Marktkommentar

Yves Longchamp (ETHENEA): Mutualismus: Enge Beziehungen wagen

Drei dieser Veränderungen sind die Revolution in der Informations- und Kommunikationstechnologie, die Erderwärmung und die globale Finanzkrise. Doch was könnten diese Veränderungen für politische Reaktionen bedeuten, die es beim nächsten Abschwung geben könnte? Könnten Geldpolitik und Zinssätze durch Fiskalpolitik und Wechselkurse ersetzt werden?

Ein griechischer Philosoph sagte vor etwa 2.500 Jahren: „Embrace change: it is the only constant in life.“ („Nimm die Veränderung an. Sie ist die einzige Konstante im Leben.“) Dieser Sinnspruch wurde in den ersten Jahren dieses Jahrhunderts bestätigt, als wir mit bedeutenden Veränderungen konfrontiert waren, die die Welt, wie wir sie kannten, unser Verhalten als Individuen und die Reaktionen von Zentralbanken und Regierungen auf negative Schocks grundlegend veränderten.

Die Folgen der Veränderungen

Die globale Finanzkrise (GFK) und das ungekannte Ausmaß und der beispiellose Umfang der geld- und fiskalpolitischen Reaktionen haben unser Verständnis davon, wie Volkswirtschaften funktionieren und welche Maßnahmen es braucht, um einen Abschwung abzuwenden, verändert. Angesichts der Tatsache, dass das Finanzsystem nach der GFK nicht zusammenbrach und die Weltwirtschaft einer zweiten Großen Depression entkam, können wir den Schluss ziehen, dass die Reaktionen angemessen und effektiv waren.

Um die Volkswirtschaften wieder auf Kurs zu bringen, waren geld- und fiskalpolitische Maßnahmen in großem Umfang erforderlich. Heute – Jahre nach dem Schock – verzeichnen Volkswirtschaften geringe bis moderate Wachstumsraten und profitieren immer noch von akkommodierenden geldpolitischen Bedingungen. Doch einige zentrale Annahmen und Überzeugungen dazu, wie Volkswirtschaften funktionieren, sind nicht mehr stichhaltig, was vermuten lässt, dass die Dinge sich grundlegend geändert haben. Das ist die neue Normalität. So wurde beispielsweise die Beziehung zwischen Produktionslücke und Inflation, die sogenannte Phillips-Kurve – die zentrale Annahme in der Geldpolitik – in Frage gestellt, was sich an der Tatsache festmachen lässt, dass in den USA trotz Vollbeschäftigung die Löhne nur moderat steigen.

Im Rahmen dieser neuen Normalität ist das Wachstum mäßig und die Produktivität gering, Inflation und Zinssätze sind niedrig, die Bilanzen der Zentralbanken sind umfangreich und die Staatsschulden sind erhöht. Im Mai begann für die US-Wirtschaft der 106. Monat mit Wachstum in Folge. Das ist die zweitlängste Wachstumsphase, die seit 1854 verzeichnet wurde (die längste dauerte 120 Monate). Wenngleich Konjunkturzyklen nicht alleine aufgrund ihres Alters enden, und der aktuelle durchaus den Langlebigkeitsrekord brechen könnte, halten wir es für angebracht uns vorzustellen, wie die nächsten politischen Reaktionen auf eine Rezession aussehen werden.

In einem Artikel des Wall Street Journal¹ vom April sendete Eric Rosengren, der Präsident der Boston Fed, ein Warnsignal. Seine zentrale Schlussfolgerung lautete im Wesentlichen, dass ein großer Teil der fiskalpolitischen Möglichkeiten mit dem Steueranreiz von Donald Trump bereits ausgeschöpft ist, was die Fähigkeit der Regierung einschränkt, Steuern zu senken oder öffentliche Ausgaben zu erhöhen, um eine Schwäche auszugleichen. Zudem argumentiert er, dass die Fed angesichts der Veränderungen in der Wirtschaft wahrscheinlich nicht in der Lage sein wird, die Zinssätze wie in der Vergangenheit anzuheben. Dementsprechend wird sie weniger Spielraum haben, sie zu senken, wenn dies erforderlich wird. In einem Interview Anfang dieses Jahres sagte Larry Summers, Universitätsprofessor und ehemaliger US-Finanzminister: „The next few years a recession will come and we will in a sense have already shot the monetary and fiscal policy cannons, and that suggests the next recession might be more protracted².“ („In den kommenden Jahren wird es eine Rezession geben, und wir haben unser geld- und fiskalpolitisches Pulver in einem gewissen Sinne schon verschossen, und das legt nahe, dass sich die nächste Rezession länger hinziehen könnte.“)

Während einer Rezession senkte die Fed ihre Zinsen üblicherweise um mehr als 5 %. Da die Federal Funds Rate zurzeit bei 1,75 % liegt und nach dem Dotplot der Fed langfristig voraussichtlich unter 3 % bleiben wird, wird sie zu niedrig sein, um die übliche Senkung von 5 % zu ermöglichen. Forward Guidance, quantitative Lockerung und weitere unkonventionelle Maßnahmen werden eine geringere Senkung ergänzen, was wir aber nicht für ausreichend halten, um den Konjunkturzyklus ausreichend zu glätten.

