn der Streubesitz nicht angepasst wird, spiegelt der Index nicht die tatsächlich verfügbaren Wertpapiere wider. Indextracker-Fonds würden dementsprechend den Kurs der begrenzten Aktien im Streubesitz (also der tatsächlich zum Kauf verfügbaren Menge) in die Höhe treiben, da sie die „Gewichtung“, die auf Indexebene angezeigt wird, erreichen wollen.

Warum ist das wichtig? Die Reaktion der Geldpolitik auf die Finanzkrise erfolgte sowohl auf konventionelle (über die Zinsen) als auch auf unkonventionelle Weise (über quantitative Lockerungsmaßnahmen). Letztere beinhaltet den Kauf von Staatsanleihen durch Zentralbanken, um Geld zu drucken, das Laufzeitprofil der Zinsen zu senken und das Vertrauen zu stärken. Die Zielsetzung hierbei ist, Staatsanleihen für die Öffentlichkeit herauszuziehen, was per Definition die Anzahl der frei handelbaren Wertpapiere reduziert. Diese Bestände wurden nicht aufgelöst, aber sie sind nicht mehr für Investitionen verfügbar (sie werden in den Zentralbankbilanzen gehalten). Sogar Indexanbieter erkennen, dass das ein mögliches Problem darstellen könnte.

Wie würden die weltweiten Rentenindizes aussehen, wenn man mit den über die quantitativen Lockerungsprogramme gekauften Anleihen in der beschriebenen – und wie ich finde angemessenen – Art und Weise verfahren würde? Es macht Sinn, das am Beispiel des europäischen Marktes für Staatsanleihen einzuschätzen, der gegenwärtig von der geldpolitischen Lockerung der Zentralbank verzerrt wird. Im Falle des ICE Bank of America Merrill Lynch Euro Government Bond Index sind die Positionen nach Kapitalisierung gewichtet, und zwar basierend auf dem ausstehenden Betrag. Im Zuge der anhaltenden Lockerungsprogramme entspricht dies jedoch nicht mehr dem ausstehenden Betrag, der tatsächlich für Käufe verfügbar ist. Nimmt man also eine Bereinigung der Staatsanleihenpositionen, die von der EZB gehalten werden, vor und gewichtet den Index dementsprechend neu, verändert sich die Zusammensetzung des Index.

Nach Bereinigung um geldpolitische Lockerungsmaßnahmen sehen Rentenindizes ganz anders aus, insbesondere der Euro Government Bond Index wäre in Richtung schwächerer Staatsanleihen geneigt. Unmittelbar erkennbar ist ein Anstieg der Gewichtung von Staatsanleihen mit niedrigerem Rating wie Italien zu Lasten von Deutschland, das über ein AAA-Rating verfügt. Im bereinigten Index rücken deutsche Staatsanleihen von Platz drei der größten Positionen (17,2%) dann an vierte Stelle (12,9%). Die Umsetzung des quantitativen Lockerungsprogramms erfolgt bei der EZB durch den Kauf von Staatsanleihen entsprechend des Kapitalschlüssels (Berechnung nach Größe des Mitgliedsstaates im Hinblick auf Bevölkerung und BIP). Demnach machen deutsche Staatsanleihen mehr als 20% aller kumulierten Positionen im Rahmen der Lockerungsmaßnahmen aus, was den Free Float des Index deutlich reduziert.

Anleihenkäufe als Teil der expansiven Geldpolitik haben bedeutende Folgen für Fonds, die einem Index folgen. Wenn die Indexgewichtungen nicht die Realität widerspiegeln, verfolgen Tracker und Exchange Traded Funds zunehmend knappe Wertpapiere, und der Versuch, ein falsches Anlageuniversum nachzubilden, treibt folglich die Preise in die Höhe. Index-Tracker und ETFs könnten die Preise von Wertpapieren verzerren, die in den Indizes überrepräsentiert, aber im realen Anlageuniversum unterrepräsentiert sind.

Diese Analyse hat zwei wichtige Konsequenzen für Investitionen. Erstens: Sollten Indexanbieter die Art, wie Indizes konstruiert werden, verändern, damit die Vermögenswertkäufe der Zentralbanken berücksichtigt werden? Zweitens: Führen quantitative Lockerungsmaßnahmen zu einer übertriebenen Wertentwicklung eines geringeren ausstehenden Betrags von Schuldtiteln (höherer Qualität) staatlicher Emittenten in der Eurozone und auch in anderen Regionen? Ziel des quantitativen Lockerungsprogramms ist eine Senkung der Anleihenrenditen, aber die Konstruktion von Indizes in ihrer derzeitigen Form und Fonds, die im Verhältnis zu diesen Indizes gemessen werden, haben zu einer Übertreibung dieses Prozesses beigetragen. Es könnte sich hierbei um eine weitere unbeabsichtigte Folge der Einmischung seitens der Zentralbanken am Markt für Schuldpapiere handeln. Wird letztendlich die Aussetzung und Umkehr der quantitativen Maßnahmen dazu führen, dass sich im Zuge der Behebung der Verzerrungen Staatsanleihen mit schwächerem Rating besser entwickeln werden als solche mit besserem Rating?