Marktkommentar

Neil Dwane (Allianz GI): Aktienmarktrücksetzer sind normal

Zwar verlangsamt sich das Wachstum der Weltwirtschaft, wir befinden uns jedoch nicht in einer Rezession, zumal die Geldpolitik der großen Währungsräume– selbst nach Zinserhöhungen in den USA – weiterhin durchweg expansiv ist. Das alles ist jedoch nur ein schwacher Trost für Investoren, die inzwischen selbst auf kleinste Rückgänge sensibel reagieren.

Das Wichtigste in Kürze

• Weder die USA noch die Weltwirtschaft stehen vor einer Rezession: Die Geldpolitik der Fed und anderer Notenbanken ist noch immer expansiv, die Finanzmarktbedingungen sind nach wie vor locker.
• Die Renditen länger laufender Staatsanleihen befinden sich noch nicht auf Niveaus, die eine Umschichtung von Aktien in Anleihen nahelegen würden.
• Handelskriege sind schmerzhaft, wir rechnen jedoch nicht mit erheblichen negativen volkswirtschaftlichen Kosten.
• Die quantitative Straffung und die steigenden Zinsen in den USA stützen den Dollar, der im bisherigen Jahresverlauf jedoch erst um 7 % aufgewertet hat.
• Aktien sind hoch bewertet, das kurzfristige Wachstum der Unternehmensgewinne ist jedoch weiterhin robust.
• Die Stabilisierung der Renditen von US-Staatsanleihen auf aktuellem Niveau (bei rund 3,15 %) würde eine optimistische Markteinschätzung begünstigen.
• Eine weitere Ausweitung der High Yield-Spreads würde uns zu einer pessimistischen Markteinschätzung veranlassen.

Die Kurse an den globalen Aktienmärkten, allen voran in den USA, klettern seit zehn Jahren – unterbrochen von nur wenigen größeren Rückgängen – unbeirrt nach oben. Mit Unterstützung durch die Niedrig- bzw. Nullzinspolitik und quantitativen Lockerungsmaßnahmen der Notenbanken haben Investoren massenhaft Geld aus Staats- und Investmentgrade-Anleihen in High Yield-Anleihen und Aktien umgeschichtet.

In jüngster Zeit kam es an den globalen Aktienmärkten jedoch zu einer Reihe von Rücksetzern, die das Nervenkostüm der Anleger etwas stärker strapazierten. Zwar sind derartige Rücksetzer Teil des normalen Marktprozesses, um Exzesse am Markt abzubauen, doch seit der Finanzkrise sträuben sich die Notenbanken, auch nur den geringsten Vertrauensverlust in ihre geldpolitischen Maßnahmen oder in die Märkte zu tolerieren. Ihre unterstützende Geldpolitik hat zu einem Umfeld niedriger Volatilität und hoher Verschuldung geführt und bei Anlegern eine „Buy-the-dip“-Mentalität im Vertrauen auf den Rückhalt der Notenbanken gefördert. Das Ergebnis ist eine weit verbreitete sensible Reaktion selbst auf eher moderate Kursrückgänge – wie jene, die wir in jüngster Zeit beobachten.

Rücksetzer wie diese sind Teil des normalen Marktprozesses, um Exzesse am Markt abzubauen.

Allerdings ist diese Nervosität vor allem eine Reaktion der US-Märkte. Vor einigen Jahren kam es in Europa im Zuge der Eurokrise zu einer ähnlichen Entwicklung, während die Schwellenländer mit politischen und lokalen Problemen zu kämpfen hatten. Es gilt jedoch das alte Sprichwort: Wenn die Wall Street niest, dann bekommt die ganze Welt einen Schnupfen.

Bedeutende historische Kursrückgänge an den US-Aktienmärkten 

Die unten stehende Tabelle zeigt die Ursache, Dauer und Intensität der größten Aktienmarktrückgänge der jüngeren Vergangenheit. In diesem Zusammenhang sei daran erinnert, dass am US-Anleihemarkt seit der US-Sparkassenkrise der 1980er- und 1990er-Jahre und der Finanz- und Schuldenkrise 2008–2009 keine ausgeprägte Korrektur mehr eingetreten ist.

Erwähnenswert ist zudem, dass fast alle Auslöser größerer Kursrückgänge der Vergangenheit auch aktuell zu beobachten sind: Sorgen um die Entwicklung in China, exzessive fiskalische Stimuli, hohe Ölpreise, politische Unsicherheit und überbewertete Märkte.