¹ „Fed‘s Rosengren Worried Fiscal Stimulus Won‘t Be There for Next Downturn“

² „Summers Warns Next U.S. Recession Could Outlast Previous One“

Mutualismus

Die geldpolitische Reaktion wird wahrscheinlich von einer fiskalpolitischen Reaktion begleitet sein. Doch auch hier sind der Politik der Regierungen Grenzen gesetzt. Wenn die Zinsen zu hoch sind, können sich Staaten einen über Schulden finanzierten fiskalpolitischen Impuls nicht leisten. Genau das passierte den Peripherieländern der Eurozone vor nur wenigen Jahren und könnte in den kommenden Monaten durchaus wieder eintreten, wenn sich die Krise in Italien weiter verschärft.

Die GFK zeigt, was beim nächsten Abschwung wahrscheinlich passieren wird. Nach dem Lehman-Ereignis kam es schnell zu einer De-facto-Zusammenarbeit zwischen Zentralbanken und Regierungspolitik, als klar wurde, dass geldpolitische Hilfsmaßnahmen allein nicht ausreichen würden, um das Wirtschaftswachstum wieder anzukurbeln und das Finanzsystem zu stabilisieren. Dies war eine pragmatische Zusammenarbeit mit dem Ziel, den Abschwung aufzuhalten. Sie war nicht darauf ausgelegt, eine institutionelle Annäherung zu konzipieren.

Heute, zehn Jahre später, hat sich die Beziehung zwischen Zentralbanken und Regierungen vertieft, und ihre Schicksale sind nun miteinander verflochten. In einem Umfeld geringen Wachstums und niedriger Inflation brauchen hoch verschuldete Regierungen niedrige Zinssätze, damit die Staatsschulden nachhaltig auf einem tragfähigen Niveau bleiben. Gleichzeitig brauchen die Zentralbanken eine nachhaltig tragbare Staatsverschuldung, da Staatsanleihen die „risikofreien“ Vermögenswerte sind, die das Bankensystem halten muss, um die Anforderungen bezüglich der Kapitaladäquanz von Banken, der Stresstests der Bilanzen und des Marktliquiditätsrisikos (Basel III) zu erfüllen. Demzufolge ist die nachhaltige Tragfähigkeit der Schulden ein bedeutendes Element der Stabilität des Bankensystems. Da die Zentralbanken beim nächsten Abschwung nicht in der Lage sein werden, die Zinsen wie in der Vergangenheit zu senken, werden sie fiskalpolitische Anreize der Regierungen brauchen, um ihre Einschränkungen zu überwinden. Und beim nächsten Aufschwung, wenn die Staatsverschuldung wieder gestiegen ist, werden die Zentralbanken die Zinssätze auf einem Niveau belassen müssen, welches mit der nachhaltigen Tragfähigkeit der Schulden vereinbar ist.

Die Zusammenarbeit hat sich allmählich in einen Mutualismus verwandelt, eine Beziehung, in der beide Institutionen voneinander profitieren. Es besteht die Gefahr, dass sie nicht ohne einander leben können.

Das beste Beispiel für Mutualismus findet man in Japan, wo die Zentralbank ausdrücklich garantiert, dass die Regierung für einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren Anleihen zu 0 % ausgeben kann. In der Eurozone und den USA gibt es keine offizielle Zusicherung, dass Regierungen Schulden kostenlos aufnehmen können. Es wäre jedoch töricht seitens der EZB und der Fed, die Höhe der Zinssätze nicht in Relation zur nachhaltigen Tragfähigkeit der Staatsschulden zu betrachten. So meinte Mario Draghi im Sommer 2012, in den düstersten Momenten der Eurokrise: „Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro.“ („Im Rahmen ihres Mandats ist die EZB bereit, alles Nötige zu tun, um den Euro zu retten.“) Wenngleich auch die Idee dahinter stand, die Inflation an ihren Zielwert heranzuführen (Mandat der EZB), hatte Mario Draghi vor allem das Ziel, eine Staatsschuldenkrise und die Implosion der Eurozone zu vermeiden. Jetzt, da Italien wieder Schlagzeilen macht, stellen sich Anleger die Frage, wie hoch die italienischen Renditen steigen müssen, bevor die EZB erneut interveniert.

