Marktkommentar

Guy Wagner (BLI): Anlagestrategie 2018

Das mindeste, was man sagen kann, ist, dass die Börsen 2017 eine hervorragende Wertentwicklung hingelegt haben. Es ist schwierig, nicht wenigstens einen Index zu finden, der nicht um mindestens zehn Prozent in lokaler Währung zugelegt hat. In Euro ausgedrückt ist ihre Performance weniger spektakulär aufgrund der Aufwertung der Gemeinschaftswährung. Nur wenige Beobachter hätten eine solche Wertentwicklung noch vor einem Jahr vorausgesagt.

Im Rückblick erwies sich das Umfeld vergangenes Jahr als quasi perfekt für Aktien.

Zunächst einmal hat sich die Weltwirtschaft beschleunigt und ihr stärkstes Wachstum seit der Krise erreicht. Darüber hinaus haben alle Regionen zu diesem Wachstum beigetragen, wobei sich vor allem die Lage im Euroraum verbessert hat. Zudem hat die Wachstumsbeschleunigung keinen Wiederanstieg der Inflation verursacht. In fast allen Industrieländern blieb die Inflation sogar unter den Zielen der Zentralbanken (blieb aber gleichzeitig ausreichend hoch, um keine neuen Deflationsängste auszulösen). Schließlich, und ungeachtet der durchgeführten Zinserhöhungen durch die Federal Reserve in den USA, blieb die Geldpolitik der Zentralbanken sehr expansiv und die Liquidität ergiebig. Eine anhaltende Inflation und sehr niedrige Leitzinsen haben dafür gesorgt, dass es keinen Wiederanstieg bei den langfristigen Zinsen gegeben hat, umso mehr, als dass einige Zentralbanken ihre Anleihe-Kaufprogramme fortgesetzt haben. Zusammenfassend profitierten die Aktienmärkte also von einer Beschleunigung des Wirtschaftswachstums, die zu einer Erhöhung der Gewinnschätzungen der Unternehmen führte, ohne jedoch einen Wiederanstieg der Zinsen auszulösen. Die strukturellen Risiken, die mit einer noch nie dagewesenen Verschuldung verbunden sind, sind sicherlich nicht verschwunden. 2017 hat jedoch einmal mehr bewiesen, dass Anleger diese vorübergehend vergessen können beziehungsweise, dass die Art und Weise wie sie diese betrachten, von ihrer Tageslaune und dem Marktverhalten abhängen. MMA: Markets Make Opinions.

 

Aktienbewertungen sind hoch

2017 sind die Aktienkurse generell stärker gestiegen als die Unternehmensgewinne. Die Bewertungskennzahlen, die bereits vor einem Jahr hoch waren, sind demnach noch weiter gestiegen; dies gilt vor allem für den US-amerikanischen Markt. Rund zwei Drittel der vom Index S&P 500 seit Februar 2016 registrierten Hausse erklärten sich durch eine gestiegene Aktienbewertung. Darüber hinaus hat dieser Bewertungsanstieg im Kontext einer geldpolitischen Straffung der Federal Reserve stattgefunden, wobei die Bewertungen in der Vergangenheit eher fielen, wenn die US-amerikanische Zentralbank ihre Zinsen anhob.

 

Die Bewertungskennzahlen von Aktien gehören heute zu den höchsten, die jemals verzeichnet wurden. Die Geschichte zeigt, dass eine direkte Verbindung zwischen der Bewertung der Aktienmärkte und ihrer zukünftigen Rendite besteht. Die Renditen, die ein Anleger angesichts der gegenwärtigen Bewertungsniveaus erwarten kann, sind infolgedessen sehr niedrig. Es ist jedoch herauszustellen, dass die Verbindung zwischen dem gezahlten Preis (also den Bewertungen) und der zukünftigen Rendite nur über langfristige Zeiträume gilt. Die Tatsache, dass Aktien heutzutage teuer sind, erhöht sicherlich das Baisse-Risiko im Falle einer Trendumkehr, hilft aber wenig, wenn es darum geht, ihr Potenzial für 2018 vorherzusagen. Ein teurer Markt kann noch teurer werden.

