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Marktkommentar: Dr. Ernst Konrad (Eyb & Wallwitz): Drei Gefahren für den Aktienmarkt: Inflation, Protektionismus und Regulierung
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Marktkommentar Dr. Ernst Konrad (Eyb & Wallwitz): Drei Gefahren für den Aktienmarkt: Inflation, Protektionismus und Regulierung

Nachrichtenquelle: Asset Standard
06.04.2018, 15:20  |  717   |   |   

Für Dr. Ernst Konrad stehen drei Themen im Vordergrund, deren Kombination die aktuelle Korrektur an den Aktienmärkten ausgelöst hat.

In den letzten Wochen ist so manchem Anleger wieder schmerzlich bewusst geworden, dass die Aktienkurse trotz des vermeintlich idealen Umfelds auch fallen können. Lange Zeit haben vor allem die Notenbanken für sehr geringe Ausschläge an den Finanzmärkten gesorgt, so dass eine Rückkehr zu „normalen Verhältnisses“ wie vor der Finanzkrise schon als die Vorzeichen eines neuen Bärenmarktes gedeutet werden.

Die Rückkehr der Volatilität und die geringe Risikobereitschaft vieler Anleger haben wir in den letzten Monaten immer wieder als wahrscheinlichsten Auslöser für eine Korrektur genannt. Allerdings hatten wir vermutet, dass das Ende der lockeren Geldpolitik der „Stresstest“ für viele Investoren sein wird.

Aktuell stehen allerdings drei andere Themen im Vordergrund, die für sich betrachtet vermutlich kaum für Unruhe gesorgt hätten, deren Kombination allerdings die aktuelle Korrektur an den Aktienmärkten ausgelöst hat: Die Rückkehr der Inflation, das Wiedererstarken des Protektionismus und die drohende Regulierung von Geschäftsmodellen, diesmal nicht im Finanzbereich, sondern bei „Big-Tech“.

Die Inflation kommt zurück…

Die Anstrengungen der Notenbanken scheinen nach etlichen Jahren endlich Früchte zu tragen. Aber die Finanzmärkte sind undankbar. Jahrelang hatten viele Investoren die Notenbanker für ihre zögerliche Haltung und vermeintliche Erfolglosigkeit bei der Bekämpfung der drohenden deflationären Abwärtsspirale wie während der Weltwirtschaftskrise oder in Japan der 1980er Jahre gescholten. Nachdem konventionelle und unkonventionelle geldpolitische Maßnahmen die Preissteigerungsraten in den USA und der Eurozone in Richtung des angepeilten Niveaus von 2% gehoben haben, wird den Notenbanken nunmehr vorgehalten, sie seien „behind the curve“ und hätten das Inflationspotential unterschätzt. Um „den Geist wieder in die Flasche“ zu bekommen, sei ein radikales Umsteuern nötig, das der seit 2009 andauernde Aktienmarkthausse den Todesstoß versetzen könnte.

Doch wie so oft an den Finanzmärkten ist auch der Kausalzusammenhang zwischen Inflation, Zinsentwicklung und dem Aktienmarkt ambivalent. Im Gegensatz zu Anleihen ist eine moderate Preissteigerungsrate für Aktien nicht zwangsläufig von Nachteil. Wie in der Medizin, ist es eher eine Frage der Dosis und der Dynamik. Deshalb sollte man gegenüber pauschalen Urteilen, wie beispielsweise „Inflation ist immer schlecht für Aktien“, misstrauisch sein.

Denn die Preissteigerungsrate beeinflusst über verschiedene Kanäle die Aktienmärkte: Zum einen wirkt sie sich auf die Geschäftsentwicklung von Unternehmen und deren Gewinnmarge aus. Zum anderen spielt sie eine Rolle bei der Ermittlung eines „fairen“ Unternehmenswertes, also z.B. des KGV oder Kurs-Umsatz-Verhältnisses.

Beginnen wollen wir jedoch mit der Darstellung der Fakten, d.h. der historischen Wertentwicklung des US-Aktienmarktes unter verschiedenen sogenannten „Inflations-Regimen“ in den letzten 60 Jahren.

Inflation und Aktienmarkt: Geringere Wertentwicklung und höhere Schwankungen

Die gute Nachricht zuerst: Höhere Inflationsraten sind keine hinreichende Bedingung für einen Aktienmarktcrash. Sie sorgen aber sehr wohl für eine schlechtere Wertentwicklung und vor allem für höhere Kursausschläge. Seit 1958 betrug der durchschnittliche monatliche Kursanstieg amerikanischer Aktien 0,9% bei einer Standardabweichung von 3,6%, wenn die Kern-Inflationsrate im Vormonat unter 2% lag. Bei einem Anstieg auf 2%-4% bzw. über 4% hinaus, fiel der Kursanstieg mit jeweils 0,6% etwas geringer aus. Gleichzeitig erhöhten sich die Schwankungsbreite auf 4% bzw. 4,8%. Die risikoadjustierte Wertentwicklung (Sharpe-Ratio) ging folglich von 0,25% auf 0,15% bzw. 0,13% zurück. Gleichzeitig erhöhte sich die Wahrscheinlichkeit von erheblichen Kursverlusten deutlich, wenn die Kerninflationsrate von unter 2% auf über 4% zulegte. Das Chance-Risiko-Profil wird für den Investor also umso ungünstiger, je mehr Dynamik in der Entwicklung des allgemeinen Preisniveaus steckt.

Höhere Inflationsraten sind zwar keine unmittelbare Gefahr für Gewinndynamik und operative Marge…

Die Wirkung höherer Inflation auf die Gewinne und Profitabilität von Unternehmen ist in der Theorie von mehreren Faktoren abhängig, z.B. von der relativen Entwicklung der Inputkosten (v.a. Energie und Löhne) gegenüber den Verkaufspreisen, von dem Verhältnis fixer zu variablen Kosten und nicht zuletzt von dem Produktivitätsfortschritt, der es den Unternehmen ermöglicht, höhere Inputkosten leichter aufzufangen. Während also die sogenannte „cost-push“-Inflation die Gewinnentwicklung belastet, ist die „demand-pull“-Inflation, also steigende Verkaufspreise aufgrund einer Nachfragebelebung, immer vorteilhaft.

Trotzdem war der Trend in den letzten Jahren eindeutig: Die allgemeine Preisentwicklung, die Unternehmensgewinne, sowie deren operative Marge bewegten sich weitgehend parallel. Erst ein deutlicher Nachfragerückgang, beispielsweise in Folge einer restriktiver als erwarteten Geldpolitik, könnte diesen Gleichlauf beenden, wenn Unternehmen versuchen, ihre Umsätze auf Kosten der Gewinnmarge zu stabilisieren.

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