Marktkommentar

Guy Wagner (BLI): Die Rückkehr der Volatilität an den Finanzmärkten

Die Volatilität an den Finanzmärkten ist zurückgekehrt. Es erscheint daher interessant, auf die drei Themen Wachstum, Inflation und Geldpolitik der Federal Reserve näher einzugehen, die neben den Erklärungen/Entscheidungen des US-Präsidenten derzeit die Märkte bewegen, sowie auf die Auswirkungen, die einige der möglichen Szenarien auf die verschiedenen Anlageklassen haben könnten.

Als Erstes stellt sich die Frage, ob sich die Dynamik von Wachstum und Inflation wirklich verändert hat. Denn vor einigen Monaten waren die Anleger immerhin noch besorgt über die schwache Weltkonjunktur und die Unfähigkeit der Währungsbehörden, ihr Ziel im Hinblick auf die Inflation zu erreichen. Inzwischen befürchten sie scheinbar eine „Überreizung“ der US-Wirtschaft und einen Anstieg der Inflation.

Seit einigen Monaten geht es der US-amerikanischen Wirtschaft zweifelsohne besser. Für eine zusätzliche Wachstumsbeschleunigung sprechen vermehrte private Investitionen infolge der Steuerreform (die Körperschaftsteuer wurde gesenkt, und Investitionen sind durch günstigere Abschreibungsmechanismen attraktiver geworden) sowie eine Beschleunigung öffentlicher Ausgaben. Die Steuerreform mag zwar zu einem derartigen Anstieg privater Investitionen führen, aber dennoch bleibt festzuhalten, dass der Privatkonsum der Hauptantrieb der US-Wirtschaft ist. Nun wurden die steigenden Konsumausgaben in den vergangenen zwei Jahren jedoch teilweise mit Ersparnissen finanziert, so dass die Sparquote im Dezember auf 2,4 Prozent und damit auf den niedrigsten Stand seit September 2005 fiel. In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass eine sehr niedrige Sparquote auf ein schwächeres Wachstum hindeutet. Zudem dürften steigende Zinsen (in einer Zeit hoher Verschuldung) und steigende Ölpreise den privaten Konsum weiterhin belasten. Die schwachen Einzelhandelsumsätze in den abgelaufenen Monaten sind daher keine große Überraschung.

Die Auswirkungen der derzeitigen geldpolitischen Straffung der US-Notenbank dürften allmählich spürbar werden. Nach der arithmetischen Formel des Ökonomen Irvin Fisher entspricht die Geldmenge (M), multipliziert mit ihrer Umlaufgeschwindigkeit (V), dem Preisniveau (P), multipliziert mit den Transaktionen (T) und infolgedessen dem nominalen Wachstum (MV = PT). Die Geldmengensteigerung verlangsamt sich, und die Umlaufgeschwindigkeit ist seit der Finanzkrise kontinuierlich gesunken. Diese Situation deutet grundsätzlich nicht auf eine nachhaltige Beschleunigung des nominalen Wachstums oder der Inflation hin. Interessant ist die Feststellung, dass sich der Zehnjahreszins in den USA seit seinem Tiefstand im Juli 2016 mehr als verdoppelt hat (von 1,36 Prozent auf 2,84 Prozent), während die Inflation, gemessen an den Verbraucherpreisen (ausgenommen Energie und Nahrungsmittel) oder am Deflator der Verbraucherausgaben (ein von der US-Notenbank favorisierter Indikator), zurückgegangen ist. Die Folge ist ein Anstieg der Realzinsen, der in einem Umfeld weit verbreiteter Überschuldung das Wachstum bremsen könnte.