 

S&P 500: Bewertungsniveau und Baissemärkte

Quelle: CLSA

 

Was treibt die Aktienkurse?

Das vorteilhafte Umfeld, von dem die Aktienmärkte im abgelaufenen Jahr profitiert haben, besteht derzeit nach wie vor. Das Wirtschaftswachstum zeigt gegenwärtig keinerlei Anzeichen einer Verlangsamung. Die Inflation bleibt unter Kontrolle, und die Geldpolitik der Zentralbanken war noch nie so transparent wie heute. Es ist also nicht überraschend, dass die Hausse der Aktienmärkte auch zu Beginn dieses Jahres anhält. Dennoch sollte man sich in Erinnerung rufen, dass eines der folgenden Szenarien eintreffen muss, wenn die Aktienkurse weiter steigen sollen:

• die Unternehmensgewinne und die für diese Gewinne bezahlten Bewertungen steigen,
• die Gewinne steigen, die Bewertungen sinken, aber der Anstieg der Gewinne ist stärker als der Rückgang der Bewertungen,
• die Bewertungen steigen, die Gewinne sinken, aber der Anstieg der Bewertungen ist stärker als der Rückgang der Gewinne.

 

Das erste dieser Szenarien wäre am vorteilhaftesten für die Aktienkurse, und der Anstieg dieser Kurse wäre weitaus moderater in den beiden anderen Szenarien. Baisse-Märkte charakterisieren sich durch umgekehrte Bedingungen, und die bedeutendsten unter ihnen zeichnen sich durch sinkende Gewinne und Bewertungen aus.

 

Was den ersten Punkt, die Unternehmensgewinne, betrifft, kann man allgemein nur festhalten, dass sie von der Fortsetzung einer verbesserten weltweiten Konjunktur profitieren werden Ein Großteil dieser Verbesserung ist jedoch bereits in den gegenwärtigen Kursen einkalkuliert. Würde die Entwicklung an den Börsen allerdings nichts anderes machen, als die Unternehmensgewinne widerspiegeln, wären die Kursschwankungen weitaus moderater. Die Tatsache, dass diese Fluktuationen so bedeutend sind, erklärt sich durch Veränderungen in den Aktienbewertungen. Große Hausse-Märkte zeichnen sich durch eine Erhöhung der Bewertungen aus, große Baisse-Märkte durch rückläufige Bewertungen.

 

Was also sind die bestimmenden Faktoren für die Aktienbewertung? Man kann vereinfacht gesagt festhalten, dass unter diesen Faktoren ein greifbarer und ein nicht greifbarer existiert. Der greifbare Faktor ist das Zinsniveau. Der Aktienkurs eines Unternehmens ist eigentlich eine Aktualisierung seiner zukünftigen Gewinne (Cashflows, Dividenden). Je höher der für die Gewinnaktualisierung verwendete Zins, desto niedriger der Barwert (present value) des Unternehmens. Umgekehrt tendieren Anleger in Zeiten niedriger Zinsen dazu, einen niedrigeren Diskontsatz zu verwenden, was den Barwert eines Unternehmens steigert und damit einen höheren Aktienkurs rechtfertigt. Darüber hinaus spielen Zinsen auch dadurch eine wichtige Rolle bei der Aktienbewertung, als dass die festverzinslichen Anlagen eine natürliche Alternative zu Aktien darstellen. Ist also die von Geld- oder Anleiheinvestments angebotene Rendite attraktiv, ist die Versuchung, an der Börse zu investieren, geringer.