Wie hoch können die Zinsen steigen?

Die Frage, die wir beantworten müssen, lautet, wie hoch die Zinsen steigen können, ohne die nachhaltige Tragfähigkeit der Staatsschulden zu gefährden. Die nachhaltige Tragfähigkeit von Schulden definieren wir im Wesentlichen folgendermaßen: Schulden sind nachhaltig tragbar, solange die Rendite in Dollar höher ist als die für die Schulden in Dollar gezahlten Kosten (Zinsen). Das bedeutet mit anderen Worten, dass die Rendite eines Projekts mindestens seine Kosten decken muss. Regierungen haben verschiedene Ziele und damit verschiedene Projekte. Nicht alle von ihnen sind wirtschaftlicher Natur, aber wir meinen, dass das BIP eine geeignete Kennzahl ist, um die Gesamtrendite öffentlicher Investitionen zu messen. Staatsschulden werden in der Regel als ein Prozentsatz vom BIP angegeben. Ein hohes BIP bedeutet geringe Arbeitslosigkeit und damit politische Stabilität. Außerdem bedeutet es internationale Macht (Verhandlungsmacht und militärische Macht), da die Wirtschaftskraft nach dem BIP eingestuft wird. Im Sinne dieser Argumentation kann man die Rendite einer Regierung in etwa mit dem BIP-Wachstum gleichsetzen, und die Kosten sind die Zinszahlungen auf die Staatsschulden. Wenn die Zinszahlungen höher sind als das Wachstum, reicht die soziale Rendite nicht aus, um die Finanzierungskosten zu decken, sodass die Nachhaltigkeit verloren geht.

Der maximal nachhaltig tragbare Zinssatz eines Staates hängt von Wachstum, Inflation und seiner Verschuldung ab. In unseren auf OECD-Daten basierenden Berechnungen gehen wir davon aus, dass Regierungen einen fiskalischen Primärsaldo haben, was bedeutet, dass sie weder expansiv noch restriktiv sind. Das ist eine „heldenhafte“ Annahme, da die Geschichte uns lehrt, dass ein Primärdefizit die Regel ist. Nach unseren Schätzungen bewegen sich die nachhaltig tragbaren Zinssätze in Bandbreiten von 4,8 % bis 6,1 % für Deutschland, von 3,3 % bis 4,0 % für die USA, von 0,6 % bis 1,5 % für Italien und von 0,1 % bis 0,3 % für Japan. Wir verwenden eine Bandbreite statt einer einzelnen Schätzung, da wir in unseren Berechnungen sowohl das tatsächliche als auch das potenzielle Wachstum heranziehen. Um diese Zahlen schließlich aussagekräftiger zu machen, kann man sich diese stellvertretend als Rendite für 10-jährige Staatsanleihen vorstellen.

Vor diesem Hintergrund sind sowohl Aufwärts- als auch Abwärtsbewegungen der Zinssätze begrenzt. Für Zentralbanken liegt der untere Grenzwert grob gesprochen bei 0 %. Für Regierungen variiert der obere Grenzwert zwischen 0 % in Japan und 4 % in den USA. In der Eurozone liegt diese Zahl bestenfalls bei 1,5 %, da der maximal nachhaltig tragbare risikofreie Zinssatz nicht von Deutschland, sondern von Italien bestimmt wird, welches das entscheidende Risiko für die gesamte Region darstellt. Als dieser Artikel verfasst wurde, lag die Rendite 10-jähriger italienischer Staatsanleihen bei etwa 3,0 %, eine Zahl, die doppelt so hoch ist wie unsere günstigste Schätzung für einen maximal nachhaltig tragbaren Zinssatz. Dies deutet nicht nur darauf hin, dass Italien unter Druck steht, sondern dass die Eurozone als Ganzes in eine Gefahrenzone geraten ist. Allerdings ist es noch zu früh, hieraus den Schluss zu ziehen, dass eine zweite Eurokrise bereits begonnen hat.

Die Art der Geldpolitik, die wir in den vergangenen Jahrzehnten erlebt haben, ist vorüber. Zentralbanken sind nicht mehr in der Lage, allein den Konjunkturzyklus zu glätten. Die Fiskalpolitik liegt wieder im Trend, aber nur insoweit die Zinssätze dies zulassen.

Mutualismus führt zur Symbiose, wenn jede Partei sich an die Regeln hält. Wenn die Zentralbanken unter das Joch des Staates geraten und damit ihre Unabhängigkeit verlieren, wird dies wahrscheinlich, wie bereits vor einigen Jahren, eine Monetarisierung der Schulden und Inflation zur Folge haben. Wenn die Zentralbanken andererseits weiterhin gemäß ihrem Mandat die Zinssätze festlegen, werden sie letztendlich die Fiskalpolitik bestimmen.