Die Vorstellung, dass zehn Jahre nach der Krise endlich die Grundlagen für eine nachhaltige Beschleunigung der Weltwirtschaft gelegt sind, erscheint uns infolgedessen unrealistisch. Die Geldpolitik der Zentralbanken hat vielmehr eine Bereinigung der Situation verhindert, und die strukturellen Wachstumshemmnisse – Demographie, Produktivitätsrückgang, historisch hohe Verschuldung, Ungleichgewichte zwischen Spar- und Investitionstätigkeit, soziale Ungleichheiten – bleiben weiterhin bestehen. Darüber hinaus besteht die Gefahr, dass die von den US-Behörden im Hinblick auf Einwanderung oder Handel getroffenen Maßnahmen diese Hindernisse noch verstärken. Nicht zuletzt beruht der wirtschaftliche Aufschwung der vergangenen Jahre auf dem Preisanstieg für Finanz- und Immobilienvermögen sowie auf dem Anziehen der Rohstoffpreise, das durch die Verlangsamung der chinesischen Wirtschaft gefährdet werden könnte.

 

Jüngste Inflationsängste

Das zweite wichtige Thema für Investoren ist die Inflation. Die jüngsten Inflationsängste wurden insbesondere durch die US-Beschäftigungsstatistik im Januar geschürt, die eine leichte Beschleunigung der durchschnittlichen Stundenlohnsteigerung auf 2,9 Prozent aufwies. Die Anfang März veröffentlichten Zahlen für Februar mit einer durchschnittlichen Erhöhung des Stundenlohns um 2,6 Prozent beruhigten den Markt in dieser Hinsicht wieder (bedenklich in diesem Zusammenhang ist die Tatsache, dass sich sowohl die Januar- als auch die Februar-Zahlen − und damit die Investitionsentscheidungen, die diese Zahlen ausgelöst haben − durch zweifelhafte statistische Anpassungen erklärten).

Im Hinblick auf die Inflation stellen sich zwei Fragen:

• Wird sich die Lohnerhöhung beschleunigen?
• Werden Unternehmen in der Lage sein, eine eventuelle Steigerung der Löhne durch eine Erhöhung ihrer Verkaufspreise an ihre Kunden weiterzugeben?

Was die erste Frage betrifft, so ist die Arbeitslosenquote in den Vereinigten Staaten in den vergangenen Jahren tatsächlich in erheblichem Maße gesunken und könnte bald unter vier Prozent fallen. Früher hätte eine solch niedrige Quote in der Tat zu Lohndruck geführt. Seit der Finanzkrise ist der Zusammenhang zwischen Arbeitslosenrate und Lohnerhöhungen jedoch längst nicht mehr so eindeutig. Ein Grund dafür könnte darin bestehen, dass die sinkende Arbeitslosenrate weitgehend auf den Rückgang der Erwerbsbeteiligungsquote zurückzuführen ist, ohne dass zurzeit bekannt ist, ob dieser Rückgang der Erwerbsbeteiligungsquote strukturell (z.B. durch Lebensentscheidungen) oder konjunkturell bedingt ist. Im letzteren Fall könnte diese potenzielle Erwerbsbevölkerung, die im Moment nicht in der Statistik enthalten ist, wieder auf den Arbeitsmarkt zurückkehren. Dann wäre die Lage auf dem Arbeitsmarkt viel weniger angespannt, selbst wenn die Anti-Einwanderungspolitik der Trump-Regierung längerfristig zu einem knapperen Arbeitskräfteangebot führen könnte. Es sei auch darauf hingewiesen, dass aufgrund der Fusionen und Übernahmen die Zahl der Arbeitgeber vielerorts erheblich gesunken ist, was wiederum zu einer schwächeren Verhandlungsposition der Arbeitnehmer geführt hat.

Was die zweite Frage betrifft, so sei daran erinnert, dass sich etliche Unternehmen nach wie vor in einem äußerst wettbewerbsintensiven Umfeld befinden und dass Phänomene wie die Digitalisierung oder der elektronische Geschäftsverkehr häufig die Preise nach unten drücken.

 

Eine leichte Inflationsbeschleunigung bedeutet nicht zugleich ein inflationäres Problem

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass man im Hinblick auf die Inflation zwischen einem eventuellen Lohndruck, der Inflationsängste auslöst, und einem anhaltenden Anstieg der Inflation unterscheiden muss. Zu beachten ist auch, dass eine leichte Inflationsbeschleunigung nicht gleich ein inflationäres Problem bedeutet. Disinflationäre Tendenzen im Zusammenhang mit der technologischen Revolution bestehen nach wie vor. Das eigentliche Inflationsrisiko liegt darin, dass die von den Zentralbanken geschaffene Überschussliquidität eines Tages aus der Finanzsphäre in die reale Sphäre übergeht.