 

Das nicht greifbare Element bezieht sich darauf, wie Anleger die jederzeit bestehenden Chancen und Risiken einschätzen. So gibt es immer wieder mehr oder weniger langanhaltende Phasen, in denen die Risikoaversion der Anleger niedrig ist, und dann wieder Phasen, in denen diese Risikoaversion deutlich zunimmt, ohne dass im Voraus genau auszumachen ist, was diesen Stimmungsumschwung verursacht.

 

Kann das Umfeld noch besser werden?

Um auf die gegenwärtige Situation zurückzukommen, ist es wichtig, festzuhalten, dass – damit die Bewertungen weiter ansteigen –, ein Umfeld, das sich als außerordentlich vorteilhaft für hohe Aktienbewertungen erwiesen hat, noch besser werden müsste. Ist dies jedoch realistisch? Die Zinsen befinden sich auf historisch niedrigen Niveaus, und es ist schwer vorstellbar, dass sie noch weiter fallen (es sei denn, die Wirtschaft bricht ein, was jedoch andere Probleme für die Aktienmärkte mit sich brächte). Im Gegenteil: einige Zentralbanken wie die der USA oder Kanadas haben bereits damit begonnen, ihre Geldpolitik zu normalisieren, andere werden dies früher oder später tun. Was die Anleihezinsen angeht, so könnten diese Mitte 2016 ihren Tiefststand erreicht haben. Wenn auch gegenwärtig nichts auf einen starken Wiederanstieg der Zinsen schließen lässt, so kommt man dennoch nicht umhin, festzuhalten, dass im Hinblick auf die Zinsen die Lage nicht viel günstiger werden kann. Hinsichtlich der Risikoaversion der Anleger kann man sagen, dass diese gegenwärtig äußerst niedrig ist. In den vergangenen Jahren haben sogar Ereignisse, die eigentlich im Voraus als gefährlich für die Märkte eingeschätzt wurden, wie der Brexit oder die Wahl Donald Trumps, einen Anstieg der Kurse nicht verhindern können. Folglich tendieren die Anleger heute dazu, jegliche Korrektur als Kaufgelegenheit zu betrachten. Somit sind diese Korrekturen immer seltener geworden.

 

Weiterhin äußerst niedrige Zinsen 

Quelle: BCA Research

 

Man kann die aktuell hohen Bewertungen durch das Zusammentreffen diverser, für Aktien sehr vorteilhafter Komponenten rechtfertigen: Wachstumsbeschleunigung, moderate Inflation, niedrige Zinsen. Diesen Komponenten hinzufügen kann man noch die Bedeutung, welche viele Unternehmen dem Shareholder-Value-Konzept beimessen. Dies führt zum Beispiel dazu, dass sich zahlreiche Unternehmen verschulden, um ihre Aktien zurückzukaufen oder ihre Dividende zu erhöhen. Man sollte jedoch nicht davon ausgehen, dass diese Voraussetzungen omnipräsent bleiben oder gar noch vorteilhafter werden. In Zeiten steigender Kurse besteht diese Gefahr. Es ist daher nicht verwunderlich, dass die letzte Phase eines Hausse-Marktes oder der Beginn einer spekulativen Blase zutreffend mit dem Akronym EFEE umschrieben werden kann – Exzellente Fundamentaldaten Euphorisch Extrapoliert.

 

Aktienrückkäufe und Dividenden

Quelle: S&P Dow Jones Indices

 

Was gegen einen Rückgang der Aktienbewertungen spricht

Zumindest kurzfristig ist jedoch auch nicht mit einem starken Rückgang der Aktienbewertungen zu rechnen. Zunächst einmal, und wie zuvor erwähnt, sind die Anleger so konditioniert worden, dass sie jegliche Kurskorrektur als Kaufgelegenheit betrachten. Es wird gegebenenfalls einige Zeit dauern, bis sich diese Mentalität ändert, umso mehr in einem Umfeld, in dem passives, index-orientiertes Anlegen aktives Anlegen mehr und mehr ersetzt. Außerdem haben die Zentralbanken zu viel in die Ankurbelung der Risikobereitschaft investiert, als dass sie einer zu bedeutenden Korrektur an den Finanzmärkten tatenlos zusehen würden.