Die lange Hausse der US-Aktienmärkte wurde mehrfach durch Rücksetzer unterbrochen

Höhepunkt	Merkmale	Intensität des Rückgangs	Dauer des Rückgangs	Ursache
1972	Ölpreise und Geopolitik; Inflation; steigende Zinsen; Politik	-46%	21 Monate	Rohstoff- und notenbank-induzierter Abschwung
1980	Steigende Zinsen; „Reaganomics“	-24%	20 Monate	Konjunkturabschwung; Ölkrise und Rezession
1990	Steigende Zinsen mit Auswirkungen auf Aktien- und Immobilienpreise	-15%	4 Monate	Konjunkturabschwung; Rezession
2000	Hohe Bewertungsniveaus während der Dotcom-Ära	-45%	30 Monate	Ungebremster Optimismus gegenüber der New Economy
2007–2008	Exzesse des Bankensektors; Verschuldung	-53%	16 Monate	Exzessive Finanzspekulation; unzureichende Regulierung
2011	Eurokrise	-15%	6 Monate	Sorgen vor einem Zerfall des Euro und der Eurozone
2015	Sorgen vor einer Abwertung des Renminbi	-11%	4 Monate	Sorgen vor Kapitalabflüssen aus China
2016	Sorgen vor einer Abwertung des Renminbi	-12%	5 Monate	Sorgen vor Kapitalabflüssen aus China
2018	Starker Anstieg der Renditen von US-Staatsanleihen im Februar 2018	-10%	2–3 Wochen	Übertriebener Optimismus bzgl. fiskalischer Stimulierung

Quelle: Bloomberg; Stand der Daten: 31.10.2018

Wo befinden wir uns aktuell?

Für Anleger weltweit ist 2018 bislang kein einfaches Jahr: Nur eine einzige Assetklasse – US-Aktien – hat sich konstant positiv entwickelt. Bei genauerer Betrachtung wird jedoch deutlich, dass die Hausse bei US-Aktien fast vollständig von den Sektoren Technologie, Nicht-Basiskonsumgüter und Gesundheit getragen wird. Die meisten anderen US-Sektoren lagen Mitte Oktober auf Jahressicht zwischen 5 % und 20 % im Minus. Der Volatilitätsschock im Februar verunsicherte Anleger rund um den Globus, doch einige Faktoren deuten darauf hin, dass die jüngste Marktnervosität den Entwicklungen in den USA geschuldet ist:

• Falkenhafte Kommentare der US-Notenbank (Fed). Die Fed sendet mit ihrer Projektion des künftigen Zinsverlaufs („Fed Dots“) zunehmend falkenhafte Signale, gestützt auf die Vollbeschäftigung der US-Wirtschaft, massive fiskalische Stimuli und steigende Verbraucherpreisinflation.
• Sinkende Liquidität. Die Beschleunigung der quantitativen Straffung in Verbindung mit der durch die Steuerreform angeregten Repatriierung von Auslandsgewinnen in die USA hat erste negative Auswirkungen auf die globale Liquidität des US-Dollars. Hierdurch steigt der Druck auf schwächere Bankensysteme, auf überschuldete Anleiheemittenten aus Schwellenländern sowie auf Volkswirtschaften, die sensibel auf hohe Ölpreise reagieren (wie etwa Indien und Indonesien).
• Höhepunkt bei den Unternehmensgewinnen („Peak Earnings“). Die aktuell hohen Unternehmensgewinne entsprechen den Erwartungen des US-Aktienmarktes für 2019, unterstützt durch die von Präsident Trump angestoßenen Steuersenkungen. Damit könnte jedoch der Höhepunkt bei den Unternehmensgewinnen für diesen Zyklus erreicht sein.
• Höhepunkt bei den Aktienrückkäufen. Die am Quartalsende ausgewiesenen Aktienrückkäufe von US-Unternehmen sorgen für Verunsicherung. Für 2018 wird mit einem Rekordvolumen von 1 Bio. USD gerechnet – 5 % des US-BIP. Damit summieren sich die Aktienrückkäufe in den vergangenen fünf Jahren auf fast 5 Bio. USD, ein Faktor, der in dieser Größenordnung in keinem anderen Markt zu beobachten ist.
• Handelsspannungen. Die zunehmend aggressive US-Handelspolitik bricht auch mit dem Globalisierungskonsens der vergangenen Jahrzehnte. Die USA schießt sich auf China und dessen Wirtschaftspolitik ein. China wird zusehends als strategischer Konkurrent im Wettbewerb um Technologie und geistigem Eigentum verstanden.
• Eine Wirtschaft in der Spätphase des Konjunkturzyklus. Wir befinden uns in der Spätphase des Konjunkturaufschwungs – dem bislang zweitlängsten seit Beginn der Aufzeichnungen. Die US-Wirtschaft mag dank der von Präsident Trump initiierten fiskalischen Stimulierung zwar in lichten Höhen schweben, die Schwerkraft könnte jedoch vielleicht schon im kommenden Jahr ihren Tribut fordern.