Das dritte Diskussionsthema betrifft schließlich das Verhalten der amerikanischen Zentralbank angesichts der Unsicherheiten in Bezug auf Wachstum und Inflation: Wird die Federal Reserve die Straffung ihrer Geldpolitik beschleunigen, auch wenn sie damit eventuelle Turbulenzen an den Finanzmärkten verursacht? Oder wird sie eher Vorsicht walten lassen, selbst wenn sie dann als „behind the curve“ wahrgenommen wird? Diese Frage lässt sich umso schwieriger beantworten, als Janet Yellen, die den Ruf hatte, keinerlei Risiken mit den Finanzmärkten einzugehen, an der Spitze der US-Notenbank durch Jerome Powell ersetzt wurde, dessen Überzeugungen der Markt noch nicht kennt. Es könnte also durchaus sein, dass die Fed eine außergewöhnlich entgegenkommende Politik verfolgt, um die Preise für finanzielle Vermögenswerte weiter zu stützen, oder dass sie ihre Geldpolitik prophylaktisch strafft, um weitere Lohnerhöhungen zu verhindern. Die Frage wird auch sein, ob die Fed auf möglichen Lohndruck oder auf die Entwicklung der Kerninflation reagieren wird. Die Federal Reserve könnte außerdem auch bei nicht steigender Inflation die Beschleunigung einer geldpolitischen Straffung beschließen, um im Falle einer weiteren Konjunkturabschwächung mehr Reserven zu schaffen. Die Erfahrung der vergangenen Jahre hat jedoch gezeigt, dass die Zentralbanken in einem solchen Fall andere Mittel einsetzen könnte, um das Wachstum wieder anzukurbeln.

In der Sitzung am 22. März wurde deutlich, dass die Fed-Mitglieder in Bezug auf die Straffung der Geldpolitik für 2018 gespalten sind: acht von ihnen gehen von höchstens drei Zinserhöhungen und sieben von ihnen von mindestens vier Zinserhöhungen aus. Powell kündigte jedoch an, dass ihre Entscheidungen von der Entwicklung des wirtschaftlichen Umfelds abhingen. Dies deutet darauf hin, dass die Zentralbank nichts überstürzen wird.

 

Potenzielle Auswirkungen der berücksichtigten Szenarien auf die wichtigsten Anlageklassen

Letztendlich scheinen sich die Fundamentaldaten von Wachstum und Inflation nicht dramatisch verändert zu haben. Es gibt also prinzipiell keinen Grund zu der Annahme, dass die Zentralbanken eine Geldpolitik betreiben werden, die sich von den derzeitigen Erwartungen stark unterscheidet. Das bedeutet jedoch keine Rückkehr zum gleichen Umfeld wie im Vorjahr, das durch einen Anstieg der Aktienkurse bei geringer Volatilität gekennzeichnet war. Donald Trumps protektionistische und isolationistische Rhetorik könnte im Hinblick auf die Kongresswahlen im November noch aggressiver werden und damit die Risikoaversion der Anleger verstärken. Allerdings sind die Entscheidungen in Bezug auf die Vermögensallokation und innerhalb jeder Anlageklasse in einem solchen Szenario nicht unbedingt die gleichen wie in einem Szenario mit steigender Inflation.

Das ist auch die Erklärung dafür, dass aufgrund der durch inflationistische Befürchtungen hervorgerufene Korrektur auf den Finanzmärkten zwischen dem 26. Januar und dem 8. Februar die Anleihekurse ebenfalls gesunken sind. Dies ist jedoch nicht der Fall in der aktuellen Korrektur, deren Ursprung eher protektionistische Befürchtungen sind. Für die Finanzmärkte bedeutet dies auch, dass die Auswirkungen im Hinblick auf das Verhalten der verschiedenen Sektoren innerhalb der Aktienmärkte unterschiedlich sind.