Marktkommentar

Karen Ward (J. P. Morgan AM): Kündigt die Abflachung der Zinsstrukturkurve nahende Schwierigkeiten an?

Die US-Zinsstrukturkurve flacht sich ab. Eine invertierte Zinsstrukturkurve hat sich in der Vergangenheit als nützlicher Indikator für eine bevorstehende Rezession erwiesen. Daher löst diese Abflachung unter Anlegern erhebliche Besorgnis aus.

01. März 2019

“Die Zinsstrukturkurve könnte ihre Vorhersagekraft verloren haben, wenn sie kein Signal hinsichtlich der aktuellen geldpolitischen Ausrichtung gegenüber dem neutralen Niveau mehr liefert.”

Wie Abbildung 1 aus unserem Guide to the Markets zeigt, liegt die Rendite auf zweijährige US-Staatsanleihen inzwischen in etwa auf dem Niveau zehnjähriger Titel.

ABBILDUNG 1: DIE US-ZINSSTRUKTURKURVE

Quelle: (Beide Grafiken) Bloomberg, US-Notenbank, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. „Rezessions“ perioden werden anhand der Konjunkturzyklusdaten des US National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Guide to the Markets - Europa. Daten zum 31. Januar 2019.

Warum hat sich die Zinsstrukturkurve als solch ein guter Indikator für einen Abschwung erwiesen?

Im Großen und Ganzen war die Zinsstrukturkurve bei Prognosen zur Wirtschaftslage nützlich, weil sie Informationen darüber enthält, ob die Zentralbank gerade aufs Gaspedal oder auf die Bremse tritt. Die langfristigen Zinsen sollten eine „neutrale“ Politik widerspiegeln, d. h. Zinssätze, die die Konjunktur weder ankurbeln noch dämpfen. Eine steile Kurve legt nahe, dass die kurzfristigen Zinsen unterhalb des neutralen Niveaus liegen (und somit Anreize bieten), während eine invertierte Kurve darauf hindeutet, dass die kurzfristigen Zinsen über dem neutralen Punkt liegen (und somit dämpfend wirken).

Der Zeitraum, bis sich die Wirtschaft tatsächlich abkühlt, nachdem die Geldpolitik gestrafft wurde, ist in der Vergangenheit sehr unterschiedlich ausgefallen. Häufig ist jedoch eine deutliche Verzögerung zu beobachten. Im Durchschnitt hat sich die Kurve 17 Monate vor dem Höchststand des Aktienmarkts und 22 Monate vor dem wirtschaftlichen Höchststand invertiert. Mitte der 1990er Jahre blieb die Kurve über einen Zeitraum von etwa fünf Jahren hinweg weitgehend flach. Während dieser Zeit war sowohl in der Wirtschaft als auch an der Börse ein Boom zu beobachten, der durch Optimismus über vielversprechende neue Technologien angeheizt wurde.

Es ist möglich, dass die quantitative Lockerung die Signalfunktion der Zinsstrukturkurve abgeschwächt hat. Die quantitative Lockerung wurde bewusst so konzipiert, dass sie die langfristigen Anleiherenditen unter den wirtschaftlich „neutralen“ Satz drückt. Eine Möglichkeit zur Beurteilung der Auswirkungen der weltweiten quantitativen Lockerung ist die Betrachtung von Laufzeitaufschlägen. Hierbei handelt es sich um die Überschussrendite, die Anleger verlangen, um ihr Geld in einer langfristigen Anleihe zu binden. Auch wenn die US-Notenbank einen Prozess zur quantitativen Straffung eingeleitet hat, sind die Laufzeitaufschläge auch weiterhin extrem niedrig (Abbildung 2).

ABBILDUNG 2: LAUFZEITAUFSCHLÄGE 10-JÄHRIGER US-STAATSANLEIHEN

Quelle: Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Messung des Laufzeitaufschlags zehnjähriger US-Staatsanleihen durch Adrian Crump & Moench. Daten zum 31. Januar 2019.

Aus diesem Grund könnte die Zinsstrukturkurve ihre Vorhersagekraft verloren haben, wenn sie kein Signal hinsichtlich der aktuellen geldpolitischen Ausrichtung gegenüber dem neutralen Niveau mehr liefert. Die Kurve könnte auch dann flach verlaufen, wenn die Zinsen die Realwirtschaft weiterhin ankurbeln und somit keine konjunkturdämpfende Wirkung haben.

Es könnte einen kausalen Zusammenhang zwischen der Zinsstrukturkurve und einem wirtschaftlichen Abschwung geben, wenn eine flache Kurve die Wirtschaftstätigkeit dämpft, indem sie die Bereitschaft von Geschäftsbanken zur Vergabe von Krediten verringert. Wenn sich die Kurve abflacht, sinken die Nettozinsmargen, da Banken Gelder in der Regel zu kurzfristigen Zinsen aufnehmen und dann Kredite zu langfristigen Zinsen vergeben.

Eine Abflachung der Zinsstrukturkurve hat in der Vergangenheit jedoch nicht zu einer Verringerung des Kreditwachstums geführt. Ganz im Gegenteil (Abbildung 3). Die Tendenz von Banken, weiter Kredite zu vergeben, während sich die Zinsstrukturkurve abflacht, dürfte dem Umstand zu verdanken sein, dass der Optimismus der Haushalte und Unternehmen – und damit auch das Interesse an Krediten – im Laufe des Zyklus zunimmt. Gleichzeitig sind die Abschreibungen in der Regel relativ gering, was Banken zur weiteren Vergabe von Krediten anregt.

ABBILDUNG 3: US-ZINSSTRUKTURKURVE UND KREDITWACHSTUM VON GESCHÄFTSBANKEN

%, Rendite auf 10-jährige Treasurys abzüglich der Rendite auf 2-jährige Treasurys (links); prozentuale Veränderung gegenüber dem Vorjahr (rechts)

Quelle: US-Notenbank, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Daten zum 31. Januar 2019.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass wir uns in diesem Zyklus nicht allein auf die Vorhersagekraft der Zinsstrukturkurve verlassen würden. Stattdessen werden wir unsere Anstrengungen darauf konzentrieren, die Stimmung der Unternehmen und Verbraucher sowie die Arbeitsmarktlage (Abbildung 4) zu verfolgen. Nicht nur, weil diese in der Vergangenheit als robuste Frühwarnindikatoren für einen Abschwung gedient haben, sondern auch, weil keine offensichtlichen Gründe vorliegen, warum die von ihnen gesendeten Signale dieses Mal infrage gestellt werden sollten. Diese Indikatoren deuten auf eine Verlangsamung der wirtschaftlichen Expansion in den USA hin, während der Zuckerrausch der fiskalpolitischen Anreize abklingt. Sie liefern jedoch keinerlei Hinweise darauf, dass eine Kontraktionsphase der Wirtschaft unmittelbar bevorsteht. Infolgedessen sind wir der Ansicht, dass in dieser Phase ein etwas zurückhaltenderer Risikoansatz angebracht ist, mit Aktienportfolios, die stärker defensive Eigenschaften aufweisen.

ABBILDUNG 4: MAKROÖKONOMISCHE KORRELATIONEN VON US-AKTIEN

Quelle: (links) Conference Board, Standard & Poor‘s, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. (rechts) BLS, Standard & Poor‘s, Thomson Reuters Datastream, J.P. Morgan Asset Management. „Rezessions“ perioden werden anhand der Konjunkturzyklusdaten des US National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung. Guide to the Markets - Europa. Daten zum 31. Januar 2019.

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