Die Auswirkung kontrollierter Renditekurven auf die Wechselkurse

Wären die Zinssätze letztendlich kontrolliert, würden sie nicht mehr die wirtschaftlichen Fundamentaldaten widerspiegeln, sondern zwischen Geld- und Fiskalpolitik vermitteln. Japanische Renditen sind von der Bank of Japan (BoJ) für Laufzeiten von bis zu zehn Jahren auf etwa 0 % festgelegt. Durch das Festlegen der Zinssätze auf 0 % in den ersten zehn Jahren der Laufzeit wird der Informationsgehalt der Rendite völlig ausgeblendet. Sie spiegelt nicht mehr die Erwartungen der Anleger im Hinblick auf Wachstum und Inflation wider, sondern ermöglicht Japan, das größte Haushaltsdefizit (5 % vom BIP) zu haben und die größte Staatsschuldenlast (224 % vom BIP) der entwickelten Welt zu tragen.

Mit kontrollierten Renditekurven ginge Anlegern ein wertvoller Kompass verloren und den Volkswirtschaften eine wichtige Variable für Anpassungen. So ist der Verlauf der Renditekurve beispielsweise bekannt dafür, dass er einen zuverlässigen Hinweis darauf liefert, ob eine Rezession naht oder nicht. In Japan hat die BoJ den Verlauf der Kurve flach eingestellt oder um es einfach auszudrücken so, dass sie nichts über die Zukunft aussagt, da sie weder normal verläuft und damit auf Wachstum und/oder Inflation hindeutet, noch invertiert, was ein Zeichen für Rezession und/oder Deflation wäre. Vor diesem Hintergrund lässt sich die Renditekurve von Staatsanleihen nicht mehr auf sinnvolle Weise heranziehen, um andere Anlageklassen zu bewerten oder sich an unterschiedliche binnenwirtschaftliche Bedingungen oder den Risikogehalt einer Währungsunion anzupassen, um nur einige Fälle zu nennen. Eine Realität zu ignorieren, macht sie nicht weniger real. In einem solchen Umfeld werden Wechselkurse unserer Einschätzung nach eine zunehmend wichtige Rolle spielen, um Unterschiede in den wirtschaftlichen Fundamentaldaten zum Ausdruck zu bringen und diese auszugleichen.

Um das Beispiel Japans noch einmal zu bedienen, der japanische Yen ist eine der, wenn nicht die am stärksten unterbewertete Währung der entwickelten Welt. Er macht deutlich, dass es in einer Welt, in der der Renditekurve jeglicher Informationsgehalt entzogen wird, zu massiven Währungsanpassungen kommt. Die hohe Risikoprämie im Zusammenhang mit hoher Staatsverschuldung und einem großen Haushaltsdefizit, die normalerweise in der Renditekurve eingepreist ist, ist in der japanischen Währung eingepreist. Nach Schätzungen zum beizulegenden Zeitwert ist der Yen gegenüber dem US-Dollar um etwa 20 % bis 30 % unterbewertet.

Fazit

Ob John Maynard Keynes es wirklich gesagt hat oder nicht, ist unerheblich, aber die rhetorische Frage „When events change, I change my mind. What do you do, Sir?“ („Wenn die Umstände sich ändern, ändere ich meine Meinung. Und was tun Sie?“) hat nichts von ihrer Bedeutung verloren. Die Welt hat sich in den vergangenen 15 Jahren stark verändert, und die künftigen Antworten der Politik werden an die neue Situation angepasst. Im derzeitigen wirtschaftlichen Umfeld schwachen Wachstums, geringer Produktivität, niedriger Inflation und Zinssätze, hoher Bilanzsummen der Zentralbanken und hoher Staatsschulden ist eine enge Zusammenarbeit zwischen Fiskal- und Geldpolitik entstanden. Diese Zusammenarbeit nennen wir Mutualismus.

Mutualismus hängt in hohem Maße von der Kontrolle der Renditekurve ab, was unmittelbar den Verlust eines wertvollen Kompasses für Anleger und einer wichtigen Variable für Anpassungen für die Volkswirtschaften nach sich zieht. Eine Realität zu ignorieren, macht sie nicht weniger real. In einem solchen Umfeld werden Wechselkurse unserer Einschätzung nach eine zunehmend wichtige Rolle spielen, um Unterschiede in den wirtschaftlichen Fundamentaldaten zum Ausdruck zu bringen und diese auszugleichen.   

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Rechtliche Hinweise

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