All diese Faktoren haben sich seit geraumer Zeit angestaut und auf die globale Anlegerstimmung eingewirkt, während US-Investoren ihren Fokus auf den boomenden Heimatmarkt gerichtet haben. Es ist daher möglich, dass die US-Märkte mit ihren jüngsten Rückgängen lediglich die Konsolidierung nachholen, die an den globalen Kapitalmärkten im bisherigen Jahresverlauf bereits eingetreten ist.

Vielleicht holen die US-Märkte mit ihren jüngsten Rückgängen lediglich die Konsolidierung nach, die an den globalen Kapitalmärkten im bisherigen Jahresverlauf bereits eingetreten is.

Wie geht es jetzt weiter?

Auch wenn die Weltwirtschaft nicht in der Rezession steckt, so deutet eine Reihe von Faktoren darauf hin, dass sie einige entscheidende Veränderungen durchläuft.

• Chinas Wachstum verlangsamt sich im Zuge der Neuausrichtung seiner Wirtschaft. Die chinesische Regierung hofft, einen Handelskrieg zu vermeiden, weshalb sie auf Präsident Trumps Ankündigungen bislang mit versöhnlichen Tönen reagiert. Büßt China an Stärke ein, dann könnte es in Ländern wie Deutschland und Japan zu einer Abschwächung der Investitionsaktivitäten kommen, die bereits durch höhere Ölpreise unter Druck geraten sind.
• Im Zuge sich schließender Produktionslücken und steigender Verbraucherpreise zieht die Inflation weltweit an, zusätzlich verschärft durch neue Zölle sowie durch die diesjährigen extremen Wetterbedingungen in weiten Teilen der Welt, die sich in den Ernteerträgen und damit voraussichtlich in einer Verteuerung von Lebensmitteln niederschlagen dürften.
• Die Europäische Zentralbank wird beim Ausstieg aus ihrer quantitativen Lockerung im Laufe des kommenden Jahres den Weg der Fed und der Bank of England einschlagen, wenngleich dies dahingehend abgemildert wird, dass sich die Zinsen im Euroraum auch danach auf sehr niedrigem Niveau befinden werden.

Trotz aller genannten Faktoren – es sind politische Entwicklungen, die das Anlegervertrauen global am stärksten beeinflussen; Brexit, Italien, Indien und der Nahe Osten kommen allesamt als Auslöser von Schockwellen in Frage. Und auch der Ausgang der US-Zwischenwahlen im kommenden November wird seine Spuren in Stimmung und Verhalten der Anleger hinterlassen.

Politische Entwicklungen werden das Anlegervertrauen global am stärksten beeinflussen. Brexit, Italien, Indien und Nahost kommen als Auslöser von Schockwellen in Frage

Bislang scheinen die jüngsten Rückgänge am US-Aktienmarkt nicht viel mehr als eine normale Konsolidierung zu sein. Die Märkte in Europa und China bewegen sich in der Nähe wichtiger Unterstützungszonen (siehe nachfolgende Tabelle), wir befinden uns jedoch noch nicht auf Niveaus, die US-Anlegern aus markttechnischer Sicht größere Kopfzerbrechen bereiten dürften.

Die Bewertungen werden bei der Identifizierung attraktiver langfristiger Erträge insgesamt weiterhin eine entscheidende Rolle spielen. Während US-Aktien teuer aussehen, erscheinen ihre Pendants in Asien und Europa (ungeachtet der politischen Entwicklungen) mit höheren Dividenden und vergleichbaren langfristigen Wachstumsperspektiven attraktiver.

Während wir – insbesondere in den USA – in die Spätphase des Konjunkturzyklus eintreten, ist mit weiterhin erhöhter Aktienvolatilität zu rechnen; in diesem Umfeld favorisieren wir eine aktive Vorgehensweise, um Gewinner und Verlierer zu identifizieren und unseren Prozess zur Verringerung von Risiken für unsere Portfolios um eine zusätzliche Ebene zu erweitern.

US-Aktienindizes befinden sich noch oberhalb wichtiger Unterstützungsbereiche

Indexstand 31.10.18	Wichtige Unterstützung	Abstand
S&P 500	2725	2570	6%
Nasdaq	7325	6750	8,5 %
STOXX 600	360	360	0,0%
Shanghai Composite	2570	2650	-3.0%
Nikkei	21940	20900	5.0%

Quelle: Bloomberg; Stand der Daten: 31.10. 2018

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Rechtliche Hinweise:

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