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Ausblick 2019: Das Jahr belohnt nicht die Mutigen

Gastautor: Arthur Vott
07.01.2019, 11:02  |  2856   |   |   
Die FED bleibt sich weiterhin treu

Trotz zahlreicher Proteste von Marktteilnehmern und eines verwirrten US- Präsidenten, hat die FED im Dezember 2018 die Zinsen erneut angehoben. Damit blieb die amerikanische Zentralbank ihrer Linie treu und zeigte sich weiterhin unbekümmert von den aktuellen Entwicklungen an den Märkten. In der letzten Ausgabe unseres Monthly Markets haben wir uns daher schon mit den ersten Auswirkungen der voranschreitenden Zinserhöhungen auf die US- Wirtschaft befasst und einen kurzen Ausblick in 2019 gewagt. In dieser Ausgabe erweitern wir diesen Ausblick und zeigen, warum wir glauben, dass das letzte Quartal 2018 nur ein kleiner Vorgeschmack auf die großen und noch kommenden Preisabfälle in den USA war (was für die USA gilt, gilt für die ganze Welt). Für uns ist die Sache klar – ab jetzt sind wir bearish eingestellt.

Das Ende des Bullenmarktes

Doch so richtig ankommen will die Nachricht an den Börsen noch nicht. Zumindest wird im Moment noch oft von einer Korrektur gesprochen und nicht von dem Anfang einer möglichen Rezession. Beflügelt wird diese Sichtweise vor allem durch solide Wirtschaftsdaten. Auch für 2019 wird ein steigendes Wirtschaftswachstum (wenn auch gedämpft) sowie steigende Unternehmens- gewinne erwartet und nicht wenige Analysten sehen deshalb sogar wieder steigende Kurse für 2019. Zu tief seien die Preise (vor allem in Deutschland) gefallen, zu viel übertriebener Pessimismus habe sich an Märkten breit gemacht, so zumindest die Argumentation auf Seiten der Bullen. Den Optimismus, der vor allem von Headlines, wie „2019 belohnt die Mutigen“, getragen wird, teilen wir nicht.

Bewertungen auf dem Level der DotCom-Blase

Für unsere Schlussfolgerung lohnt ein Blick auf das aktuelle Bewertungsniveau der amerikanischen Börse. Im Laufe des letzten Jahrhunderts lag das historische Kurs-Gewinn-Verhältnis von Shiller (KGV) der im S&P500 notierten Unternehmen bei einem Multiplikator ca. 16x – d.h. für einen Unternehmensgewinn von 10€ pro Aktie, haben Sie 160€ bezahlt. Ein gesundes Level, welche eine jährliche Rendite von ca. 5-7% implizieren würde und auch ungefähr der Rendite entspricht, die in den letzten 100 Jahren tatsächlich per anno erzielt wurde.

Das KGV des S&P500 liegt heute bei ca. 28x. Um in den nächsten Jahren also eine ähnlich hohe Rendite, zu erwirtschaften, müssen bullische Investoren davon ausgehen, dass das KGV weit über 35x steigen wird und damit einen Wert annimmt, den wir sonst nur aus der DotCom-Blase kennen (Abbildung 1). Diese Bewertungszustände ziehen sich durch sämtliche Unternehmenskennzahlen (aus Einfachheit haben wir nur das KGV dargestellt) und machen es folglich schwer, neue Höchststände zu rechtfertigen

Viele erfahrene Investoren mögen natürlich anmerken, dass diese hohe Bewertungsniveaus keine Neuheit sind und schon seit einigen Jahren vorherrschen. Eine lange Zeit ist das gutgegangen, warum sollte sich also genau jetzt alles ändern? Nun, wegen der Liquidität.

Abbildung 1: Das aktuelle Bewertungsniveau, gemessen am Shiller-KGV, liegt bei ca. 28. Historisch gesehen sind daher Renditen von mehr als 5% p.a. in den nächsten zehn Jahren als unwahrscheinlich anzusehen.

Faule Kredite, wo das Auge hinreicht

In den vergangenen Jahren waren US-Unternehmen die Hauptkäufer von US- Aktien. Diese Gruppe hat die lose Geldpolitik der Zentralbanken dankend angenommen, riesige Mengen an Fremdkapital aufgenommen und dieses für den Rückkauf eigener Aktien oder den Kauf anderer Unternehmen genutzt. Natürlich kann es für ein einzelnes Unternehmen durchaus sinnvoll sein, die niedrigen Zinsen der letzten Jahre zu nutzen um Eigenkapital zurückzukaufen, aber das bedeutet nicht, dass das ganze System als solches dem gleichtun sollte. Solche Prozesse erhöhen nicht nur die Hebelwirkung des Marktes, sondern erzeugen ein zunehmend fragiles Konstrukt, welches anschließend durch kleinste Veränderungen einstürzen kann. Vor allem, wenn die Qualität der ausgegebenen Kredite mangelhaft ist.

Hier sehen wir mittlerweile desaströse Werte. Rund 30% der amerikanischen Unternehmen (gemessen am Russell 3000) machen Verluste, über 50% der US- Unternehmensschulden sind offiziell als Ramschniveau klassifiziert und nicht zuletzt meldete die BIS (Bank für internationalen Zahlungsausgleich) eine Rekordzahl von fast 20% für sogenannte „Zombieunternehmen“ in den USA. Selbst Finanzlaien mögen die Lage unter den aktuellen Bedingungen einschätzen können.

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