Marktkommentar

Hugh Gimber, Jai Malhi (J.P. Morgan): Negativzinsen: Wie lange werden sie andauern? Was bedeuten sie für Sparer?

Ein Finanzanalyst, der vor nur 10 bis 15 Jahren Negativzinssätze vorausgesagt hätte, wäre vom Großteil seiner Kollegen für verrückt erklärt worden. Und doch sind Negativzinssätze heutzutage ein Hauptpfeiler der Geldpolitik in zahlreichen Marktwirtschaften von Industrieländern, in denen Verbraucher, Unternehmen und Regierungen von den Zentralbanken zum Ausgeben und nicht zum Sparen angehalten werden.

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„Eine Welt der Negativzinsen stellt ein trostloses Umfeld für risikoscheue Sparer dar, denn risikoarme Ertragsmöglichkeiten aus traditionellen Sparprodukten fallen weg.“
Hugh Gimber

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Bei weltweit nachlassendem Wachstum und einer Inflation unter dem Zielniveau in zahlreichen Regionen haben mehrere Zentralbanken für die kommenden Monate weitere Zinssenkungen angedacht. In manchen Fällen bedeutet dies, die Zinsen noch weiter ins negative Territorium zu senken. Während sich die Preisgebung in einigen Märkten aufgrund ihres unersättlichen Appetits nach quantitativer Lockerung unaufhaltsam dem Ende der Machbarkeitsskala nähert, sehen wir bereits deutlich, wohin die Reise geht (siehe Abbildung 1).

ABBILDUNG 1: AKTUELLE LEITZINSSÄTZE UND MARKTIMPLIZITE ZINSSÄTZE ZUM JAHRESENDE 2019

Welchen Zweck verfolgen die Zentralbanken mit der Senkung der Zinssätze?

Das Ziel von negativen Zinssätzen unterscheidet sich nicht von dem der konventionellen Zinspolitik – Haushalte, Unternehmen und Regierungen sollen ermutigt werden, Geld auszugeben anstatt zu sparen und dadurch das Wirtschaftswachstum unterstützen. Negativzinsen haben jedoch einen Haken, da theoretisch jeder Sparer, der Geld auf dem Konto hat, mit ansehen muss, wie seine Ersparnisse nach und nach angeknabbert werden.

Eine Zentralbank, die ihre Zinsen rascher senkt als die Zentralbanken anderer Länder, rechnet zudem mit einer Schwächung ihrer Währung, wodurch die Wettbewerbsfähigkeit der Exporte des Landes gestärkt wird. Es ist wenig überraschend, dass die Entscheidungsträger diese Zielsetzung aufgrund ihrer „Beggar-thy-Neighbour“ („den Nachbarn ausplündern“)-Tendenz nicht an die große Glocke hängen. Doch das Ziel, eine Währung zu schwächen, erklärt in der Tat den derzeitigen Wettlauf nach unten in Bezug auf die Zinssätze, da Entscheidungsträger weltweit verhindern wollen, dass ihre eigene Währung infolge einer Zinssenkung im Ausland gestärkt wird. Selbst ein Vorstandsmitglied der US-Notenbank Fed hat nun die Idee von Negativzinsen befürwortet.

Welche Auswirkungen haben Negativzinsen und wie lange können sie andauern?

Negativzinsen sind theoretisch eine klare Sache, aber in der Praxis sieht das anders aus. In einem auf Papiergeld basierenden System haben Haushalte die Möglichkeit, Salden abzuziehen und Ersparnisse in physischer Form aufzubewahren – das „Geld unter der Matratze“-Szenario. Das erschwert das Leben der Geschäftsbanken, denen ein Negativzinssatz (tatsächlich eine Gebühr) auf ihre Einlagen bei der Zentralbank berechnet wird, den sie jedoch nicht auf kleine Sparer umwälzen können, da sie fürchten müssen, dass diese ihre Mittel abziehen. Dementsprechend fungieren Negativzinsen nur als Steuer auf die Rentabilität der Bank. Tatsächlich könnte sich diese Politik als kontraproduktiv erweisen, wenn die Banken mit einer Erhöhung der Kreditgebühren oder, noch schlimmer, mit einer Verringerung der Kreditvergabe reagieren.

Die Schweizer Zentralbank steht mit einem Leitzins von derzeit -0,75 % an der Spitze der Negativzinspolitik. Bisher haben die Banken dies nicht generell an die Verbraucher weitergegeben – der durchschnittliche Zinssatz auf (typischerweise von Haushalten genutzte) Sparkonten ist nicht unter Null gesunken. Einige Schweizer Banken haben kürzlich angekündigt, dass sie noch in diesem Jahr damit beginnen werden, ihren wohlhabendsten Kunden, die hohe Einlagen halten, Gebühren in Rechnung zu stellen, obwohl dies noch keine gängige Praxis ist.

