DAX+0,05 % EUR/USD-0,07 % Gold-0,11 % Öl (Brent)+0,51 %

Das Risiko von Direktinvestments in Immobilien besser verstehen

03.09.2018, 12:01  |  602   |   |   

Artikel der Gerd Kommer Invest GmbH – 30. August 2018

Von Jonas Schweizer und Gerd Kommer

Eine der "ewigen Fragen", die Privatanleger seit anno Tobak umtreibt, ist, wie hoch das Risiko von Direktanlagen in Immobilien ist. Und – damit in Zusammenhang stehend – wie dieses Risiko im Vergleich mit demjenigen von Kapitalmarktanlagen, also Aktien, zinstragenden Anlagen, Derivaten, Währungen, Rohstoffen und Edelmetallen, aussieht.

Die Risikofrage bei Kapitalmarktanlagen ist recht einfach zu beantworten. Für "Aktien und Co." kann sich letztlich jeder mit geringem Aufwand nahezu jede erdenkliche Risikomesszahl für jede vorstellbare historische Periode und, verallgemeinert, auch in die Zukunft gerichtet besorgen. Messzahlen sind zum Beispiel die Volatilität (die Schwankungsintensität von Renditen), der maximale kumulative Verlust ("Maximum Drawdown") und das Shortfall-Risk (die Wahrscheinlichkeit, eine bestimmte Mindestrendite in einer bestimmten Periode zu unterschreiten). Zahlreiche weitere Risikokennzahlen und ihre Ausprägungen sind bei Wertpapieren für all jene laufend verfügbar, die noch genauer hinsehen möchten.

Bei der Asset-Klasse Immobilien sieht das Thema objektive, moderne Risikomessung jedoch anders aus. Bildhaft gesprochen und mit einem Augenzwinkern liegt der Entwicklungsstand der Risikomessung und die Datenverfügbarkeit bei Immobiliendirektanlagen gegenüber dem Stand bei Wertpapieren ungefähr so weit zurück wie die Funktionalität eines Nokia-3310-Handys aus dem Jahr 2000 von der des aktuellen Apple iPhone X. Warum Immobilien diesen drastischen "Risikodaten-Rückstand" aufweisen und was er für Privatanleger bedeutet, versuchen wir in diesem Blog-Beitrag zu zeigen.

Bei Wertpapieren basiert die Risikomessung auf Marktkursen, d. h. auf fortlaufend aktualisierten Marktpreisen. Man kann das ganz simpel zuspitzen: Ohne Marktpreise keine Risikomessung. Diese Marktpreise werden jeden Tag durch reale Kauf-Verkauf-Transaktionen von vielen hunderten und in manchen Fällen sogar von mehreren hunderttausenden Marktteilnehmern objektiv – im Sinne von für jeden Beobachter zweifelsfrei und verbindlich – bestimmt. Wenn der Aktienkurs der SAP-Aktie am 21.08.2018 um 12 Uhr 102,50 Euro beträgt, weiß jeder – wirklich jeder – nach menschlichem Ermessen zu 100% sicher, was die Aktie in diesem Moment kostet und dass er in diesem Moment zu genau diesem Kurs kaufen oder verkaufen kann. [1]

Zwar könnte man sich mit den im Einzelnen unterschiedlichen "Liquiditätsgraden" und deren Implikation für das Traden der vielen Hunderttausend global existierenden Wertpapieren ad infinitum beschäftigen, doch bleibt die generelle Schlussfolgerung unverändert: Marktpreise für Kapitalmarktanlagen werden zwischen enorm vielen Marktteilnehmern mit oft ganz unterschiedlichen Informationsgraden und Ansichten über den fundamentalen Wert eines Wertpapiers intersubjektiv, konsensuell, objektiv und kontinuierlich neu festgelegt – buchstäblich jede Minute und oft sogar noch häufiger. Der technologische macht diesen Prozess jedes Jahr noch klarer, noch transparenter und noch besser.

