„Fußnote“

Einfacher Rating-Indikator für KMU-Anleihen

Ein Blick auf den KMU-Anleihen-Markt von Dr. Roger Becker

Die Frage nach der zu erwarteten Rendite ist von zentraler Bedeutung für Anleiheinvestoren. Entscheidend für die Beantwortung ist eine adäquate Risikoeinschätzung. Können sich Anleger bei Anleihen größerer Unternehmen auf die professionelle Meinung der großen Ratingagenturen stützen, fällt diese Möglichkeit im mittelständischen Bereich meist weg. Das BankM Research-Team hat deshalb nach einer einfachen Alternative gesucht.

Wie lässt sich aus einfachen, für alle Unternehmen vorliegenden, Kennzahlen ein synthetisches Rating bilden und die zu erwartende Rendite der zugehörigen Anleihe abschätzen? Die Antwort auf diese Frage wollten wir mithilfe eines einfachen Modells herausfinden. Denn einzelne Unternehmenskennzahlen lassen durchaus Rückschlüsse auf ein Rating zu. Insbesondere der Zinsdeckungsgrad (berechnet auf Basis des EBITDAs) weist einen hohen Erklärungsgehalt auf. Deshalb haben wir diesen Parameter im Rahmen einer empirischen Analyse näher untersucht.

Als Grundlage diente der breit gestreute STOXX Europe Total Market Index (TMI). Betrachtet wurden alle Unternehmen, die mindestens von einer der drei großen Ratingagenturen (S&P, Moody‘s und Fitch) bewertet sind und nicht aus der Finanz-, Versicherungs-, und Real Estate-Branche kommen, da sich die bilanzielle Struktur in diesen Bereichen grundlegend von denjenigen anderer Sektoren unterscheidet. Zudem gibt es einen Grenzwert, ab dem ein höherer Zinsdeckungsgrad nicht mehr zu einem besseren Unternehmensrating führt. Unternehmen mit Zinsdeckungsgraden über 100 haben deshalb ebenfalls keinen Eingang in die Analyse gefunden. Dies erleichtert die Mittelwerts-Betrachtung und schließt statistische Ausreißer weitestgehend aus.

INFO: Der Zinsdeckungsgrad entspricht dem Quotienten aus dem operativen Ergebnis und den Zinsaufwendungen. Er misst also inwieweit ein Unternehmen seine laufenden Zinszahlungen mit dem erwirtschafteten operativen Gewinn decken kann.

Die verbleibenden 270 Unternehmen unterschiedlichster Größen haben wir in einem ersten Schritt nach den bestehenden Ratings gruppiert, wobei wir Untergruppen (z.B. „A+“) eliminiert haben, um die Komplexität zu begrenzen. Im Anschluss haben wir  für die Ratingklassen „AA“ bis „B“ jeweils den Mittelwert der Zinsdeckungsgrade und bilanziellen Fremdkapitalkosten berechnet. Das Ergebnis zeigt einen klaren Zusammenhang: Das Unternehmensrating ist positiv mit den mittleren Zinsdeckungsgraden und negativ mit den mittleren Fremdkapitalkosten korreliert.