Banken haben mehr Flexibilität bei der Weitergabe negativer Zinsen an Firmenkunden, da es für Unternehmen unpraktisch, wenn nicht gar unmöglich ist, ihr Bargeld in physischer Form zu halten (sie bräuchten viel größere Matratzen). Dies wird durch den Rückgang der Zinssätze für einmonatige Termineinlagen deutlich, die überwiegend von Unternehmen und nicht von privaten Haushalten genutzt werden (siehe Abbildung 2).

ABBILDUNG 2: LEITZINSEN UND ZINSSÄTZE IN DER SCHWEIZ

Die Vertreter der Zentralbanken sind sich der Probleme bewusst, die Negativzinsen insbesondere für den Bankensektor verursachen, haben aber bisher entschieden, dass die Nettoauswirkungen positiv sind. Irgendwann werden die Zinsen so niedrig sein, dass die Vorteile die Nachteile nicht mehr überwiegen; dies wird als „Zinswende“ bezeichnet.

Eine Strategie, die versucht, die Auswirkungen von Negativzinsen auf den Finanzsektor zu mildern, ist das sogenannte „Tiering“. Bei der Anwendung des Tierings werden den Geschäftsbanken nur für einen Teil ihrer bei der Zentralbank gehaltenen Reserven negative Zinssätze berechnet, während auf den verbleibenden Teil ein höherer (oder weniger negativer) Zinssatz angewendet wird.

In der Schweiz und Japan ist Tiering bereits im Einsatz. Die Europäische Zentralbank hat öffentlich erklärt, dass sie die Strategie aktiv als Zukunftsoption betrachtet, was dazu beigetragen hat, die Wahrnehmung des Marktes, wie niedrig die Zinsen der Eurozone werden können, nach unten zu drücken.

Im Falle von Japan und der Schweiz hat das Tiering jedoch nur dazu beigetragen, die negativen Auswirkungen auf die Rentabilität der Banken zu dämpfen, nicht aber zu beseitigen.

Eine radikale Lösung wäre der Übergang zu einer völlig bargeldlosen Gesellschaft, die es den Banken ermöglichen würde, negative Zinsen direkt an die Haushalte weiterzugeben, ohne Kapitalflucht befürchten zu müssen. Ein solcher Ansatz wäre politisch äußerst umstritten, aber wie im Falle des „verrückten“ Finanzanalysten, der Zinssätze unter Null voraussagt, sollte in Zukunft nichts ausgeschlossen werden.

Welche Auswirkungen gibt es für Sparer und Anleger?

Eine Welt der Negativzinsen stellt ein trostloses Umfeld für risikoscheue Sparer dar, denen risikoarme Ertragsmöglichkeiten aus traditionellen Sparprodukten fallen weg.

Anleger sollten den Grundsatz von „kein Risiko, keine Rendite“ nicht über Bord werfen. Für diejenigen, die jedoch bereit sind, eine gewisse Kapitalvolatilität und/oder Illiquidität in Kauf zu nehmen, bestehen Möglichkeiten, auch weiterhin Erträge zu generieren. Höher verzinsliche Unternehmens- oder Schwellenmarktanleihen bieten attraktive Erträge, doch bedarf es unbedingt einer Qualitätsprüfung, um Emittenten mit übermäßiger Verschuldung zu vermeiden, die empfindlich reagieren könnten, wenn das globale Wachstum zum Stillstand kommen sollte.

Ebenso können höhere Dividenden ausschüttende Aktien-Benchmarks für Anleger mit längeren Zeithorizonten, die eine gewisse Kapitalvolatilität in Kauf nehmen können, eine passende Alternative darstellen. In einem Aktien-/Anleihen-Portfolio mit gleicher Gewichtung werden für einen Anleger in britischen Pfund nunmehr rund 80 % der Erträge aus Aktien generiert und für einen eurobasierten Anleger 100 % (siehe Abbildung 3). Regional gesehen stellt der FTSE All-Share einen der Aktienindizes mit den höchsten Dividendenauszahlungen dar, obwohl die Unsicherheit über den Brexit die Entscheidung für eine Zuteilung in britischen Aktien derzeit erschwert. Für Anleger, die ein Illiquiditätselement verkraften können, verdienen auch Infrastrukturanlagen eine Erwägung als zuverlässige Ertragsquelle.

ABBILDUNG 3: ANTEIL DER ERTRÄGE AUS AKTIEN IN EINEM AKTIEN-/ ANLEIHEN-PORTFOLIO MIT GLEICHER GEWICHTUNG

Zumindest in Europa sieht die langfristige Prognose für Barerträge düster aus. Eine langfristige Planung und ein Verständnis für die verschiedenen Risiken, die den verschiedenen Anlageklassen innewohnen, sind unerlässlich, damit Sparer ihre Anlageziele erreichen.

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