 

Ein positiver Faktor für die Finanzmärkte ist außerdem die Tatsache, dass es an Alternativen weiterhin mangelt. Angesichts der angebotenen Renditen machen Anleihen wenig Sinn für einen langfristig ausgerichteten Anleger. Renditen von qualitativ hochwertigen Staatsanleihen sind real (inflationsbereinigt), in manchen Fällen sogar nominal, negativ. Mit zunehmender Zeit zerstören sie also die Kaufkraft des Anlegers. Was die Renditen von anderen Anleihen betrifft, so hat die verzweifelte Suche nach Rendite in einem Nullzinsumfeld dazu geführt, dass die derzeitigen Renditen in keinerlei Verhältnis zu dem eingegangenen Risiko stehen.

 

Bleiben also noch Geldanlagen. In einem Umfeld der Überbewertung der meisten Finanzaktiva kann es durchaus Sinn machen, einen bedeuten Anteil an Liquidität zu halten, um gegebenenfalls von einer Korrektur zu profitieren. Angesichts der Tatsache, dass es für diese Anlageform derzeit keine Rendite gibt (zumindest für einen europäischen Investor), macht dies jedoch nur Sinn, wenn die Korrektur an den Aktienmärkten schnell auftritt und der Anleger weiß, wie er seinen Profit daraus zieht, um im richtigen Moment wieder zu investieren. In der Praxis haben nur wenige Investoren die erforderliche Disziplin, eine Korrektur abzuwarten und von ihr zu profitieren.

 

Als Anleger kann man im Endeffekt der Realität nicht entkommen, die darin besteht, dass die Zentralbanken mit Hilfe ihrer Geldpolitik eine Hausse der Aktien- und Anleihekurse verursacht haben, die weit über dem liegt, was die Entwicklung der Fundamentaldaten gerechtfertigt hätte. Damit haben sie eine Situation kreiert, in der die von diesen Aktiva – Aktien und Anleihen – zu erwartenden mittel- und langfristigen Renditen sehr niedrig sind und gleichzeitig das Risiko einer erheblichen Korrektur besteht, falls sich das Umfeld einmal ändern sollte. Über Jahre haben Anleger von massivem Rückenwind profitiert; in der Zukunft könnte ihnen der Wind jedoch ins Gesicht wehen. 

 

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass das Wirtschafts- und Finanzumfeld weiterhin günstig für die Aktienmärkte bleibt, die Risiken aber zunehmen. Die Skepsis, mit der Anleger die Aktienhausse der vergangenen Jahre während langer Zeit betrachtet haben, weicht zunehmend der Befürchtung, einen weiteren Kursanstieg zu verpassen. Man sollte daher bemüht sein, frühzeitig eine eventuelle Verschlechterung bei dem ein oder anderen Eckpfeiler dieser Hausse aufzudecken. Neben den geopolitischen Risiken, sind vor allem folgende Faktoren in dieser Hinsicht von Bedeutung: eine eventuelle Verlangsamung des Wirtschaftswachstums, ein stärkerer als antizipierter Wiederanstieg der Inflation, eine nicht erwartete Änderung in der Geldmarktpolitik der Zentralbanken sowie ein anhaltender Anstieg der Anleiherenditen. Keines dieser Risiken droht kurzfristig, was nicht heißt, dass man sie auf die leichte Schulter nehmen sollte. So könnte man sich durchaus besorgt über die Abflachung der Zinskurve in den USA zeigen und feststellen, dass in der Vergangenheit eine solche Abflachung allgemein auf eine Wachstumsverlangsamung hindeutete. Man könnte außerdem erwähnen, dass zahlreiche US-Unternehmen darüber klagen, dass sie Probleme damit haben, Personal zu finden, was zu Spannungen bei den Gehältern führen könnte. In der Eurozone könnte man eine Divergenz zwischen der Dynamik in den verschiedenen Ländern feststellen und sich fragen, welchen Schritt die Europäische Zentralbank im Falle eines deutlichen Anstiegs der Teuerungsrate in Deutschland unternähme. Für den Anleger geht es letztlich darum, zwischen der Möglichkeit einer weiteren (kurzfristigen) Hausse und den langfristigen Risiken abzuwägen.

