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EZB im Spagat

Gastautor: w:o Gastbeitrag
20.06.2018, 12:31  |  656   |   |   

Irgendwie scheint der Wurm drin zu sein in Deutschland. Die automobile Vorzeigebranche versinkt im Dieselnebel, Löws müde Weltmeister werden von Mexiko vorgeführt und um das Berliner Kanzleramt schwebt eine Ahnung von Merkeldämmerung. Besonders letzteres ist aus Marktsicht ebenso unerwartet wie unerwünscht, denn eine geschwächte, um populären Rückhalt buhlende Bundesregierung dürfte kaum in der Verfassung sein, kraftvoll die europäische Einigkeit voranzutreiben. Angela Merkel wird es in dieser Lage kaum wagen, dem französischen Präsidenten teure Zugeständnisse bei Bankenunion, gemeinsamem Budget oder europäischer Arbeitslosenversicherung zu machen. Zu gefährlich erschiene es, eine trumpisierte CSU, die sich erkennbar im Tunnelblickmodus des bayrischen Landtagswahlkampfes befindet, noch weiter zu reizen. Das alles ist nicht gut für europäische Anlagen.

Schon die Migrationsdebatte hat das Potential, die Regierung zu sprengen. Zwar haben daran weder die CDU, von Merkel nur noch mit Mühe auf Linie zu halten, noch ihre bayerische „Schwester“ ein Interesse, aber für Gesichtswahrung sind beide Seiten inzwischen in ihrer Rhetorik schon sehr weit gegangen. Ein Auseinanderfallen der Regierung, in dessen Folge vermutlich beide Hauptkontrahenten, Kanzlerin Merkel und Innenminister Seehofer, ihr politisches Ende erleben würden, ist nicht auszuschließen. Gleichermaßen würde dies die Koalition mit der SPD zum Einsturz bringen. Und da im Anschluss wohl keine der beteiligten Parteien ein Interesse an Neuwahlen hätte (zu groß ist die Bedrohung einer weiteren Stärkung des Populismus), würde ein derartiges Szenario vermutlich im Sommer in neue Bemühungen um eine CDU/FDP/Grüne (‚Jamaika‘)-Koalition münden, mit der entsprechenden politischen Unsicherheit als Begleitmusik. Für die Kapitalmärkte würde dies bedeuten, dass die dringend nötige, von Emmanuel Macron angestoßene Weiterentwicklung Europas weiter aufgeschoben wäre, und dass Europa keine überzeugende Antwort geben könnte, sollte es Italiens Populistenregierung im Herbst auf einen Haushalts-Showdown mit der EU anlegen. Dies alles spräche für einen unbequemen Cocktail, der Anleger um europäische Aktien und Anleihen vermutlich eher einen Bogen machen ließe. Nach Aufwertung des Euro gegenüber dem Dollar sieht es dann nicht aus.

Zu letzterem, nämlich einer eher schwächeren Sicht auf den Euro, trägt auch der bemerkenswerte Spagat bei, den EZB-Präsident Mario Draghi letzte Woche probiert hat. Zwar hat die EZB den lange erwarteten (und aus Deutschland auch gebetsmühlenhaft angemahnten) Ausstieg aus den Anleihekäufen zum Jahresende fest angekündigt, wenn auch in der softeren Variante, nämlich mit halbierten Käufen (15 Mrd. Euro pro Monat) für das letzte Quartal 2018. Zugleich schloss Draghi aber, sozusagen um dem angekündigten QE-Ende seine Härte zu nehmen, jegliche Zinserhöhung vor Sommer 2019 aus. Diese über ein Jahr in die Zukunft reichende ‚Forward Guidance‘ kam völlig unerwartet und schickte den Euro auf Talfahrt. Fast scheint es so, als habe die EZB-Führung einen salomonischen Kompromiss gesucht und gefunden, Falken und Tauben im Zentralbankrat gleichermaßen zufrieden zu stellen. Die entscheidende Frage wird nun sein, ob die positive Verfassung der europäischen Volkswirtschaft der EZB dann noch genug Zeit lässt, die Zinsen zu normalisieren, bevor der nächste Abschwung kommt. Fängt die EZB mit den Zinserhöhungen erst frühestens im Sommer 2019 an, könnte dies eng werden, denn bekanntermaßen hängt Europa stark am Auf und Ab der Weltwirtschaft, und diese könnte allein durch den schärfer werdenden Handelskonflikt schon bald an Fahrt verlieren.

Was bedeutet das für Anleger?

Diese Gemengelage ist per se noch kein Grund, die Portfolioallokation auf Krisenmodus umzustellen. Bis dato signalisieren uns die Märkte nämlich, dass ein Großteil der Anleger trotz wachsender Irritationen ‚risk-on‘ bleibt, abzulesen etwa an der sehr niedrigen Volatilität europäischer Aktien (VSTOXX zum Ausklang der Vorwoche bei 12), außerdem an den wieder deutlich gesunkenen Spreads in Südeuropa. Vor allem die Einengung der italienischen Risikoaufschläge (rund 45 Basispunkte im Zehnjahresbereich über die letzte Woche) zeugt von Entspanntheit, denn von Entwarnung kann man trotz beruhigender Statements italienischer Spitzenpolitiker kaum reden. Solange aber diese entspannte Wahrnehmung vorherrscht, werden Risikoaktiva outperformen. Die Risse im Gefüge der bisher so günstigen Kombination aus Unternehmensgewinnen und Zinsen nehmen derweil unübersehbar zu. Eine vorübergehende Beruhigung der politischen Unsicherheit in Deutschland, zumindest für die nächsten Wochen, wäre daher auch aus Marktsicht eine willkommene Nachricht.

Autor: Dr. Martin Lück, Leiter Kapitalmarktstrategie für Deutschland, die Schweiz, Österreich und Osteuropa bei BlackRock

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