Bei Direktinvestments in Immobilien – sowohl Wohn- als auch Gewerbeimmobilien – gilt das alles nicht. Hier existiert keine Börse (und auch kein außerbörslicher "Over-the-Counter-Handel", wie das für manche weniger liquiden Kapitalmarktprodukte der Fall ist). Für wohl 99,9% aller Immobilien weltweit wird an einem gegebenen Tag kein Marktpreis durch eine Kauf-Verkauf-Transaktion festgestellt. Anders als eine bestimmte BMW-Aktie, norwegische Staatsanleihe oder ein Goldbarren, ist jede Immobilie bekanntlich ein "einzigartiges" Unikat und es verstreichen für ein solches Objekt typischerweise Jahre oder Jahrzehnte zwischen zwei Transaktionen (Kauf/Verkauf). Allerdings könnte nur mit diesen der objektive Marktpreis im Zeitpunkt des Trades festgestellt werden. Schlussendlich ist dieses fast permanente Fehlen von bestätigten Marktpreisen der Grund, warum zu Fragen der Höhe des Marktrisikos von Immobiliendirektanlagen tausend Immobilieninvestoren tausend verschiedenen Meinungen haben.

Man könnte jetzt fragen, warum angesichts des Mangels an Marktpreissignalen Risikomessungen nicht einfach anhand von Immobilienindizes durchgeführt werden. Diese Methode, obwohl in der Immobilienbranche recht populär – führt jedoch in die Irre. Aus klassischen Immobilienindizes lässt sich das Risiko von Immobiliendirektanlagen nicht herleiten, obwohl es die Immobilienbranche oft und gerne tut. Warum man sich nicht auf diesen Holzweg begeben sollte, hat die folgenden vier Gründe: Immobilienindizes

  • basieren (mit sehr wenigen Ausnahmen) nicht auf Marktpreisen, sondern auf Gutachterbewertungen und anderen ersatzweise verwendeten "Krücken" wie bspw. den Angaben in internen Kreditanträgen von Banken, weil systematisch ermittelte Marktpreise in ausreichender Zahl und Frequenz fehlen; [2]
  • leiden strukturell an eingebauten Glättungstendenzen (Fachjargon "Smoothing Bias"), die ihre Ausschläge nach oben und unten dämpfen (Geltner 1991);
  • enthalten keine Transaktionskosten, die bei Immobilien jedoch zwischen 10- und 100- mal so hoch sind wie bei Wertpapieren;
  • sind hoch diversifiziert und repräsentieren deswegen von Vorneherein kein Einzelobjekt, während Immobiliendirektanlagen immer Anlagen in ein einzelnes oder wenige Einzelobjekte sind. [3] Ein Einzelobjekt hat hohe "idiosynkratrische" (objektspezifische) Risiken (z. B. Lagerisiko oder Fertigstellungsrisiko); in einem Index sind dagegen alle idiosynkratrischen Risiken wegdiversifiziert.


An dieser Stelle könnte man einwenden: "Na, und? Wenn es keine Lösung für das Risikomess- und Datenproblem bei Immobiliendirektanlagen gibt, dann gibt es sie halt nicht. Die Menschheit hat offensichtlich auch ohne diese Lösung in den vergangenen 5.000 Jahren Immobilieninvestments getätigt. Warum also nicht auch in der Zukunft?"

Aus unserer Sicht wäre diese resignative, letztlich zynische Sichtweise ein intellektuelles Armutszeugnis, nicht zuletzt, weil eine einfache, bessere Lösung existiert, das Marktrisiko von Immobiliendirektinvestments recht genau zu bestimmen. Diese Lösung, die in der Forschung in verschiedenen Abwandlungen längst etabliert ist (exemplarisch Lin/Vandell 2007), beschreiben wir nachfolgend.

Wir suchen im Kapitalmarkt nach einem "Proxy", also einem Ersatz, der einem nicht börsennotierten Immobiliendirektinvestment so nahe wie möglich kommt, der aber börsentäglich echte Marktbewertungen der zugrundeliegenden Immobilien beinhaltet und sich eben nicht auf Gutachterbewertungen und andere Wertermittlungskrücken stützt. Ziel ist es, aus dem Proxy das typische, allgemeine Risiko von Direktinvestments in Wohnimmobilien abzuleiten – genauso, wie man aus der Analyse historischer Kapitalmarktrenditen das allgemeine Anlagerisiko (Marktrisiko) von Investments in Aktien, Unternehmensanleihen, Staatsanleihen, Gold und Rohstoffen ableitet. Die folgende Tabelle macht deutlich, was damit gemeint ist.

Tabelle: Risikokennzahlen unterschiedlicher börsennotierter Investments und Indizes in US-Wohnimmobilien – Zeitraum 1995 bis 2017 (23 Jahre)

 

AvalonBay Communities, Inc. [1]

FTSE NAREIT USA Residential REITs Index [2]

Seite 1 von 6
Wertpapier
Gold


0 Kommentare

Schreibe Deinen Kommentar

Bitte melden Sie sich an, um zu kommentieren. Anmelden | Registrieren

 

Disclaimer