Marktkommentar

Karen Ward/Tilmann Galler (J. P. Morgan AM): Portfolioüberlegungen im Spätzyklus

Wir befassen uns mit den aktuellen Herausforderungen der Anleihenmärkte und legen den Anlegern nahe, sorgfältig darüber nachzudenken, welche Marktbereiche einen angemessenen Schutz bieten könnten. Wir stellen eine Reihe weiterer Strategien vor, die in der Vergangenheit zum Schutz der Portfolios bei einem bevorstehenden Kälteeinbruch an den Aktienmärkten beigetragen haben.

Große Teile Europas blicken auf einen außergewöhnlich warmen Sommer zurück. Nun werden die Nächte länger und die Blätter färben sich – schon lugt der Winter um die Ecke.

Genau wie der Sommer hält auch das Wirtschaftswachstum nicht ewig an. Die USA erleben gerade den zweitlängsten Aufschwung ihrer Geschichte. Und nichts deutet darauf hin, dass er in naher Zukunft enden wird, weshalb die allgemeine Prognose für Risikoanlagen positiv bleibt. Wir wissen aber, dass Wirtschaftsexperten – genau wie Meteorologen – sich manchmal schwertun, eine Änderung der Aussichten auf einen genauen Zeitpunkt zu datieren.

Portfolioüberlegungen für Anleger, die über einen Abschwung besorgt sind:

• Verlagerung hin zu einer neutralen Positionierung bei Aktien, aber Vermeidung von Untergewichtungen.

• Beibehaltung einer regionalen Streuung bei Aktien.

• Rotation weg von einer Übergewichtung von Aktien mit mittlerer oder kleiner Marktkapitalisierung.

• Überprüfung von übergewichteten Positionen bei Wachstumswerten, Verstärkung von Engagements bei Qualitäts- und Substanzwerten.

• Inbetrachtziehung von Anleihenstrategien, die flexibel über Regionen, Laufzeiten und Risiken investieren können.

• Barmittel und kurzfristige Liquiditätsinstrumente können Stabilität bieten.

• Erwägung von Strategien mit geringer Korrelation zu Risikoanlagen.

Warum enden Wachstumsphasen?

Während sich der Aufschwung in den USA seinem zehnten Jahrestag nähert, fragen sich die Anleger möglicherweise, wie lange dieses Wachstum noch andauert.

Zwar ähnelt keine Rezession der anderen, häufig laufen sie aber nach einem ähnlichen Schema ab: Die Arbeitslosigkeit sinkt, die Arbeitnehmer fassen Mut und fordern höhere Löhne und Gehälter, die Zentralbanken heben die Zinsen an, um dem Inflationsdruck Einhalt zu gebieten, höhere Löhne und Gehälter sowie steigende Zinskosten führen zu schrumpfenden Gewinnen, was wiederum Entlassungen zur Folge hat. Aus Angst um ihre Arbeitsplätze schränken Verbraucher ihre Ausgaben ein, die Nachfrage sinkt und die Rezession nimmt Fahrt auf.

Das klingt einleuchtend – weshalb sind Wirtschaftsexperten dann so notorisch schlecht darin, Rezessionen vorherzusagen? Der Grund ist, dass sich wirtschaftliche Zusammenhänge ändern können. Vielleicht fordern die Arbeitnehmer keine höheren Löhne und Gehälter. Vielleicht treten die Zentralbanken nicht mit aller Kraft auf die Bremse. Und vielleicht zügeln Haushalte und Unternehmen ihre Ausgaben trotz höherer Zinssätze nicht, wenn gerade Hochstimmung herrscht. All diese Aspekte können den Konjunkturzyklus verlängern. Und natürlich kann sich das Schema im Fall einer Finanzkrise oder eines geopolitischen Schocks grundlegend ändern.

Der Zyklus ist in den USA und Großbritannien weiter fortgeschritten als in der Eurozone

Es ist schwer zu sagen, an welchem Punkt des Konjunkturzyklus in den USA wir uns genau befinden. Die Arbeitslosenquote – auf dem tiefsten Stand seit fast fünfzig Jahren – legt nahe, dass sich der Aufschwung seinem Ende nähert. Die gestiegene Produktivität deutet aber darauf hin, dass die Unternehmen in der Lage sind, mehr aus ihren bestehenden Belegschaften herauszuholen. Da das Lohnwachstum darüber hinaus gedämpft bleibt, sind die Unternehmensgewinne noch nicht unter Druck geraten. Selbst wenn man die Auswirkungen der gesunkenen Körperschaftssteuer nicht berücksichtigt, haben die Gewinne der S&P 500-Unternehmen im zweiten Quartal solide zweistellige Zugewinne verzeichnet.

Aber die US-Notenbank (Fed) hebt die Zinsen allmählich an. Dadurch werden insbesondere Unternehmen, die sich in den vergangenen Jahren verstärkt verschuldet haben, zunehmend belastet. Höhere Zinsen könnten sich durchaus gerade dann bemerkbar machen, wenn die allmächtigen fiskalpolitischen Anreize allmählich auslaufen.

Der europäische Konjunkturzyklus ist weniger weit fortgeschritten. Im Doppelpack mit der Staatsschuldenkrise ist die Arbeitslosigkeit in weiten Teilen der Region immer noch relativ hoch. Umfassende Kapazitätsreserven halten die Kerninflation noch niedrig. Dementsprechend sieht es danach aus, als sei die Europäische Zentralbank bis mindestens zum Sommer 2019 nicht sehr geneigt, die Zinssätze zu erhöhen.

In Großbritannien entsprach der Aufschwung mehr demjenigen in den USA, bis die Unsicherheiten rund um das Brexit- Referendum das Tempo der Wirtschaftsaktivität zügelten. Trotz der Tatsache, dass die Arbeitslosigkeit auf dem tiefsten Stand seit mehreren Jahrzehnten liegt, zeigt sich die Bank of England hinsichtlich einer Anhebung der Zinsen vorerst eher zögerlich.

Auch wenn diese Konjunkturzyklen nicht parallel verlaufen, ist es recht wahrscheinlich, dass ein Abschwung in den USA zu einer weltweiten Abkühlung führen würde. Europa ist immer noch eine sehr exportabhängige Region und auf die Verbrauchernachfrage in den USA angewiesen.

Lesen Sie hier das ausführliche Market Bulletin September 2018 von Karen Ward und Tilmann Galler (J. P. Morgan AM).