 

Was tun in diesem Umfeld?

Wie soll man sich in diesem Umfeld verhalten? Dem Anleger stehen im Prinzip drei Optionen zur Verfügung:

1. Einen Großteil an Liquidität halten für den Fall einer eventuellen Korrektur. Damit diese Strategie langfristig von Erfolg gekrönt ist, reicht es allerdings nicht, sich zu beglückwünschen, wenn die Märkte fallen. Vielmehr benötigt man vom ersten Tag an einen Schlachtplan sowie Disziplin, um diesen in die Praxis umzusetzen. Das impliziert, nicht der Ungeduld zu verfallen, falls sich die erwartete Korrektur verzögert oder die Aktienkurse weiter steigen, und den Mut zu haben, dann zu kaufen, wenn die Kurse fallen – wohlwissend, dass dann die Neuigkeiten riskieren, weniger positiv zu sein. Wie bereits zuvor erwähnt, sind nur die wenigsten Anleger hierzu in der Lage.
2. Passiv investieren und seine Erwartungen, was zukünftige Renditen angeht, erheblich nach unten revidieren.
3. Aktiv investieren, in dem man versucht, Unternehmen zu finden, deren Wachstumsperspektiven besser sind oder deren Bewertung attraktiver ist. Auch hier gilt es allerdings, die Risiken nicht zu unterschätzen. Neben dem offensichtlichen Risiko, sich bei seiner Auswahl zu irren, besteht vor allem das Risiko, dass die eigene Auswahl während einer bestimmten Zeit schlechter läuft als der Vergleichsindex. Für einen professionellen Anleger impliziert dies ein nicht unerhebliches berufliches Risiko, vor allem dann, wenn die Underperformance anhält.

 

Überlegungen hinsichtlich aktivem Investieren

Für einen Anleger, der trotz allem einen aktiven Ansatz verfolgen möchte, bestehen mehrere Möglichkeiten:

• Eine Allokation nach Regionen vorzunehmen, basierend auf der Tatsache, dass die Zyklen der Out- und Underperformance bestimmter Regionen im Verhältnis zu anderen sich oft über mehrere Jahre erstrecken. So kann man zum Beispiel feststellen, dass der US-amerikanische Markt im Vergleich zu den asiatischen oder europäischen in den vergangenen Jahren eine weit bessere Entwicklung aufzuweisen hat. Oder dass umgekehrt die Schwellenländer zwischen 2011 und 2016 einen deutlich niedrigeren Wertzuwachs als die Industrieländer erfahren haben, dass es ihnen jedoch gelungen ist, diese Entwicklung im vergangenen Jahr umzukehren.
• Festzustellen, dass es im Hinblick auf eine geographische Allokation von Zeit zu Zeit Sonderfälle gibt. Gegenwärtig profitiert so der japanische Markt von einer zyklischen wirtschaftlichen Verbesserung, verbunden mit einer strukturellen Erhöhung der Rentabilität der Unternehmen.
• Auf regionale Kriterien verzichten und sich auf die Auswahl von individuellen Unternehmen konzentrieren. Aktuell sollte eine solche Auswahl mehr denn je Qualitätsunternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen und einer gesunden Finanzstruktur bevorzugen. In einem Umfeld, in dem die zukünftige Rendite von Aktien deutlich unter ihrem historischen Durchschnitt liegen dürfte, ist es darüber hinaus logisch, dem Thema ‚Dividende‘ eine bedeutendere Rolle zukommen zu lassen.

 

Bei BLI - Banque de Luxembourg Investments ziehen wir die dritte Option vor.